新疆上市公司融資效率評價研究

[摘要]提高融資效率是上市公司發展的核心環節。論文分別從靜態和動態視角運用DEA-BCC模型及Malmquist全要素指數模型對2004～2013年新疆26家上市公司的面板數據進行了實證分析。研究發現，受資金運營管理水平較低、融資規模欠佳等因素的影響，新疆上市公司綜合融資效率未達到最優狀態，且出現Malmquist指數的效率退步，同時普遍存在投入冗余、融資結構不盡合理，產出能力不足，綜合實力較弱等問題。最后提出提高資金的運營管理效率、優化融資結構、改善經營管理等相對應的對策建議。

[關鍵詞]DEA模型;Malmquist指數;上市公司;融資效率

[中圖分類號]F832.5 " [文獻標識碼]A " [文章編號]1009—0274（2015）06—0044—06

[作者簡介]劉培勤，女，石河子大學商學院金融學研究生，研究方向：農村金融和資本市場;楊濛，女，石河子大學商學院審計學本科生。

一、引言

近年來，新疆企業的上市步伐不斷加速，上市公司在推動經濟發展和維護社會穩定中的作用日益凸顯。截至2015年5月，新疆轄區共有46家上市公司，其中A股42家，H股5家①。新絲綢之路經濟帶戰略的推進為新疆上市公司的發展帶來歷史性機遇。目前，新疆轄內有24家擬上市企業，4家企業已上報IPO材料在審，有3家公司已首批掛牌“新三板”市場，另有多家公司正在積極籌備登陸“新三板”。盡管新疆上市公司在上市數量等絕對數量方面已取得明顯的提高，但融資結構仍不盡合理，且融資效率較低，而融資效率的高低直接關系到新疆上市公司的持續健康發展。因此，在這一大背景下對新疆上市公司的融資效率進行深入的評價研究意義重大。

上市公司融資效率的研究近年來不斷升溫，學者們主要對不同實證方法的應用進行了探索，如呂巖威等（2010）、王玉東，邱金明（2012）以及張博，楊熙安（2014）等分別采用模糊綜合評價法、灰色關聯法和熵值法來對上市公司融資效率進行評價[1-3]，但這些方法在確定指標權重時過于主觀，容易出現較大的偏差;并且這些方法未能給提高企業融資效率的路徑和方法。而數據包絡分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱“DEA”）主要通過數據和數學規劃模型求解來進行計算和評價，在一定程度上規避了評價者主觀性過大帶來的偏差。于是，許多學者，如劉瑞波、張雪梅（2009）、田世康（2012）、彭曉英等（2013）[4-6]開始利用DEA方法對上市公司的融資效率進行評價分析。此外，王靜（2014）[7]改進了這一方法，從DEA-Malmquist的視角出發，在重構小企業融資效率的評價方法和評價體系方面取得了一定程度的突破。

以上文獻為新疆上市公司融資效率的研究提供了一定的借鑒，但已有文獻特別是以新疆上市公司為研究對象的文獻，多從融資結構、融資能力、財務績效、盈利水平等視角入手[8-10]，未能從效率角度出發對新疆上市公司融資效率評價，且以往研究中存在動態趨勢分析缺失、解釋深度不夠、脫離企業真實經營狀況等問題。鑒于此，本文將從以下兩個方面做進一步探討：一是將DEA-BCC模型與Malmquist指數相結合，分別從靜態和動態兩個視角分析2004～2013年新疆上市公司的融資效率的全要素生產率變化情況;二是全面搜集新疆上市公司的相關數據資料，深入挖掘已有信息，在實證分析的過程中從投入產出視角對新疆26家上市公司的融資效率的全要素生產率變化進行深入的解析，以期為新疆上市公司找準融資效率的阻礙因素和提升路徑進而實現持續健康發展提供理論支持。

二、研究設計

（一）指標選取

投入指標主要從融資規模、融資結構和融資成本三方面考慮。分別對應選取資產總額（X1/百萬元）、資產負債率（X2/%）和財務費用（X3/百萬元）來反映，將這三個指標作為投入指標;而產出指標主要體現在財務分析中的四大能力上，即獲利能力、成長能力、運營能力和償債能力。分別對應選取凈資產收益率（Y1/%）、主營業務收入增長率（Y2/%）、總資產周轉率指標（Y3/%）和速動比率（Y4/%）來反映，將這4個指標作為產出指標。

（二）模型簡介

DEA方法由Charnes和Cooper等[11]（1978）最早提出，主要用來處理多投入多產出部門（稱為“決策單元”，簡記為“DMU”）的效率問題。本文引入考慮規模報酬可變的BCC模型來衡量處于不同規模報酬下的相對效率值。設有n個決策單元（j=1，2，…，n），每一個都有p種投入和q種產出，投入向量為（X1，X2，…XP，），產出向量為（Y1，Y2，…YP，），對任意DMUj，得出效率可能集為：

T=（X，Y）|

λ

X?X，

λ

Xj?Y，λ

?

0，λ

=1，j=1，2，...n

該效率可能集得出的值即為的綜合效率（又稱為“技術效率”），在本文中將其定義為上市公司的綜合融資效率，即上市公司利用全部的資本成本得出的績效和四大能力的提高;同時，DEA-BCC模型還將綜合效率分解為純技術效率和規模效率，純技術效率反映上市公司由于資金運營管理水平的提高而帶來的融資效率的提升，規模效率反映融資規模的適度對融資效率的促進，其中，規模效率等于綜合效率除以純技術效率。另外，融資有效率的上市公司將構成生產前沿面，將融資有效率定義為1，而大于0小于1的區間為融資效率非有效。

此外，本文還引入Malmquist全要素生產力指數（以下簡稱“Malmquist指數”）來觀察效率的變化，該指數由Malmquist（1953）[12]提出，經過不斷的發展，日益廣泛地應用于生產效率測算中。目前，研究者多使用由Fare etal[13]（1994）構建的基于DEA-Malmquist指數。現將該模型中各變量的含義給出如下界定：（1）Tfpch為全要素生產率變動，用來反映t到t+1的期間內企業融資效率的進步與倒退;（2）Effch為綜合技術效率變化，用來測度企業整體上運作資金的能力;（3）Techch為技術進步變化，表示由于投融資技術進步原因，使融資成本降低或融資產出提高的程度;（4）Pech為純技術效率，考察企業是否因為經營管理、投資決策等問題導致資金浪費或誤用;（5）Sech為規模效率變化，反映企業資本的投入規模與最終產出是否成正比關系。設基期的Malmquist指數值為1，則該模型中各變量測算出的值大于1為效率進步，小于1為效率退步。

（三）樣本數據來源

本文數據來自新浪財經網等財經類網站披露的2004～2013年新疆上市公司的年報數據，從各家公司各年的財務報表得到指標值。由于各公司上市時間不一，在采集2004～2013年的面板數據時，須剔除2004年之后上市的公司，考慮到ST類上市公司已經出現了財務異常，會影響結論的可靠性，故將這類公司剔除。根據以上條件篩選最終得到26家新疆上市公司。按照DEA模型計算的經驗，在運用DEA模型測算效率時，決策單元的樣本數至少是投入、產出指標數之和的兩倍以上。本文的決策單元數即樣本公司個數為26，投入、產出指標個數之和為7，樣本個數是指標個數的兩倍以上，符合DEA使用法則。

三、模型測算及結果分析

（一）新疆上市公司融資效率的靜態評價

采用DEA-BCC模型，運用DEAP2.1軟件來計算決策單元的全要素生產率，取26家上市公司各年的平均值作為三大效率對應數值，如表1所示，2004～2013年新疆上市公司的三大效率值均處于0到1之間，未達到效率最優狀態，但波動幅度不大。

首先，從綜合效率來看，2004～2013年新疆上市公司的綜合效率平穩發展，有小幅波動，但受2008年金融危機和2009年“7·5”事件的雙重影響，2009年該值明顯下降。從純技術效率平均值來看，2004～2013年純技術效率普遍較低，說明純技術無效性即資金運營管理水平較低等因素可能是導致新疆上市公司融資無效率的主要原因。從規模效率平均值來看，2004～2013年新疆上市公司的規模效率有所上升，但仍未達到最優，說明優化新疆上市公司的融資規模已成為亟待解決的問題。其次，從規模收益的特征來看，近50%的企業在2004～2013年處于規模收益遞增狀態。2004年規模收益遞增企業數目16個，在2006年數目有所增加后，又一路降低，直到2013年規模收益不變企業的數目又有所增加，達到20家;2007年以來規模收益遞減企業的數目有所增加，最高在2011年達到11家。而規模收益不變企業的數目不斷減少，說明大部分新疆上市公司可能尚未達到最優融資規模，這與新疆的上市公司的發展情況基本吻合。

（二）新疆上市公司融資效率的動態評價

1.新疆上市公司融資效率總體動態評價。由靜態分析可知，純技術效率即資金運營管理水平等因素對新疆上市公司融資效率的影響較大。下面用Malmquist指數來深入分析全要素生產率的變動情況，其分析的理論基礎和指數分解指標體系均與DEA-BCC模型相同。用Deap2.1軟件對新疆上市公司9個年度區間的效率變動進行考察，如表2所示。根據Malmquist指數，新疆上市公司九個年度區間的均值為0.969，小于1。2005～2006年、2008～2009年和2010～2011年的Malmquist指數大于1，全要素生產率分別上升了38.9%、12%、31.7%，其余年份該值均小于1。由于技術進步指數35.9%的提高，新疆上市公司融資效率的全要素生產率2009年較 2008年上升了12%，盡管綜合技術效率指數都有所上升，但受整個技術效率指數的下降，2009～2010年和2012～2013年Malmquist指數都有所下降;由于綜合技術效率指數的下降2011～2012年Malmquist指數也在下降。從這9個時段來看，Malmquist指數的變化趨勢均與技術進步指數變化趨勢相同，可見技術進步指數的波動即經營管理不善、投資決策失誤等因素可能是全要素生產率變化的主要原因。

2.新疆上市公司融資效率個體動態評價。為深入分析新疆各個上市公司融資效率的變動情況及發展趨勢，需要采用Malmquist指數來進一步分析。根據Deap2.1軟件對新疆26家上市公司10個年度的面板數據的變動情況進行考察，由以上計算可歸納出26家新疆上市公司融資效率的具體狀況，如表3所示。總體來看，新疆26家上市公司的Malmquist指數均值為0.9923，小于1，說明新疆上市公司的整體融資效率較低。

Malmquist指數大于1的共有13家企業，占全部樣本的50%，其中排在前三位的分別為天潤乳業、廣匯能源和國際實業，增幅分別為34.1%、24.7%、20.4%。深入分析可知，天潤乳業（原新疆天宏）的發展主要得益于技術進步，其技術變化為1.341，增加了34.1%，而這恰好與天潤乳業的資產重組密不可分。新疆天潤生物科技股份有限公司是天潤乳業的前身，天潤科技通過資產置換及定向增發方式注入ST天宏，于2012年“借殼”上市。此次重組后，公司整合了新疆兵團第七師、第一師乳業資產，形成乳業集團，并充分發揮區域優勢、奶源等優勢，從而使得新疆天宏扭虧為盈。其次，廣匯能源（原廣匯股份）的發展也主要得益于技術進步。而國際實業的發展主要得益于綜合技術進步。此外，其他10家企業中，渤海租賃和友好集團的發展主要得益于綜合技術進步，而宏源證券、天山紡織、中葡股份、啤酒花、伊力特、天富熱電、百花村和新疆眾和的發展主要得益于技術進步，今后，這類企業需整合市場資源、提高核心技術競爭力以取得更大的經營效益。而其他13家企業的Malmquist指數均小于1，其中新中基、新賽股份、新疆城建的Malmquist指數較低，分別降低了33.7%、30.21%、24.9%。進一步分析可知，新中基的發展制約主要在于技術效率落后，且綜合效率較低。新中基主要生產的番茄醬，由于資產利用率較低，阻礙了番茄醬生產成本的降低，致使盈利能力等各項能力的不斷下降。無獨有偶，新賽股份和新疆城建的制約因素也主要在于技術效率落后。此外，其他10家企業中，中糧屯河的發展主要受制于其技術變化，另外9家的發展主要受制于純技術效率和綜合技術進步低下。綜上所述，新疆上市公司受國內外經濟形勢及行業發展現狀影響整體資本運營管理水平欠佳，融資效率亟待提升。

3.新疆上市公司融資效率差量分析。上述研究分析了新疆26上市公司融資效率的變動情況及發展趨勢，但并未明確各投入產出指標的貢獻大小。而通過分析由DEA模型計算出的松弛變量可以找到改善資金運用效率的具體對象和幅度，故需要采用松弛變量來進一步分析。松弛變量即投入或產出不足值達到DEA有效的目標值，投入冗余值即為投入指標的松弛變量取值，產出不足值即為產出指標的松弛變量取值。取26家上市公司各年的平均值作為松弛變量的值，具體測算結果如表4所示。

從投入角度來看，新疆上市公司基本上都存在資產和財務費用冗余，資產使用效率較低，且融資成本過高，造成了資源浪費;除2006、2007、2012、2013年外，資產負債比率過高，資本結構不合理。而這些投入方面的失調也在一定程度上影響了產出的有效提高。從產出角度看，10年間新疆上市公司的四大產出指標基本上都低于有效產值水平，其中主營業務收入增長率、凈資產收益率不足較大，而總資產周轉率和速動比率則欠缺較少，說明這類企業的獲利能力較弱，在現有技術水平下沒有取得應有的報酬和收益。企業主營業務收入需要提高，說明其資源配置效率低，特別是對主營業務的資源配置不合理。企業盈利能力和成長能力較差但波動幅度不大，說明企業處于低效運營狀態。綜上所述，新疆上市公司應減少財務費用，調整資產負債結構，提高各項能力，尋找新的盈利增長點。

四、研究結論及對策建議

（一）結論

首先，從融資效率的靜態評價可得，由于純技術效率的無效性即資金運營管理水平較低、融資規模欠佳等因素的影響，新疆上市公司規模收益不佳，綜合效率未達到最優狀態.

其次，從融資效率的動態評價可得，新疆26家上市公司的Malmquist指數均值為0.9923，小于1，出現效率退步，且Malmquist指數大于1的企業僅占上市公司總數的50%，說明新疆上市公司的整體融資效率偏低。同時，Malmquist指數的變化趨勢均與技術進步指數變化趨勢相同，可見技術進步指數的波動即經營管理不善、投資決策失誤等因素可能是全要素生產率變化的主要原因。

最后，由融資效率的差量分析易得，一方面，從投入角度來看，新疆上市公司普遍存在投入冗余，即存在資產和財務費用投入過量，對各種資產（包括債務資產和權益性資產）的使用效率不高，且融資成本偏高，造成了一定程度上的資源浪費;同時，新疆上市公司資產負債率過高、投入結構不盡合理，其進一步優化提升的空間還很大。另一方面，從產出角度看，新疆上市公司普遍產出能力不足，綜合實力不高，且盈利能力和成長能力均較弱;新疆上市公司的融資效率較低，資金籌集和配置過程中存在著各種不足或閑置浪費狀態。

（二）建議

首先，要盤活資金存量，提高資金的運營管理效率。新疆上市公司要多措并舉著力于資金的運營管理能力的提高，盤活資本存量，加強資金管理，嚴控資金使用環節，盡量減少投入冗余的現象，以盡可能地的融資成本滿足所需生產經營的需要，進而扭轉新疆上市公司融資純技術效率低下和綜合融資效率低下的現狀。

其次，要拓寬融資渠道，優化資本結構。規模收益遞增企業的籌資渠道基本上都是多元化的。基于此，新疆上市公司監管機構可合理利用融資融券這種新的融資方式，更好地拓寬上市公司的融資渠道，進而實現規模經濟。然而，上市公司資產負債率不宜過高，故在擴大債權市場的同時，還必須要權衡好最佳資產負債率，這樣才能使得融資效率達到最大化。

最后，還要改善經營管理，提高核心競爭力。以股東權益最大化為工作目標，處理好委托-代理問題，不斷改善經營管理，以提高經營水平、增加經營業績為首要任務，不斷優化總資產周轉率，速動比率，提高主營業務收入增長率和凈資產收益率，實現四大財務能力和自身綜合實力的全面提升，并最終實現新疆上市公司的持續健康發展。

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責任編輯：彭銀春