境外央行定向貨幣政策研究及對我國的借鑒

近年來，為提高貨幣政策調控效率，歐央行、英格蘭銀行等境外央行相繼采取定向貨幣政策對流動性進行調控，對特定領域提供專門的流動性支持。與此同時，隨著中國經濟結構調整的不斷深化，我國央行也開始探索嘗試定向流動性寬松操作，辦求調控更加精準高效。鑒此，研究并總結境外央行的相關操作經驗及教訓對我國的貨幣政策實踐具有積極的借鑒參考價值。

一、定向貨幣政策的背景

國際金融危機后，英國的GDP和信貸增長陷入停滯，同時由于受歐債危機的影響，國內商業銀行的融資成本高企，信貸市場利率高位運行。英國央行通過大幅降息和三次量化寬松來刺激經濟，但收效甚微，資金并未有效地進入實體經濟。由于高融資成本造成信貸不斷緊縮，2012年7月13日，英國央行聯合財政部推出了為期4年的融資換貸款計劃（Funding for Lending，即FLS），總規模為800億英鎊，承諾向本國商業銀行提供廉價資金。

FLS 推出的目的有兩個：一方面通過以貸款換國債的方式降低銀行負債端的融資成本，進而降低資產端的貸款利率1，另一方面旨在鼓勵銀行和其他存款機構擴大對非金融企業和家庭放貸，尤其是打破危機以來英國中小企業面臨的融資瓶頸，使資金切實流入實體經濟。 2011年底，歐央行宣布推出為期36個月的長期再融資操作（Long-term Refinancing Operation，即LTRO）。通過LTRO，歐元區銀行以國債等資產為抵押，以優惠利率向歐央行融入資金并向私人部門發放低息貸款以支持經濟發展。由于銀行利用LTRO進行政策套利活動，未將資金用于購買國債，LTRO對中小企業的支持有限。2014年，歐元區信貸市場進一步下滑，通縮預期有所強化。在傳統貨幣政策工具調控效果不夠理想的情況下，歐央行于2014年6月5日啟動了包括TLTRO（定向長期再融資操作）在內的一系列貨幣寬松措施。

二、FLS和TLTRO的特點

FLS和TLTRO同屬信貸類貨幣政策調控工具，旨在將央行釋放的流動性與銀行新增貸款綁定，通過降低融資成本來鼓勵銀行增加放貸，并以此刺激投資和消費。由于釋放的流動性增加了銀行的廉價資金來源，因此減少了銀行對企業及居民存款的需求，導致存款利率下降，刺激家庭減少儲蓄、增加消費。此外，TLTRO比LTRO期限更長（為48個月）且更有針對性，在將貸款用于向私人部門放貸的前提下，銀行可以獲得歐央行提供的利率0.25%超低息貸款，從而引導資金流向實體經濟，尤其是歐元區外圍國家的中小企業。

三、FLS和TLTRO的運作機制

由于在FLS和TLTRO中，英國央行和歐央行均處于相對被動的位置，因此是否能使銀行擴張信貸規模，是吸引銀行參與其中的關鍵，因此英國央行和歐央行對運作機制進行了精心設計。

（一）基本流程。英國的銀行和房屋貸款協會等FLS參與者可以將抵押貸款、小額商貸、家庭或企業貸款等流動性較低的資產進行抵押，向英國央行借入高流動性的短期國庫券，再以此為抵押，獲得廉價回購貸款，而英國央行通過支付管理費向英國國債管理局換取短期國庫券供給。由于短期國庫券流動性較高，FLS參與者可以將其出售，或以其為抵押獲得融資，從而增加銀行流動性并擴大信貸規模。由于在TLTRO框架內歐央行直接用貸款釋放流動性，銀行只要滿足相關條件并提交抵押品即可從歐央行獲得4年期再貸款。

（二）運作特點

一是對銀行進行劃分。歐央行將銀行分為兩類，一類是2014年4月前擴大合規貸款（不包括企業和家庭貸款、住房抵押貸款）的銀行，必須在2016年4月前將貸款規模擴大至歐央行確定的貸款基準，但這類銀行較少。另一類是同期收縮合規貸款的銀行，其收縮步伐可以在2015年4月前保持不變，但在2016年4月前不能進一步收縮。

二是實行雙掛鉤機制。首先，FLS參與者的融資額度與其新增信貸規模正向掛鉤，鼓勵銀行等金融機構增加信貸供給。只要這些機構有足夠的新增貸款作為抵押，就可以獲得融資并擴張信貸。其次，FLS參與者需繳納的交易手續費與其新增信貸量反向掛鉤，以約束其惜貸行為。在基準期內，只要銀行實現信貸擴張，則只需繳納最低檔次的手續費，反之不僅失去額外融資額度，而且在使用基本融資額度時須按較高檔次繳納手續費。英國央行希望通過雙掛鉤機制確保主要商業銀行不會大規模收縮信貸。歐央行在TLTRO實施中也采用流動性釋放與銀行貸款發放正向掛鉤。

三是合理確定抵押品折價率。FLS抵押品包括國債、貸款組合等流動性不同的資產，英國央行參照貼現窗口有關抵押品的規定，根據抵押品的利率類型和期限長短，賦予每類抵押品不同的折價率。歐央行也根據每類抵押品的流動性和期限確定其折價率，并根據折價率將抵押品分為有價資產和非有價資產兩大類。

四是實行融資規模管理。參與TLTRO的銀行最多可融入資金為，截至2014年4月銀行對歐元區非金融私營領域貸款總額的7%，但實際獲得的流動性則取決于該銀行新增信貸情況，具體計算公式為：3×（2014年4月30日以來銀行向私人部門貸款凈額-貸款基準）。歐央行估計，TLTRO最多將向銀行體系提供1萬億歐元的流動性。

五是分階段發放貸款。2014年9月和12月，歐元區銀行在TLTRO操作中可以借到初始4000億歐元資金。2015年3月至2016年6月，歐央行還將進行6次TLTRO操作，釋放約6000億歐元流動性。如果銀行想單獨或聯合其他銀行在未來四年獲得固定利率為0.25%的央行資金，都必須滿足貸款基準要求，否則，就須在TLTRO到期前兩年償還資金。歐央行將于2016年中期對參與銀行進行測試，考察其是否符合基準。

四、FLS和TLTRO的實施效果

（一）貸款利率出現分化。FLS的一個目的是降低融資成本。從實際效果來看，以一年期擔保債券利率為代表的債券融資成本顯著下降，住房抵押貸款利率也緩慢下行2，但由于銀行對小微企業和非金融私人企業放貸意愿不高，這些企業的貸款利率仍然較高。

（二）住房抵押貸款增長。自2012年8月至2013年末，FLS參與銀行的信貸規模增加了103億英鎊，但遠不及其對信貸結構的影響。在FLS兩類參與者中，真正受到激勵進行貸款擴張的是建房互助協會。在FLS實施的一年半內，按揭貸款利率顯著下降并帶動國內住房抵押貸款需求明顯增加。在此期間，建房互助協會申請了147億英鎊的FLS額度，累計投放新增貸款207億英鎊。

（三）中小企業貸款未明顯增加。與FLS 計劃預期不同的是，銀行未把融入的資金有效投放給個人和非金融企業，特別是小微企業。2013 年商業銀行共申請了271億英鎊FLS額度，但新增信貸反而減少了104億英鎊，同時，英國大企業貸款同比增速從年初的-6%上升至10 月的-3.2%左右，但小微企業貸款增速的改善相對緩慢，FLS并未有效支持對中小企業融資。其原因是，金融危機期間，英國許多大銀行發行了大量高融資成本的長期信用債券，其中大部分于2014年1月底前到期。由于FLS資金成本遠低于信用債券的利率水平，由此產生的套利空間使英國的銀行利用FLS資金替換到期信用債券3，從而對中小企業融資產生了“擠出效應”。

TLTRO在機制設計上與FLS類似，能否實現預期效果也有賴于低融資成本能否有效傳導至貸款利率。由于TLTRO啟動時間不長，實施效果還有待觀察，但根據德意志銀行估算，如果政策效果對1-5年期企業貸款利率50%的影響，則歐元區核心國家的企業分別能節省約13%的利息成本，歐元區邊緣國的企業利息成本分別能節省約17%-18%，部分國家可節省達20%，而在100%傳導的情景下，中心國和邊緣國企業所節省的利息成本將進一步上升。

五、對FLS的改革

由于FLS未能改變商業銀行的惜貸行為，英國中小企業融資難問題仍未解決。隨著經濟持續惡化，來自政治層面的壓力日益增大，英國貨幣當局被迫對FLS進行調整。一是延長FLS期限。2013年4月宣布將FLS計劃期限延長一年至2015年1月，以進一步激活信貸市場，促進經濟增長。二是調整新增貸款權重。英國央行2013年11月28日稱，因國內房屋價格加速上漲，決定從計算FLS額度所參照的新增貸款額度中剔除新增住房按揭貸款，同時賦予新增中小企業貸款五倍的權重，強力引導銀行將資金投放給中小企業。三是擴大FLS覆蓋范圍。將FLS參與對象擴大至提供信貸的租賃公司、應收賬款融資公司及房屋融資公司等非銀行機構。由于新規則尚處于實施初期，后續效果還有待觀察。

六、對我國的借鑒與參考意義

FLS和TLTRO對結構性貨幣政策在實踐中的發展和創新產生了深刻影響，對于我國具有積極的借鑒及參考意義。

（一）構建科學有效的貨幣政策體系。英國央行和歐央行采用了一籃子貨幣政策工具進行宏觀調控，FLS和TLTRO的實施依然強調與其他貨幣政策工具的合理搭配。不論是英國央行的量化寬松政策，還是歐央行的負利率等總量型貨幣政策，FLS和TLTRO正是為了彌補其功能缺位，形成調控合力。

（二）合理引入正向激勵機制。此為FLS和TLTRO的最大創新，通過降低融資成本積極調動銀行參與積極性，同時通過將融資額度與新增信貸掛鉤，降低銀行擅用流動性的道德風險。正向激勵機制決定了FLS和TLTRO最終可能取得的效果。因此，建立并完善正向激勵機制應是定向貨幣政策實踐的必要組成部分。

（三）確定抵押品折價率以降低風險。FLS和TLTRO通過實行抵押品分類并確定合理的折價率，一方面可以幫助銀行盤活低流動性資產，獲得所需融資資金，另一方面可以有效控制央行所面臨的違約風險，維護國家金融穩定，這一機制設計為我國央行已創設的新流動性供給工具PSL提供了有益借鑒。

（四）投機活動可能影響政策效果。從英國央行FLS的實施效果來看，定向貨幣政策工具能否真正推動信貸市場擴張，從而有效擴大銀行對中小微企業的貸款，支持中小微企業等實體經濟的健康發展，而不是助長銀行機構利用政策進行套利和投機，還需要進一步觀察。

（五）提高創新型貨幣政策工具的針對性。短期來看，創新型貨幣政策工具除了具有其特有的經濟調控功能，還兼顧了一些貨幣政策以外的職能。中長期來看，未來央行的貨幣政策在與其他宏觀政策協同推動經濟發展的同時，應更側重于通脹、就業及金融穩定等核心目標，進一步提升貨幣政策的針對性與有效性。

注釋：

① 根據英國央行測算，2012 年6月FLS 總融資成本75bp，高等級債券融資成本345bp，資產擔保證券成本270bp。

② 以住房擔保比率為75%的房貸為例，從2012年7月到2013年12月，2年期固定利率下行約120bp，5年期固定利率下行約80bp。

③ 2012 年7 月以后，英國的高信用等級債券、零售債券、資產擔保證券的信用利差，以及CDS 費率均出現明顯下降，表明銀行可能將通過FLS 融得的資金用于償還債券，減少了債市的融資需求壓力。