淺談我國上市公司股權結構與公司治理完善

摘 要：目前，我國的股權結構與國外存在較大差異，其表現為：上市公司股本結構復雜;股權高度集中;非流通股在總股本中占據比重較大。本文就是以我國上市公司為研究對象，從我國上市公司股權結構的特征出發，分析與股權結構相應的公司治理模式和效果，并根據我國公司治理存在問題提出了幾點建議。

關鍵詞：上市公司;股權結構;公司治理

一、我國上市公司股權結構特點

我國上市公司大部分都是國有絕對控股的，這種國有股東“一股獨大”的股權結構，從制度基礎上決定了我國公司治理的典型特征：行政干預下的“內部人控制”，而在如此股權結構和治理結構的共同支配下，國有控股股東和經營管理層“精誠團結”大肆掠奪上市公司，踐踏中小股東利益的事情可謂比比皆是。

1、國有股“一股獨大”問題。在上市公司的股權結構中，未上市流通的國家股、法人股占了60%—70%的比重，而上市流通的社會公眾股僅占總股本的30%強[2]。不容置疑，這種以非流通股為主的股權結構，已經成為對我國證券市場今后發展的最直接威脅。非流通的國有股“一股獨大”，對上市公司治理結構的影響是極其深刻的。

2、內部人控制嚴重。由于流通股比例低，中小投資者無法對上市公司進行有效的監督，內部監控機制和外部監控機制不健全。在國有上市公司，股東和經理人員建立了委托代理關系。但是股東和經理人員是不同的利益主體，有其不同的效用函數，加之信息的不對稱性，缺乏有效的激勵約束機制，由于經理人員的“逆向選擇”和“道德風險”，形成了嚴重的“內部人控制”。不僅損害了包括股東在內的出資人的最終利益，而且使上市公司自身的長遠發展也受到了不同程度的威脅。

3、流通股占很少比例，嚴重損害外部治理的有效性。我們知道，外部治理的有效性取決于市場的壓力，但流通股的數量很少，公司被收購、控股和接管的可能性就大大降低了，因此這種壓力也就降低了，于是良好的外部治理環境難以形成。

二、股權結構與經營績效的關系

我國正處于轉軌經濟時期，在股權結構與公司治理的方式上與成熟市場經濟的國家相比，情況有所不同。因此，有關股權結構與公司治理績效的研究結論與上述情形相比也有不同之處。國內有不少學者對股權結構與公司治理績效作了相關實證研究[5]。

1、就股權構成而言，國內一些學者的研究成果是：第一，國有股所占比重與公司業績有負相關關系。許小年、王燕以國有股為解釋變量，資產回報率ROA、股權回報率ROE以及市值與賬面價值之比MBR作為被解釋變量。研究認為，國有股比重與公司業績有負相關關系，且在ROA、ROE回歸中顯著。劉國亮、王加勝同樣以國有股比重作為解釋變量，但對被解釋變量選擇了總資產收益率ROA、凈資產收益率ROE和每股收益EPS，也得出了國有股的大小與公司業績成負相關關系的結論。第二，法人股與公司治理績效呈正相關關系。許小年通過對1993-1995年300多家上市公司的實證分析，認為法人股所占的比重與公司業績正相關。他們在上市公司的地位可能比德國和日本的銀行地位弱，但可能比美國的機構投資者的地位強。他們依賴的方法是直接控制董事會，而不是用并購威脅來迫使經理為股東利益服務。張紅軍對托賓Q值與法人股比例進行分析后認為，法人股比例與托賓Q值顯著正相關。該二項曲線是U型的，即法人股持股比例比較低時，公司價值隨法人股比例的增加而下降;當法人股持股比例較高時，公司價值隨法人股東持股比例增加而增加。第三，對個人股而言，許小年等學者通過實證研究發現：個人持有的個股比重在MBR回歸中為顯著負相關，在ROE和ROA回歸中系數為零。這是因為國有股和法人股在絕大多數公司中占有絕對優勢，個人股在這些公司的董事會和監事會中沒有地位，既沒有能力也沒有積極性參與公司治理，只是“搭便車”。據計算，中國股票持有的平均期限只有1—2個月，而在美國是18個月。這說明中國的小股東投機性很強，對公司經營幾乎不起監督作用。

三、關于如何構建我國有效制衡股權結構的幾點建議

第一，完善資本市場。我國目前的資本市場主要起到籌資作用，對公司的監控治理作用不大。資本市場要進行重大轉變，主要包括兩個方面：（1）加快資本市場開放的速度。非國有股和國外資本的進入將促進加大國有企業的公司治理力度。因為股權結構一變動，公司治理方面如果出現問題，外國投資者和非國有股東將“用腳投票”，這就增加公司高層管理的壓力。這樣的開放政策也將進一步刺激資本市場的發展，形成良性循環;（2）積極推動資本市場健康有序的發展，擴大股票市場規模，逐步解決國有股、法人股的流通問題，使資本所有者擁有完整的控制權，投資者除了“用手投票”外，還可以“用腳投票”。以上將影響我國國有企業的公司治理中資本的效率問題。

第二，增發社會公眾股，相對降低國有股比重，從而得以強化公司治理中的外部治理。我國上市公司增發新股不僅是一種再融資的手段，而且還有調整股權結構的功效，它將大幅度提高社會公眾股比重，相應降低國有股比重。目前最為緊的就是探索一種適應現階段國情的良好方式，使增發社會公眾股的同時避免股市泡沫化。

第三，推進國家股、法人股場內流通和國家股向法人股轉化。為了避免對社會公眾股市場的直接沖擊，可建立以上市公司國家股和法人股為流通對象的C股市場，實現國家股和法人股在證券交易所的場內流通。通過C股市場使國家股以公允的市場價格轉讓給法人機構，從而避免國有資產的流失，最后逐步形成以法人股為主導的股權結構。

參考文獻：

[1] 杜亞，劉禎藝.解決公司治理問題的利器——股權激勵[J]. 企業導報. 2009（12）

[2] 劉運國，高亞男.我國上市公司股權制衡與公司業績關系研究[J]. 中山大學學報（社會科學版）. 2007（04）

[3] 葛蓉蓉.股權結構對公司治理影響的狀態依存性[J]. 金融研究. 2006（07）