人民幣怎樣成為自由浮動的國際儲備貨幣？

中國于年初成功主導創建亞投行（AIIB）， 沉寂一時的人民幣國際化再成熱點。從國際社會對亞投行的支持來看，多數經濟體將歡迎國際化的人民幣。從他們的角度，人民幣國際化將促進世界經濟特別是貿易的平衡。中國的金融界也是一片歡欣鼓舞，以致盛傳決策層有年內讓人民幣加入特別提款權（SDR）的雄心。筆者作為一名美國基金經理，在華爾街從事外匯及利率交易多年，深知人民幣國際化對于中國國家利益及國際地位意義重大，僅在此對人民幣如何成為一個自由浮動的國際儲備貨幣提出一些技術觀點供參考。

人民幣國際化目前主要的爭議集中在資本市場的開放。而筆者認為，焦點應是中國央行對國內金融市場秩序的監管缺乏制度化的貨幣工具以及管理機制。從中國的角度，在央行能夠對金融市場秩序實現有效操控之前，人民幣國際化可能會造成不必要的動蕩，甚至影響各種經濟改革的進程。推動貨幣政策管理框架改革的核心正是利率市場化，最終形成以中央銀行基準利率為基礎的貨幣市場利率體系，賦予央行強大的現代化貨幣市場利率工具，發展金融衍生品市場并促進中國證券業的現代化。

金融市場秩序是實現公平與效率的基礎

自2004年試水允許香港居民開設人民幣存款賬戶以來，中國政府采取了一系列舉措促進人民幣現金在境外流通，提升國際貿易中以人民幣結算的交易的比重，以及推廣以人民幣計價的金融資產。人民幣已在相當程度上實現了國際化。迄今為止，人民幣已成為第5大貿易支付結算貨幣、第7大國際儲備貨幣和排名前10位的外匯交易貨幣。

人民幣在貿易中扮演的角色在未來盡可以擴展，現有的貿易伙伴的結構不會改變太多；焦點問題在于交易和本幣金融資產方面的參與者需要有大幅度調整：中國央行現有的盯住美元的匯率政策與居高不下的人民幣無風險利率，給國際資本提供了套利機會，吸引了一批短期投機性資本，多數國際主流機構投資者和大型共同基金并未參與。據筆者統計，截至2015年5月7日，美國最大的25家共同基金合計超過3.1萬億美元資產，無一持有人民幣形式的金融資產，只有部分擁有少量中國企業美元股票債券以及H股 、B股。筆者還調查了5家公開支持將A股納入MSCI指數成分的基金，結果也十分接近。造成這種局面的原因很多，經常被提到的是中國市場對國際投資者開放不足。520億美元QFII， 2540億元人民幣點心債， 5500億元人民幣滬港通，規模都不是很大。再有就是這些渠道的設計存在結構缺陷，增添了操作難度。如QFII需要投資者預付資金多達1億美元并難于退出，使得大型基金難以在不同賬戶間分配購得票據；再如，滬港通的T-1制， 即海外基金公司需要在T-1日將股票交給代理券商，投資者不必要地承擔了券商的信用風險。

以上都是技術性障礙，不難改進。更深層的因素除了對中國國家貨幣匯率政策透明度信心不足以外，核心是對中國國內金融市場秩序不可預知。金融市場秩序是實現市場公平與效率原則的基礎。公平體現在規則的制定與執行，如對金融欺詐、披露虛假信息等金融失信的懲戒；效率則是保障金融資產的價格反映其供求和信息變化。在一個有序的金融市場，“沒有壞的資產，只有壞的價格”（James Grant），因為市場的定價機制會對資源配置做出合理的選擇；金融市場秩序混亂屬于“ 尾部風險”，往往難以充分定價。技術上國內市場又沒有流動性充分的衍生品管理內在的風險，令國際主流投資者對長期投資人民幣資產有顧慮，不可避免地改變了人民幣資產的國際風險溢價。

短期利率市場穩定是最基本的金融市場秩序

如何評估金融市場秩序呢？從貨幣的功能角度，一個自由浮動的貨幣，特別是一個國際儲蓄貨幣，有責任為國際金融市場提供可靠的流動性。這種流動性最主要的形式是大量本幣框架中穩定的無風險資產。本文中的無風險資產特指貨幣市場工具，無風險是指無違約風險或信用風險。金融系統的流動性和無風險資產的穩定性是一個硬幣的兩面，可以用一個指標來衡量：短期利率的波動性。短期利率的波動性和貨幣匯率波動性以及其它資產市場的波動性有著強烈的相關性，如（圖1）所示。穩定的短期利率是其本幣框架中的無風險資產被國際投資者接受的必備條件，所以如果無風險資產流動性不好，幣值將長期不穩定。在市場危機的環境下，“G4”集團（美元、歐元、英鎊及日元）往往在這個指標上表現出超群的品質。

近年來國內銀行系統流動性緊張引發的短期利率波動，是中國金融市場最為突出的短板之一。即使排除幾次“錢荒”，動蕩程度也還是全球居首。在主要發達國家中國家中短期利率波動性最高的澳大利亞，過去5年間的波動性尚不及中國的三分之一（圖2）。

人民幣對美元在自由浮動之后的匯率是個見仁見智的問題。從某種意義上說，未來人民幣自由浮動后的穩定性比匯率本身更重要。當市場通過價格發現找到平衡之前，波動本來不可避免。但是許多國際投資者擔心自由浮動的人民幣將長期是波動性風險極大的貨幣。雖然人民幣尚未自由浮動，無法建立直觀的量化。按照上面簡單的貨幣匯率波動性—短期利率波動性相關模型，人民幣如全面自由浮動后波動性將可能達到年化20+%，超過巴西雷亞爾的水平。看來國際投資者的擔心也不是完全沒有理由的。中國自2010年以來銀行系統數次出現錢荒，每次短期利率暴漲之后是隨之而來的股市暴跌。

在經濟基本面并無惡化的情況下，如此頻繁的流動性震蕩、資產價格震蕩只能歸咎于市場秩序的混亂。雖然在中國經濟轉型期這些波動可以理解，但是假如人民幣已經是完全自由流動的貨幣，匯率市場一定會出現恐慌性拋售，進而更加嚴重地影響到其他資產的價格。即使央行憑借本國雄厚的外匯儲備，有能力穩定局面，對經濟和投資者的創傷也不可避免。歷史上這樣的例子在新興市場屢見不鮮。對一個投資新興市場的經理人而言，這種系統性的風險被稱之為“尾部風險”，一直是極大的挑戰。

最基本的金融市場秩序是短期利率市場的穩定，原理在于短期利率是金融杠桿的基礎。金融杠桿的高級階段就是金融衍生品。全球630萬億美元（2014年底）金融衍生品的定價是基于短期銀行間利率（LIBOR）。美元LIBOR出現一個0.01% 的擾動，就可以造成數十億美元以上的價格變化，影響力巨大。以至于發達國家監管機構對任何破壞短期利率市場秩序的行為往往都表現出零容忍。在最近的LIBOR 操縱丑聞案中，先后對一系列國際投行開出了高達90億美元的罰款，其中最大兩家德意志銀行25億美元，瑞銀15億美元。國內許多金融衍生品，特別是利率衍生品，雖然存在已久但遲遲不能推廣，短期利率的水平和波動性應當是制約因素。正在推進中的資產證券化發展到某個階段，也會演進為杠桿化的金融衍生品，需要依賴短期利率市場的穩定和所提供的流動性。

影響國家金融市場短期利率的因素很多，既有結構性的，也有周期性的，既有內在的，也有外來的。假如幾種負面因素疊加在一起就會演化成流動性危機，典型的如90年代亞洲金融危機、2008年美國的金融危機、2011年的歐洲債務危機等。面對這些危機，央行的操控能力以及完善的市場體系結構尤其重要，這些是作為一個國際儲備貨幣必要的配套設施。中國無風險利率以及社會融資成本的長期居高不下有結構性因素。由于影子銀行和銀行同業業務的畸形發展，銀行非標業務導致利率期限錯配嚴重，流動性風險巨大。但是這些問題在發達國家不是完全沒有過。美國銀行業在金融危機中其實飽受了更多的信用風險。差距在于央行對市場短期利率波動的控制，尤其在金融市場秩序被打破后應對危機的管制的意識。美國在2008年9月中至10月下旬雷曼兄弟破產的一段時間內出現了嚴重的流動性危機，LIBOR暴漲近2%。 美聯儲除降低隔夜率1%外，連續采取了一系列非常規貨幣政策穩定市場秩序，包括大量擴張基礎貨幣（從9月不到9000億美元跳躍至年底的1.7萬億），雷曼兄弟破產第二天就指令紐約分行注資美國國際集團（AIG） 850億美元，大幅度增加與主要央行的貨幣互換額度，并直接對貨幣基金提供流動性……截至10月底，LIBOR已經恢復到雷曼兄弟破產前的水平。顯然這時金融系統的信用風險、資本充足率還遠未得到根本的改進。管理層必須明確對金融市場秩序的管制，展示捍衛短期利率市場秩序的決心，合理的金融杠桿才能維持。有種說法，一部分錢荒是對銀行系統的壓力測試。這是很可怕的想法。即使決策者不愿輕易提供流動性給銀行擴展信貸杠桿，也不應以犧牲市場秩序為代價。

當今世界經濟局勢極為復雜，各經濟體經濟增長速度分化加劇，各國央行先后釋放了史無前例的流動性。另一方面，國際貿易與對外直接投資仍處于低速增長通道，缺乏增長動力。這些都加大了人民幣進一步國際化的風險。人民幣國際化的前提是央行掌握強大工具維持金融市場秩序。長期而言還是應該依賴常規貨幣政策。從操作方面觀察，央行現行的常規貨幣政策工具本身在傳達央行政策變化的效率上，遠遠低于發達國家所使用的中央銀行基準利率。如過去十幾年，美國隔夜拆借率幾乎100%的調整可以瞬時傳導至LIBOR（圖3）。中國央行現行的主要政策工具（存款準備金率和1年期存貸款利率）對短期利率的關聯度則不易準確把握（圖4），大大增加了貨幣政策的決策者在操控上的難度。其中存款準備金率是數量工具，使用起來較為笨重。一般市場先是反應過度，遠遠超出央行意圖，如2008年、2010年；而后直接落入反向周期。存貸款利率規范了銀行同儲戶企業的關系，而市場的短期利率則體現了金融機構同金融市場的關系。這兩種關系的互相傳導受流動性和信貸條件制約。在央行停止調控之后，美國隔夜拆借率在靜態下仍能保持對利率市場的指導作用，美國市場短期利率在聯儲等待期通常變動很小。而國內準備金率和1年期存貸款利率并不直接觸及金融市場，利率往往繼續保持波動狀態，甚至在2011年、2013年和2014年出現過很大的震蕩。央行現有貨幣政策的主要工具中能夠直接指導價格的是MLF、PSL、SLF、SLO一類的流動性工具。這些新結構化手段可以在數量和價格方面影響二級資本市場的回購率，但在使用中還要同制度化的貨幣工具結合才能有的放矢。譬如美國的公開市場操作的一般目的是將實際拆借率控制在一個透明的目標區中。

利率市場化和央行貨幣工具改革是人民幣國際化的先決條件

實現央行常規貨幣政策現代化這一目標的必經之路就是利率市場化，將利率的決策權交給金融機構，由金融機構自己根據資本、流動性狀況和對金融市場動向的判斷來自由調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為載體，由市場供求決定金融機構存貸款利率的機制。存款準備金率和1年期存貸款利率將讓位于新的中央銀行基準利率。根據最近的報告，完成這一長期醞釀中的重大改革時機、條件已經成熟。首先，貸款利率管制已在2013年7月完全放開；其次，在外匯儲備進入長期下行空間之后，存款準備金率已經失去了原有的功能，轉變為傳統的流動性控制工具；最后，自2004年10月，央行放開存款利率的下限管理；2012年6月允許存款利率上限至1.1倍的1年期存貸款利率，繼而在2014年11月、今年2月及5月進一步擴展至1.2、1.3和1.5倍。周小川行長在3月份透露，今年存款利率上限很可能完全放開。相信下一步央行將會著手定義新的中央銀行基準利率的上下限，究竟是回購利率、再回購利率還是常備借貸便利都有待論證。當然，在地方及企業債務杠桿沉重、經濟增長下滑的背景下，管理層會相當謹慎，央行還是會保留已經有的存貸比、信貸額度這樣的工具，來限制商業銀行的經營行為。最近三部委推出的《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》表明，一些本來呼之欲出的決策出臺可能會放緩。但是，一切改革都是需要承受風險和代價的。特別是在人民幣國際化的大環境下，利率市場化和央行貨幣工具改革是必需的前提條件。筆者認為，即使這些改革就緒之后也需要至少一個國際經濟周期的檢驗，人民幣國際化的進程離全面開放資本市場尚遠。