上市公司現金股利政策是否迎合了投資者的需求

摘要：目前國內存在許多關于股利政策的研究，但是基于行為股利政策的研究卻一直不見起色，直到近年美國學者Baker和Wurgler提出了股利迎合理論，才從行為公司角度對股利政策有了進一步的探索。股利迎合理論已經在美國得到了證實，但是究其在國內的適用性，學者大多持保留態度。本文在前人研究的基礎上，使用事件研究方法重新檢驗這一理論的適用情況，并最終通過研究表明股利迎合理論并不適用于我國實情。

關鍵詞：股利迎合理論；現金股利政策；股權結構；股利溢價

一、引言

1990年上海證券交易所的成立標志著我國證券市場的發展進入一個新的階段，截止目前為止在所有對上市公司研究中較為突出的問題是上市公司的股利分配問題，如：股利分配形式的多樣性及股利政策缺乏連續、穩定性，實施派現的上市公司比例呈階段性特征，以及非良性派現現象的存在所帶來的信號傳遞效應失靈等。這一連串非理性的股利政策不僅使股利與股票價格之間的關系更加難以琢磨，更使得股價嚴重失真；同時也損害了投資者的利益，使投資者面臨的風險更大，投資者投機心理愈演愈烈，不利于投資者樹立正確的投資理念。針對這一現象證監會出臺了一系列監管措施對股利政策進行約束，但是仍未能從整體上顯著地提升我國上市公司的質量與證券市場的投資價值。

我國學者從10年前開始研究股利政策，但是在我國特殊的企業制度和市場環境下，國外解釋股利政策的主流理論即信號傳遞理論、代理理論以及優序融資理論都無法解釋中國上市公司的股利政策（原紅旗，2004[1]；曹媛媛、馮東輝，2004[2]；任有泉，2006[3]）。而這一系列主流理論的的研究假設前提都是市場是有效的，這一前提條件就與我國證券市場嚴重不符，那么如果放寬這一假設國外股利政策的研究結果還能對我國證券市場股利現象進行解釋嗎？

二、股利迎合理論的由來及其基本要素

2004年，Baker和Wurgler[4]在知名雜志JOF和JFE上首次提出了股利迎合理論這一概念（catering theory）并對這一理論進行了經驗的驗證，它是一項關于股利政策的新的行為學方面的解釋。研究提出如果市場是強式有效的，那么企業特征會決定企業現金股利政策，如果市場不是完全有效的，那么公司會將投資者的偏好作為發放現金股利必須考慮的因素，同時文中也對這種投資者的偏好進行了新的解釋，即在制度因素或心理因素的影響下，投資者會更傾向于投資支付股利的公司，從而導致這類股票形成所謂的股利溢價，反之如果股利溢價為正，上市公司股利支付的意愿會更高；而如果股利溢價出現負值時，上市公司股利支付的意愿就會隨之降低。

同時股利迎合理論需要滿足三個基本要素：

（一） 異質的投資者需求

投資者的非理性表現在投資者對支付股利的股票有盲目的需求，并且他們對這種股票的需求也不是固定不變而是隨時間變化的，例如：投資者普遍認為發放現金股利的公司股票風險較低，這一觀點在經典理論中也得到證實，

（二）有限套利

不同于完美的市場假說，股利迎合理論認為現實生活中，套利是有限的?，F實世界中，交易是需要成本的，所以套利者是不僅要考慮風險還要考慮成本，沒有趨于完美的產品使投資者連市場風險都能規避。

（三）管理者的理性迎合

在迎合理論中，公司管理者是理性的，而投資者是非理性的，那么理性的管理者會出于獲得股利溢價的目的不斷考慮投資者的意愿。管理者何以能保持理性？Baker 和Wurgler（2004c）[5] 也給出了如下解釋：第一，公司管理者在信息來源方面相對于其他投資者來說有更多的“內幕信息”，具有信息優勢；第二，公司內部的管理者相對公司外部同樣“聰明”的基金經理更自由；第三，公司管理者即使沒有內幕信息，一樣只享有公開信息也可以遵循一種經驗法則（rules of thumb）來辨別錯誤的定價。

三、文獻綜述

Baker 和 Wurgler（2004）通過對美國市場 1963 年—2000 年的數據進行檢驗，發現投資者往往對支付股利的公司股票有較強的需求，股票溢價與公司的股利支付傾向呈正向變動，并由此提出股利迎合理論。隨后國外學者紛紛對這一理論的解釋力進行了驗證，Eva Liljeblom （2005）[6]認為股利政策確實會對投資者的投資行為產生影響；Fama E（2006）[7]拓展了Baker的理論認為股票市場上股利的變化也受股利溢價的影響。

國內對于迎合理論的研究所得出的結論卻眾說紛紜：李常青、王毅輝等人（2005）[8]認為早期關于行為股利的文章大都只是描述性的解釋，而直到2004年Baker和Wurgler的最新行為財務解釋—股利迎合理論出現才為股利政策的研究從理論上幵創了新的方向；但是同年齊寅峰、王曼舒（2005）[9]卻表明，我國上市公司并不存在管理者刻意迎合投資者的這種股利偏好行為；黃娟娟、沈藝峰（2007）[10]卻認為在集權制森嚴的上市公司中，管理者股利政策的制定不是為了廣大中小投資者的利益，而是趨于“討好”大股東的需求；熊德華、劉力（2007）[11]在黃娟娟、沈藝峰的研究基礎上對研究方法進一步改進發現迎合理論可以解釋我國上市公司股利政策并且這種解釋力較強；崔建新（2009）[12]卻認為中國的國情決定了迎合理論在中國資本市場上并不適用，因為中國上市公司特殊的股權結構。林川、曹國華（2010）[13]從迎合理論的角度，選取中小板 2004—2009年股利政策樣本展開研究，研究結果發現，中小板上市公司會根據市場狀況制定股利政策，會根據現金股利溢價水平來決定是否支付現金股利。除了現金股利，學者也紛紛用迎合理論解釋其它股利支付行為，龔慧云（2010）[14]將我國上市公司的送轉股行為作為研究的對象，實證發現我國上市公司的股票股利支付概率和股票股利支付水平均與投資者的股利需求呈正相關關系，迎合理論可以解釋我國上市公司的送轉股行為。

所以對于股利迎合理論能否解釋我國股利政策的問題，國內學者觀點不一，本文根據前人的研究結果，改變研究模型，對這一理論在我國的適用性進行了重新的驗證。

四、研究設計

（一）研究思路與研究設計

根據Baker和Wurgler （2004a）的研究，首先我們需要驗證上市公司股利溢價是否為正，當股利溢價為正時，上市公司股利支付的意愿提高；反之，如果股利溢價出現負值時，上市公司股利支付的意愿降低。其次我們檢驗股利支付率和股利溢價之間的關系，由股利迎合理論我們得知，當市場股利溢價為正即不存在“股利折價”時，上市公司會提高股利支付率以滿足投資者的需求從而吸收更多的投資。

對于股利溢價的衡量，Baker和Wurgler （2004a）將樣本分為兩部分，分別為每一年發放現金股利的公司和不發放現金股利的公司，然后將兩個樣本公司價值的均值進行對比，若結果證明發放現金股利后公司的平均價值有所提高，則我們認為市場上股利溢價為正，若反之則市場上存在股利折價。對于公司價值，學者普遍使用平均市場價值和賬面價值的比（M/B）對兩組公司進行衡量（王曼舒，2005）（黃娟娟，2007），但我們認為公司價值受多種因素的影響，對于不同主體無法說明其價值的變化主要來自于現金股利的影響，并且公司規模、行業屬性的不同也使不同公司其價值不具備可比性。

針對以上問題本文采用事件研究的方法來驗證股利的發放是否對同一企業的價值產生了影響，即股利溢價是否為正。本文以每個公司的股利宣告日為事件日，將股利宣告日前后10天的時間作為事件窗口期，選擇股利宣告日前十天主要是為了排除股利信息的提前泄露所導致公司股價的異常變動情況，即窗口期可視為股利發放后公司的價值。選取窗口期前15個交易日為估計期，即將估計期視為發放現金股利前公司價值，將窗口期和估計期公司價值進行比較，其中公司價值=股票平均價格 股票數量。股票價格數據來自K線圖各交易日成交數據。

（二）樣本和數據來源

本文選取2013年上市公司上證180指數中發放現金股利的公司作為研究對象，并經過以下篩選：（1）剔除PT、ST及金融類公司；（2）剔除股利宣告日前后兩個月內發生重大事項包括停牌、價格漲幅異常及將現金股利轉為公司債券等可能會對公司股價造成重大影響的企業；（3）剔除財務數據有缺失的企業。最終得到155個樣本數據。本文中的公司信息及公司股票價格數據分別來自上交所和和訊網，數據處理使用SPSS軟件完成。

（三）檢驗結果與分析

首先我們檢驗股利溢價是否為正，即現金股利的發放是否對公司的價值具有顯著性影響，由此提出假設1：現金股利發放前后公司的平均價值無顯著性差異。

我們使用兩配對樣本t檢驗對發放現金股利前公司的價值和發放現金股利后公司的價值進行檢驗，檢驗結果如下

由于是對同一樣本進行前后期的比較，所以相關系數較高，為0.995，說明發放股利前后公司價值可以進行對比，排除前文所說行業或者規模差異導致的價值存在重大差異的現象，并且高相關性說明現金股利

政策對公司價值的影響是相同的，避免其他因素影響所帶來公司價值的變化。同時表中第五列是相關系數檢驗的P值，表明在顯著性水平為0.05時，發放現金股利前后公司價值有顯著的變化，拒絕原假設。

表三再次印證表二的結論，檢驗結果拒絕原假設，并且發放現金股利前后公司的均價值差小于零，進一步發放現金股利后公司價值有所升高，說明上市公司股利溢價為正。

股利溢價為正則現金股利的發放會提升公司的價值，根據迎合理論我們得知投資者傾向于購買支付現金股利的股票從而使自己獲得一份收益，那么管理者為了吸引投資者的投資則會支付更多的現金股利以迎合投資者的需要，由此我們對現金股利支付率與股利溢價的相關性進行檢驗并提出原假設：股利支付率與股利溢價之間存在零相關。檢驗結果如下

由表四可知股利溢價與股利分配率的簡單相關系數為-0.463，說明兩者之間存在負的相關性，其相關系數檢驗的概率P值近似為0，因此拒絕原假設，認為兩總體不是零相關的，即兩者之間雖然存在負的相關性，但相關性不強。

由此我們可知雖然市場上股利溢價為正，但管理者并沒有因此而支付更多的現金股利以吸引投資者，說明管理者并非如想象中那么理性，他們對現金股利的支付可能出于其他目的，并且對搜集的數據進行處理我們發現平均股利支付率為0.38，對于上證180這種經營業績良好并且有代表性的公司來說都存在如此低的股利支付率，則讓人不得不懷疑上市公司股利支付的原因可能是滿足政策再融資的需要。

由此我們得出結論上市公司現金股利的發放并沒有符合迎合投資者的需要。

五、結論

我國股權結構的特殊性和特殊的政策限制可能是迎合理論在我國并不適用的主要原因。由于美國規范的市場環境和健全的法律制度使迎合理論能夠解釋美國的現金股利政策，而我國市場股權結構很特殊并且法律對也沒有對中小投資者進行充分的保護。

反之，股利迎合理論也存在局限性，管理者無法完全理性并且在一系列因素中忽略了風險存在的必要性。綜上所述，由于我國特殊的股權結構，使得股利迎合理論適用的環境和我國現階段證券市場有很大區別，這是在我國不適用的最主要原因。除此之外，股利迎合理論本身的缺陷也需要進一步改善。

參考文獻：

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