基于中小企業(yè)板分析的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究

摘要：文章以我國中小企業(yè)板2010～2014年30家具有代表性的企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象，采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法分析我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征以及資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，并提出優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與提升經(jīng)營績效的對策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債率；經(jīng)營績效；資本結(jié)構(gòu)彈性；股權(quán)制衡

一、研究背景

2010～2014年我國中小企業(yè)數(shù)量由5175萬家增加到6601萬家，每年增幅在10%左右。2014年，500 萬元以上的規(guī)模型中小企業(yè)占中小企業(yè)總數(shù)的9.58%，實(shí)現(xiàn)的利潤總額占總利潤的52.34%，當(dāng)年中小企業(yè)對我國國民生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率達(dá)到60%以上。中小企業(yè)作為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，在拉動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，增加就業(yè)機(jī)會和引領(lǐng)科技創(chuàng)新等方面均發(fā)揮了積極作用，具有大型企業(yè)無法替代的戰(zhàn)略地位。

由于我國特殊的國情，大型企業(yè)特別是國有企業(yè)一直是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的主體，它們也是政府和金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先扶持的對象，而中小企業(yè)在發(fā)展過程中所面臨的資本短缺問題越來越凸出。一方面，中小企業(yè)籌資方式單一，特別是處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)只能依靠股東投入的資金，其資金缺口較大；另一方面，中小企業(yè)本身規(guī)模較小，可供抵押的資產(chǎn)少，資金鏈不穩(wěn)定，加上國家政策向大型企業(yè)傾斜，它們從金融機(jī)構(gòu)獲得資金較為困難。

二、樣本數(shù)據(jù)選取及指標(biāo)說明

我國政府于2004年在深圳證券交易所的主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，從此開啟了中國資本市場多層次發(fā)展的道路，這也為我國中小企業(yè)的發(fā)展提供了更廣闊的融資渠道。目前有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的研究對象主要是主板市場，中小企業(yè)板建立的時間不長，專門針對中小企業(yè)進(jìn)行的研究甚少。

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

筆者選取了我國中小企業(yè)板塊30家具有代表性的中小企業(yè)，包括海大集團(tuán)、巨力索具、永興特鋼、東方新星、萬和電氣、比亞迪、中泰化學(xué)等，采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀以及資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，以說明當(dāng)前中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題，并提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)濟(jì)績效的對策建議。

（二）指標(biāo)說明

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的研究成果較多。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究包括著名的MM理論、靜態(tài)權(quán)衡理論、代理成本理論等，衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比率、長期負(fù)債比率和產(chǎn)權(quán)比率等。有關(guān)經(jīng)營績效的研究包括利益相關(guān)者理論、委托代理理論和系統(tǒng)管理理論等。經(jīng)營績效是反映企業(yè)經(jīng)營的效益和管理者所取得的經(jīng)營成績，一般通過資產(chǎn)營運(yùn)能力、發(fā)展能力、獲利能力和償債能力評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營效益，經(jīng)營成績則主要通過企業(yè)在經(jīng)營過程中所取得的經(jīng)營成果來反映。評價(jià)企業(yè)經(jīng)營績效的量化指標(biāo)包括托賓-Q值、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）。

1. 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)

本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率和股權(quán)集中度三個指標(biāo)來反映中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)狀況，其中，資產(chǎn)負(fù)債率衡量的是企業(yè)資產(chǎn)總額中負(fù)債所占比例，該指標(biāo)值越高說明企業(yè)負(fù)債越多，其自有資產(chǎn)越少。長期負(fù)債率衡量的是負(fù)債總額中長期負(fù)債所占比例，該指標(biāo)值越高說明企業(yè)短期負(fù)債越少，企業(yè)運(yùn)用長期負(fù)債滿足經(jīng)營所需資金的能力越強(qiáng)。股權(quán)集中度反映了企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)，它是影響公司治理的重要因素。根據(jù)研究表明，股權(quán)集中度越高的企業(yè)其經(jīng)營效率越高，這主要是因?yàn)楣蓹?quán)高度集中的企業(yè)能增加股東對經(jīng)理人的監(jiān)督和控制，從而降低代理成本所致。當(dāng)然，股權(quán)高度集中的企業(yè)也容易產(chǎn)生“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，會降低決策的公開度和透明度，進(jìn)而威脅到小股東的利益。

2. 企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)

本文選取了總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個指標(biāo)反映中小企業(yè)的經(jīng)營績效。其中，總資產(chǎn)凈利率是通過計(jì)算凈利率占總資產(chǎn)的比例所得，該指標(biāo)說明企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力。凈資產(chǎn)收益率是通過計(jì)算凈利潤占凈資產(chǎn)的比例所得，該指標(biāo)反映了企業(yè)利用股東投入資本獲取利潤的能力。每股收益是指凈利潤與發(fā)行在外普通股的股本總數(shù)的比例，該指標(biāo)主要通過評價(jià)股東的獲利水平和投資的風(fēng)險(xiǎn)水平來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

三、樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

（一）中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

2010～2014年，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本呈小幅上升趨勢，但是增幅不大，平均都維持在30%以上，但是，總體來看仍低于大型企業(yè)50%的平均負(fù)債水平，這說明我國中小企業(yè)通過負(fù)債籌集資金的能力不強(qiáng)。另外，30家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，這主要與企業(yè)所處的行業(yè)和經(jīng)營領(lǐng)域有關(guān)系。從長期負(fù)債率指標(biāo)看，樣本企業(yè)的平均值在10%～12%左右，有的企業(yè)長期負(fù)債率甚至為0。我國大多數(shù)中小企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)為主，這種負(fù)債結(jié)構(gòu)將會使企業(yè)在短期內(nèi)面臨較大的還本付息壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。從股權(quán)集中度指標(biāo)看，樣本企業(yè)的股權(quán)相對集中，平均值達(dá)到65%以上，有5家企業(yè)的股權(quán)完全集中在少數(shù)股東手中，股權(quán)集中度達(dá)到100%，這也是我國中小企業(yè)極易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的原因。內(nèi)部人控制不利于企業(yè)整體經(jīng)營效益的提高，對企業(yè)形成持久競爭力具有一定的負(fù)面影響。

（二）中小企業(yè)經(jīng)營績效分析

從表2可以看出，2010～2014年，樣本企業(yè)的經(jīng)營績效指標(biāo)基本呈下降趨勢，其中，總資產(chǎn)凈利率平均值在10%以下，這說明中小企業(yè)資產(chǎn)的收益能力較弱，持續(xù)盈利的穩(wěn)定性不強(qiáng)。從權(quán)益凈利率看，五年來基本呈下降趨勢，2013年平均值最小僅為7.28%，這表明樣本企業(yè)為股東創(chuàng)造財(cái)富的能力也較弱，企業(yè)利用股東資本的效率不高。與此同時，中小企業(yè)的每股收益也呈下降趨勢，這可能會削弱股東進(jìn)一步投資的積極性，最終導(dǎo)致企業(yè)獲取權(quán)益資金的來源受阻。

（三）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系分析

筆者利用上述數(shù)據(jù)分別對2012、2013和2014年樣本企業(yè)不同負(fù)債水平下的經(jīng)營績效進(jìn)行分析，以說明我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。

根據(jù)對2012～2014年樣本企業(yè)不同負(fù)債水平的數(shù)據(jù)分析，中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效呈正相關(guān)，即：中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，其經(jīng)營績效水平越差，隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加，會顯著提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

我國中小企業(yè)的資金主要來源于權(quán)益資金，負(fù)債資金較少。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，又以短期資金為主，這會導(dǎo)致企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。中小企業(yè)整體經(jīng)營績效不高，資產(chǎn)的收益能力和股東收益能力均較差，從而不利于中小企業(yè)可持續(xù)競爭力的提高，再加上受到宏觀經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)需求不旺的影響，這些都將極大地影響到中小企業(yè)的盈利水平和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的積極性。

四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營績效的對策建議

基于本文研究結(jié)論，中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響較大且呈正相關(guān)關(guān)系，筆者將分別從保持資本結(jié)構(gòu)彈性、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)以及適度股權(quán)集中等方面提出相應(yīng)的對策建議。

（一）保持資本結(jié)構(gòu)適度彈性，維持動態(tài)組合下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是一種由負(fù)債資金和權(quán)益資金構(gòu)成的動態(tài)組合。籌集的新資金可能會破壞現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，因此，中小企業(yè)需要通過增加資本結(jié)構(gòu)彈性，不斷地維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為：中小企業(yè)應(yīng)該考慮實(shí)現(xiàn)自資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)，從建立合理的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以經(jīng)濟(jì)效益和適度風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)，充分考慮籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)利用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)。

（二）優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極效應(yīng)

適度的負(fù)債規(guī)模有利于企業(yè)更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。我國中小企業(yè)以短期負(fù)債為主，長期負(fù)債率偏低，這主要是由于中小企業(yè)自身經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)不愿意提供長期資金所致。同時，政府應(yīng)該考慮為中小企業(yè)營造寬松的融資環(huán)境，積極發(fā)展民間借貸市場和企業(yè)債券市場，鼓勵中小企業(yè)的債券上市交易，進(jìn)一步培育和扶持中小金融機(jī)構(gòu)等。

（三）維持適度股權(quán)集中度，發(fā)揮股東之間相互制衡的作用

實(shí)踐證明股權(quán)的適度集中有利于提升企業(yè)的經(jīng)營績效，因此，對我國中小企業(yè)而言，股權(quán)相對集中是十分必要的。中小企業(yè)通過適度集中股權(quán)，進(jìn)一步增強(qiáng)大股東經(jīng)營管理的積極性和能動性，利用大股東自身的資源優(yōu)勢推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。但是，也應(yīng)避免“一股獨(dú)大”，一旦出現(xiàn)這種情況，將會影響到其他股東的經(jīng)濟(jì)利益和參與經(jīng)營管理的積極性。可見，中小企業(yè)在維持股權(quán)適度集中的同時要進(jìn)一步加強(qiáng)股東之間的權(quán)利制衡關(guān)系，保持相對股東之間的勢均力敵，以提升企業(yè)經(jīng)營績效水平。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：江海職業(yè)技術(shù)學(xué)院）