海外并購中目標企業價值評估風險防范研究

葉明等

【摘 要】 在經濟全球化的推動下，海外并購成為企業實施國際化戰略的重要手段。相對于西方國家發達的并購市場而言，我國企業海外并購起步較晚，在“走出去”的過程當中面臨著諸多風險，有效防范目標企業價值評估風險，對海外并購的成敗尤為重要。文章分析了海外并購目標企業價值評估中的固定資產效用與能耗水平變動、并購行業選擇、并購時機選擇、會計報表信息的準確提取、目標企業對外關系、匯率利率及通貨膨脹波動六大風險因素，并結合中鋼集團海外并購案例實證，提出了海外并購目標企業價值評估風險防范的對策建議，為海外并購實踐提供相關參考。

【關鍵詞】 海外并購； 目標企業； 價值評估； 風險防范

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）09-0054-03

一、引言

自我國加入WTO，并將“走出去”戰略寫入國民經濟和社會發展規劃綱要，我國監管部門不斷完善“走出去”政策促進體系、服務保障體系和風險控制體系，為我國企業海外并購提供了動力與保障。近年來我國海外并購活動交易量激增，商務部報告顯示，僅2012年我國海外并購交易量就有329起，交易金額達652億美元，同比增長54%。海外并購領域與并購地相對集中，主要以北美與歐洲能源行業、制造業、消費行業以及全球金融服務業為主，且并購方式呈現多元化趨勢，直接收購與間接控制模式均被廣泛采用。

雖然近年來我國企業參與海外并購的金額與數量大量增加，但失敗的案例屢見不鮮。在企業海外并購面臨的財務風險中，由于對目標企業內部及其外部因素缺乏全面了解，導致對其價值估算有誤，即目標企業價值評估風險，對海外并購成敗起著舉足輕重的作用。本文對海外并購中目標企業價值評估風險因素進行系統梳理、分析，結合中鋼并購案例實證，提出目標企業價值評估風險防范的對策建議。

二、海外并購中目標企業價值評估風險因素分析

海外并購作為企業實施國際化戰略、增強核心競爭力的重要手段，是一項復雜的經濟行為。在并購過程中，雙方最關心的是如何合理估算目標企業價值。本文在對目前海外并購中業界常用的目標企業價值評估方法（資產法、市場法、收益法、協同法）進行系統分析、比對的基礎上，結合出險案例，梳理、提煉出固定資產效用和能耗水平變動、并購行業選擇、并購時機選擇、會計報表信息的準確提取、目標企業對外關系、匯率利率及通貨膨脹波動六大風險因素，分述如下：

（一）固定資產效用、能耗水平變動因素

固定資產的成新率、效用、生產能力和工耗、物耗、能耗水平等是進行目標企業價值評估時需要考慮的功能性因素。其中，成新率、效用變動等因素所造成的資產功能性貶值會對其價值估計造成很大影響。例如，吉利收購沃爾沃，沃爾沃資產中包含了大量盈利能力很差的固定資產，存在功能性貶值，因此在對沃爾沃進行價值評估時應恰當考慮固定資產的效用。

（二）并購行業選擇因素

企業并購從目標行業的選擇方面可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。并購行業的選擇對并購成本等方面影響較大，例如，若鋼鐵企業并購汽車企業，由于縱向并購導致的納稅主體屬性改變，增加了消費稅稅賦；另一方面并購非相關行業對經營效益的準確預判也是海外并購價值評估中應注意的問題。例如，2003年德隆集團對德國道尼爾飛機公司進行了非相關行業的收購，由于德隆完全不熟悉航空制造業，并購活動最終以失敗告終。

（三）并購時機選擇因素

在并購時機方面，需要考慮目標企業的周期性及股票市場整體情況?？紤]周期性因素可以避免因目標企業處于快速發展期而對其估值過高的風險；考慮股票市場整體情況，可以規避股市整體波動所帶來的對目標企業估價錯誤的風險。例如，2007年5月中投以每股29.605美元認購了黑石集團1.01億股份，股票鎖定期為四年，但黑石集團兩個交易日后便跌破發行價，上市后受全球次貸危機影響股票價值大幅縮水。

（四）會計報表信息的準確提取因素

會計報表信息包括目標企業的會計報表、附屬報表及報表批注，隱含的風險包括資產風險、負債風險及企業經營業績三方面。無論采用哪種估價方法，來自目標企業會計報表的賬面資產、負債以及現金流量的數據與目標企業價值評估密不可分，因此必須確保其準確性。例如，2007年11月中國平安收購富通集團，富通集團隱瞞了57.15億歐元的債務抵押債券，隨著美國次貸危機的加深，直到2008年9月富通集團才對外公布這批債券虧損額已達到40億歐元，而中國平安在并購中并未充分了解目標企業的真實財務狀況，對其價值評估產生了重大影響。

（五）目標企業對外關系因素

除了直接的會計報表信息，目標企業對外關系也在很大程度影響其價值評估，而對外關系則包括合同風險、關聯方交易、或有事項與訴訟、原材料供應變化等，其隱含的風險往往比會計報表信息更大且更難發現。

（六）匯率、利率及通貨膨脹波動因素

在進行海外并購中，并購方和被并購方利率、匯率的變動以及通貨膨脹等風險，無論采取哪一種價值評估方法，都不能忽視。利率與通貨膨脹通過影響現金流量的折現率影響目標企業的價值評估，匯率風險則體現在從談判到實際支付過程中的外匯市場波動。以紫金礦業公司2010年1月7日收購Indophil獲批為例，從談判至收購獲批日三個月期間，澳元對人民幣匯率波動范圍為6.41元至5.64元，波動幅度達14%，以收購協議價格5.45億澳元計算，收購成本變動范圍為34.96億元至30.73億元，價格相差4.23億元人民幣。

三、海外并購目標企業價值評估風險因素案例實證分析——中鋼集團

2007—2008年，為獲得澳大利亞中西部礦業公司的礦山資源，中鋼策劃并成功實施了對澳中西部公司的并購。以下結合此案例，對前文所述企業價值評估風險因素進行分析。

（一）并購雙方

中鋼集團是我國國有大型鋼鐵生產服務商，主營業務收入達600多億元。中鋼集團的礦產資源分布于多個國家，通過與他國企業建立合作關系，共同開發了如MIDWEST鐵礦、PNN鈾礦項目、赤峰鉬礦項目、菲律賓鎳礦項目等。

澳大利亞中西部礦業公司（Midwest Corporation Limited）是澳大利亞的上市公司，擁有4個赤鐵礦和3個磁鐵礦項目，總計控制赤鐵礦資源超過6億噸；磁鐵礦資源超過13億噸，遠景儲量近100億噸。

（二）并購過程

2007年12月7日，在澳大利亞默奇森公司提出以換股形式收購中西部公司后，為保護與中西部公司合作項目的順利進行，進而獲得對公司的控制權，中鋼提出以5.6澳元/股現金收購中西部公司全部股份，但中西部方面因價低拒絕了中鋼的收購。在隨后近一年內，中鋼通過巧妙定價及博弈，最終擊敗默奇森，于2008年9月24日成功收購中西部公司。其定價及收購過程如表1。

（三）目標企業價值評估風險因素識別及分析

1.固定資產的效用、能耗水平的變動

中西部公司是能源類公司，其資產主要是鐵礦，為準確評估目標企業價值，選擇經驗豐富且對當地文化熟知的專業中介機構進行全面的并購調查，能減少信息不對稱導致的各類評估風險，據此中鋼集團聘請了投資銀行摩根大通擔任自己的投資顧問。摩根大通對中西部公司的主要能源資產進行了評估，充分考慮到其成新率、效用、生產能力和工耗、物耗、能耗水平等功能性因素對其最終價值的影響，評估中計算過程如表2。

2.并購行業的選擇

中鋼并購中西部公司前，因全球鋼鐵需求不斷擴大，國內鐵礦石資源匱乏，鐵礦石基準價格年增幅65%，同時運價不斷上漲，而海外的原材料成本較低，尤其是在澳大利亞這樣盛產鐵礦石的地方。在分析外界的機遇、挑戰及自身優勢的基礎上，中鋼決定并購中西部公司。這一決策的制定，充分適應了企業自身情況和行業發展戰略，選擇了恰當的并購行業。

3.并購時機的選擇

早在2005年中鋼就與中西部公司簽訂了礦產資源共同開采的協議。如果企業在2005年就選擇并購，會因為不了解目標企業的礦產儲量而對企業造成估價風險。因此，在2005年初，中鋼選擇與中西部公司采用經濟合作的方式進行礦產資源的共同勘測。通過長期的合作和進一步對山脈的勘探，中鋼對于中西部公司礦產儲量有了更深入的了解，并充分關注目標企業所在國的宏觀經濟狀況，為企業日后估價奠定了基礎，避免了企業的估價風險。

4.會計報表信息的正確提取

根據中西部公司2007年財務報告，中西部公司有形資產價值為86 548 000澳元，得出中西部公司的總價為86 548 000+1794 000 000=1 880 548 000（澳元）。在對目標企業價值進行精確評估后，最終中鋼集團對中西部公司的定價為12億澳元。正是因為借助投資銀行的專業評估，使得中鋼在面對默奇森的敵意收購時，不因急于收購而抬高價格，保持6.38澳元/股的價格不變，并且聲稱不再提高收購價，從而避免了因并購成本的提高而對中鋼造成財務風險。

5.對外關系的充分考慮

在并購之前，中鋼及其委托的摩根大通已充分考慮了對外關系，包括或有事項及訴訟、原材料供應等方面，由于此次并購屬于能源類的并購，除了與政府相關政策聯系比較緊密，基本不存在其他的或有事項或訴訟。

6.匯率、利率及通貨膨脹的波動

從2007年開始，澳元一段時間之內大幅上沖，這是金屬價格強勁以及澳大利亞的高息環境所致，在對目標企業進行價值評估時，中鋼集團充分考慮到澳元匯率上升對價值估算的影響。除了匯率因素，2007年澳大利亞消費支出加速、失業率處于32年低點及經濟增長加速的時候，利率與通貨膨脹的穩定均不會對并購造成很大影響。

四、結論及建議

隨著全球經濟一體化的發展，我國企業海外并購活動日趨活躍。本文分析了我國企業海外并購目標企業價值評估的風險因素，并結合中鋼集團海外并購的成功經驗，提出以下目標企業價值評估風險應對措施及建議，為我國企業在海外并購中有效防范目標企業價值評估風險提供參考。

（一）根據并購動機選擇恰當評估方法，規避行業和時機選擇風險

并購動機不同，對目標企業價值的關注點也不盡相同。事前明確并購動機和并購目的，明確并購行為是資產收購、財務并購還是戰略并購，對于選取合適的目標企業價值評估方法，以及選擇合適的并購行業和并購時機至關重要。并購方也可對多種評估方法進行有效組合運用，通過對評估方法賦予不同權重的方式綜合評估目標企業的價值。

（二）聘請專業中介機構進行全面盡職調查，規避信息不對稱風險

由于海外并購項目中并購方很難僅憑一己之力就能在盡職調查階段充分了解國外目標企業的情況，建議選擇經驗豐富且對當地文化熟知的咨詢公司、會計師事務所等專業中介機構，進行全面的并購調查，從而減少信息不對稱導致的各類評估風險。

（三）恰當運用金融工具，規避匯率波動風險

海外并購中匯率風險集中體現在談判到實際支付過程中的外匯市場波動，以人民幣對美元匯率為例，雖然長期以來人民幣對美元單邊升值的走勢有利于降低并購最終支付價格，但隨著人民幣匯率雙邊浮動區間的擴大，匯率雙向波動風險也大大增加，如果并購中涉及除美元之外的其他外幣，則可能存在更大的匯率風險。并購方有必要合理運用金融工具，規避海外并購中匯率波動帶來的風險。

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