我國股票價格波動與貨幣流動性變化的關系研究

摘要：股價波動與貨幣流動性變化一直受到廣大投資者關注，本文就它們之間的關系進行實證研究。實證上選取上證指數月度環比增長率作為股價波動變量，M1的月度環比增長率、M2的月度環比增長率和M1/M2的增長率作為貨幣流動性變化變量。實證結果顯示五個變量之間存在協整關系，說明它們之間具有長期的均衡關系。但格蘭杰因果檢驗顯示它們不存在因果關系。不存在因果關系原因主要有政策逆經濟行事、貨幣幻覺、市場擴容、資產替代和市場不成熟等原因。

關鍵詞：貨幣流動性變化；股價波動；檢驗

一、引言

貨幣流動性指市場貨幣的供給量和供給結構，其變化對整個大市場有著重要影響。幾十年發展我國股票市場也有了較大發展，股市和股票是眾多投資者的場所和產品，所以股市的波動特別是股價的波動涉及著人們切身利益。人們對股價和流動性最普遍的認識是市場流動性增加大盤上升，市場流動性降低大盤下降。但作為一個理性投資者需對它們關系有一個深刻正確認識。本文就這方面問題主要以實證方法研究我國股票價格波動和貨幣流動性變化的關系，論述它們是否有相關性、相關性強弱和原因。

二、文獻綜述

對于兩者的關系大部分的研究結論是具有正相關性，比如Prinkel和 Keran 應用回歸分析方法研究結果表明貨幣供應量的變化與股票價格變化之間存在正向關系。Lastrapes 研究發現在貨幣中性的條件下，貨幣供給量的突然變化與股票價格短期變化之間存在正向關系。Huang研究東京股市，Dayananda和Ko研究臺北股市，Mookerjee和Yu研究新加坡股市，發現股價與貨幣供應間存在著正相關關系。

也有些學者認為它們具有負向關系或沒關系，如Goodhart 將資產價格用作制定貨幣政策的思想，研究發現貨幣供應量與股票價格之間沒有影響。Berkman 和 Lynge 研究發現貨幣供應量變化與股票價格變化之間存在逆向關系。

國內方面，易綱和王召認為貨幣流動性的增加并沒有完全轉化為普通商品價格的上漲，而是相當一部分轉化為股票的場溢。于長秋對不同層次的貨幣供應量與股票價格的Granger因果檢驗，認為兩者互為因果關系。孫華妤、馬躍利用動態VAR模型實證研究發現貨幣供應量對股市無影響。

三、理論綜述

股價變動和貨幣流動性變化是相互影響的，其作用機制：

貨幣流動性變動對股價波動的影響機制：第一，預期效應。貨幣流動性的變化會影響投資者對股票價格的預期，影響投資行為，從而影響投入股票市場的資金量，進而影響股票價格。第二，投資組合效應。貨幣流動性的變化會導致組合產品的收益率發生變化，進而影響股票市場。第三，利率效應。利率會隨著貨幣流動性的增加而下降，而利率影響投資和公司融資成本進而影響公司的業績，使股票的內在價值發生變化，從而影響股價。利率變化還會引起資金從低利率的存款從銀行轉入股市，使股市資金供給增加，從而影響股價。

股價波動對貨幣流動性變動的影響機制：第一，投機需求。股票市場的擴大，跟多人對股市的接收，股票的高收益率和股票價格波動，會使進行投機需求的貨幣增加。第二，收入效應。由于股票價格上漲帶來的收益，增加了人們收入，進而推動投資、消費等水平的調高，從而導致交易動機的貨幣需求增加。第三，替代效應。人們的流動性偏好，當股市繁榮時人們持有股票減少貨幣持有，從而導致貨幣需求降低；股市低迷時人們減少對股票的持有，增加貨幣的持有，從而導致貨幣需求上升。同時股價的變動會對流動性結構產生影響，投資者將低收益的存款從銀行轉入股市，從貨幣市場轉入資本市場，即M2減少而M1增長，貨幣的流動性增強。

四、實證分析

1、模型選擇

本文是基于VAR模型，而后對變量進行協整檢驗和格蘭杰因果檢驗，以此確定股價波動對貨幣流動性變動的關系。VAR模型常用于相關時間序列系統的檢驗和隨機擾動項對變量系統的動態沖擊，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量的形成的影響。一般的VAR模型表達式為：

yt=A0+A1yt-1+A2yt-2+…+Apyt-p+B1xt+…+Bqxt-q+Ut

式中 是m維內生變量向量，是r外生變量向量，…和…是待估參數矩陣，p和r分別是內生變量和外生變量的滯后期，是隨機誤差項。VAR模型類似于聯立方程模型，可以用二階段最小二乘法進行估計。

2、變量選擇

由于我們是研究變動關系，所以我們不選用存量指標，主要選用變量指標。股價指標我們選取上證綜合指數，上證指數對我國股市價格變動情況有較好的代表性。流動性上我們選取狹義貨幣供給量M1的月度環比增長率、廣義貨幣供給量M2的月度環比增長率和M1/M2的比值增長率。M1=流通中現金+企事業單位活期存，M2=流通中現金+企事業單位活期存+企事業單位定期存款+居民儲蓄存款，M2較M1流動性強，M1更多反映實際交易需求，M2包括了投機需求。M1/M2反映了貨幣流動結構。

本文數據選取1996-2013年的月度數據，共1080個樣本。數據來源于人民銀行、上海交易所和深圳交易所統計數據并進行整理所得。實證分析采用views6.0軟件。

3、單位根檢驗：

單位根主要檢驗數據的平穩性，通常情況下的經濟變量都不是平穩的，存在或多或少的序列相關，但各變量之間可能存在著協整關系，如果不考慮變量的平穩性而直接進行回歸分析，可能產生“偽回歸”現象。本文采用的主要方法為ADF單位根檢驗法。

從表1可以看出四個變量在一階差分序列是平穩的。

4、協整檢驗：

協整檢驗主要檢驗數據序列之間在長期是否存在穩定的比例關系，若變量之間存在協整關系，則存在長期穩定的比例關系，否則不存在。這里選用Johansen協整檢驗。做Johansen協整檢驗需現確定滯后期，這里基于AIC和SC最小信息原則，利用VAR 模型的滯后的階數確定協整分析的最佳滯后期數。

從表2可以看出，AIC 的值在第 8 期達到最小，而 SC 在第0期達到最小，通過圖 1，我們可以看到VAR（8）在 AR 根的檢驗下，都位于單位圓內，都是平穩的向量自回歸模型。說明模型比較穩定，所以我們選擇 VAR 模型的最優滯后期為 8。協整的滯后期一般是VAR滯后期減1，即協整滯后期為7。

協整檢驗的結果顯示股票價格波動與貨幣流動性變化間存在著長期的協整關系。

5、格蘭杰因果檢驗：

協整檢驗結果表明變量之間存在長期均衡關系，但這種關系是否構成因果還需進一步驗證，這里選用格蘭杰因果檢驗，它是從統計意義上檢驗變量之間的因果性，檢測出哪個變量是原因，而哪個變量作為結果。在滯后期上這里選擇AIC和SC最小是滯后階數8。

從結果看貨幣流動性X1、X2和X3對股價波動影響較小也只有30%-50%的概率可以說明流動性變化對股價有影響，但股票價格波動對貨幣市場流動性影響較大，有40%-90%的概率可以說明股價變動對貨幣流動性變化的影響，尤其是對流動性結構的影響。

五、結論和原因

從實證分析上可以看出我國股票價格波動與貨幣市場流動變化之間存在長期的均衡關系，而且股價波動對貨幣流動性結構有著重要影響。理論上講貨幣流動性的變化應該對股票價格有重要影響，但實證結果股價波動與貨幣流動性變化之間不存在因果關系。這說明貨幣作用機制以及股價變動因素方面的復雜性。

首先，貨幣政策。貨幣政策是逆經濟行事，過剩時或緊縮，不足時會擴張。但貨幣流動性的增加是由于經濟形式好轉引起的貨幣需求增加引起的。經濟形勢的好轉對于上市公司來說也預示經營的好轉和盈利的增加，在股市的反應應該是股價的升高。但預防經濟過熱的宏觀貨幣政策和財政政策，會收縮貨幣流動性，這又會使股價降低。收縮的貨幣政策的不利抵消經濟好轉利好。

其次，貨幣幻覺。貨幣流動性的變化會引起貨幣實際價值的變化即通脹變化，但大部分投資者并沒有預測到。在貨幣供給增加時資產名義收益率會增加，投資者會認為是真實收益的增加，就會按原有的習慣和歷史通貨膨脹情況對資產價格做出調整。但名義收益率的上升很快會被通貨膨脹的增加所抵消，使資產價格下降。同時投資者可能采用名義收益率作為真實折扣利率來計算股票的價格，這也可能導致股價的下跌。我國通脹一直很高，官方統計是3%-4%，但實際通脹率可能比這高出很多。

再次，市場容量變化。貨幣流動性增加會使部分資金流向股市，使股市資金供給增加。但股市的擴容以及新股票的發行會吸收這部分流動性，這樣貨幣流動性的增加并不一定能造成股價升高，反而是可能引起股價的下跌。我國股市從最初的幾十只股票到現在的3000只，平均每年十多只，再加上每年的公司增發，所以市場流動吸收很大。

再次，資產替換效應。人們以持有資產組合形式持有財富，貨幣流動性等宏觀經濟環境的變化，會導致資產組合中的不同資產收益率發生變化。貨幣流動性增加引起房地產等不動產的價格會提高，不動產市場上的收益率上升。房產市場上的高收益率會導致股票市場上收益要求提高，這通常會導致當前股價的下跌。同時不同資產不同的收益率，會使流動性從低收益資產流向高收益資產。我國房地產等不動產市場的高收益率吸引了包括股票流動性在內的資金流向房地產市場，人們對不動產的需求會的增加，而對股票等金融資產的需求會下降，這就使得股價下降。

最后，我國市場成熟度低。首先我國廣大投資者的投資缺少理財投資計劃，仍以儲蓄投資為主；投資理念差，認為投資必須有回報，對有風險的都避而遠之；風險承受力低，大部分投資者，特別是廣大農村地區，仍抱銀行存款是最安全投資品種。再次我股票市場風險度比較高，波動性較大，這樣結果影響廣大投資者信心。所以即使流動性增加進入股市的流動性也有限。

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