地方債的新難題

謝九

作為第一家進行地方債置換的地方政府，江蘇省原定于4月23日在北京公開招標發行648億元的債券，但是最終被延遲發行，地方債置換的第一炮未能如愿打響。據悉，江蘇省的債務延遲發行并非孤例，很多計劃中的地方政府債務置換，可能都不得不將發債計劃延后。

江蘇省的債券發行之所以延后，主要原因在于債券的收益率對于投資者吸引力不足，而這將是地方債置換面臨的普遍問題。為了提高地方債對于投資者的吸引力，財政部本來還規定地方債的利率必須高于國債，但對于投資者而言，這樣的利率水平依然不能滿足其回報要求。另外，地方債務置換的流動性不足可能也是發行障礙之一，目前尚不明確，購買此類債券之后，金融機構是否可以通過質押回購的方式增強其流動性，否則，如果不能有效盤活資金，債務置換對于金融機構的吸引力還將大打折扣。

在此次大規模地方政府債務置換之前，地方債的回報率原本不是一個需要擔憂的問題。去年國務院批準10省市可以試點地方政府債券自發自還，無論是北京、上海等發達地區，還是寧夏、江西等欠發達地區，地方政府的信用評級無一例外都是最高的AAA級，地方債的信用足以和國債媲美，尤其是山東去年自主發行的債券，利率甚至比國債利率還低，這種反常現象也一度引發了不少詬病。這其中的原因在于我國的信用評級體系還很不完善，地方政府發債的利率定價基本上不是市場化定價，很多都是需要和地方政府維持關系的金融機構出面捧場購買，所以才出現了地方債信用高于國債的不正常現象。

但是這種現象卻沒能在今年的地方政府債務置換中再次上演，反而使得地方債發行延后，原因在于今年的地方債置換規模太大，遠非去年地方政府自主發債的規模所能比擬。按照公開資料，今年首批地方政府置換債券發行量為1萬億元，新增一般債務為5000億元，新增專項債務1000億元，總規模至少在1.6萬億元以上。在以往的地方債自主發債規模下，商業銀行等金融機構為了維持和地方政府的關系，損失一部分收益來購買地方債尚可以承受，但是在高達1.6萬億元的規模面前，以商業銀行為主的金融機構顯然無力捧場。

以江蘇省來看，2014年該省自主發債，發債規模大約為127億元，但是此次債務置換，規模高達648億元，是去年自主發債規模的5倍。按照有關業內人士的測算，商業銀行購買1億元的地方債，在現有利率水平下大約虧損50萬到200萬元。財政部曾經做過匡算，債務置換后地方政府一年可以減輕利息負擔400億～500億元，這將有助于緩解地方支出壓力，讓地方騰出部分資金加大其他支出。但從另外一個角度來看，地方政府減輕的利息負擔，其實也就意味著銀行的損失，這大概正是目前地方債置換遇冷的一個重要原因。

此次地方債置換的目的之一是為了減輕地方政府當前的債務壓力，通過借新還舊的方式償還2015年即將到期的債務，將政府的短期債務轉換成長期債務;另外一個目的在于，此前在城投債等平臺下積累的債務，利率成本較高，通過此次債務置換，可以降低地方政府的負債成本。但從江蘇省發債遇冷來看，地方債務置換可能并沒有想象中那么美好，如果只是簡單通過借新還舊來緩解地方政府的當前債務壓力可能還比較容易推進，但是同時還希望減輕地方政府的債務成本顯然并不容易，畢竟地方政府的債務成本并不能憑空減輕，地方政府的債務成本減輕，肯定同時對應著金融機構的成本上升，如果完全按照市場化原則操作，這顯然需要金融機構犧牲自身的利潤。

此次江蘇發債遇冷之后，據悉財政部考慮將地方債的購買和財政存款掛鉤，以增加銀行購買的積極性，不過這種辦法預計也不會起到實質性作用，去年地方政府自主發債，商業銀行之所以捧場，很大原因也就是為了爭取地方政府的財政存款。今年的博鰲論壇上，財政部長樓繼偉表示，在全國人大評估通過后，財政部可能進行更多債務置換，這也就意味著今年的1萬億元債務置換可能只是開始，后續還會有更多的債務置換。如此大規模的債務置換，如果不能實質性提高地方債的利率，而只是通過財政存款等手段吸引金融機構，可能在推進過程中還會繼續遇冷。

但是，如果大幅提高地方債的利率，顯然又背離了債務置換的初衷。債務置換原本有兩大目的，一是減輕地方政府的到期償還壓力，二是減輕地方政府的債務成本，前者是爭取地方政府的時間成本，后者是爭取地方政府的資金成本，相比之下，后者可能更具實際意義，只有將利息成本降到地方財政預算可以承受的水平，地方債的壓力才能真正減輕。如果提高地方債的利率，地方債務置換的意義也就只剩第一條，僅僅是將地方政府的債務壓力延后，但這并不能從根本上解決地方債的問題。

不過，如果從中國經濟發展的角度來看，此次地方債置換遇冷，對于中國經濟未必不是好事。長期以來，中國經濟一直面臨融資難和融資貴的問題，尤其對于中小企業更是如此。隨著最近幾年中國經濟增速放緩，政府希望通過釋放中小企業的活力來穩定中國經濟增速，降低實體經濟的融資成本成為近年來的重要任務，但是客觀而言，盡管政府出臺了不少文件，但實際效果并不明顯。這其中很大部分原因在于，中國經濟體系中存在太多資金黑洞，對于資金成本極不敏感，這些資金黑洞吸納了大量資金，從而使得中小企業的資金成本難以得到有效降低。

比如國有企業中很多僵尸企業，多年來虧損累累，制造出大量過剩產能，在這些僵尸企業的擠占下，中小企業的融資成本始終難以有效下降，很大程度上是因為大量的國有僵尸企業對于資金成本極不敏感，由于缺乏必要的財務硬約束，這些原本應該被市場淘汰的落后產能占據了大量的資金資源，進而使得中小企業的融資成本始終居高不下。地方政府的債務置換雖然比國有僵尸企業更具積極意義，但是從原理而言，其實也在一定程度上具有資金黑洞的效應。高達數萬億元的地方債務如果都以低于市場價大量發行，顯然也會擠占社會資金，對于金融機構而言，在強勢的地方政府債務上形成的損失，勢必也會在弱勢的中小企業上找補回來。如果相應提高地方政府的發債成本，一方面能夠對地方政府形成必要的財務約束，同時也可以使得中國金融體系的定價更加市場化，更好地解決實體經濟融資難和融資貴的問題。

今年4月，國務院常務會議決定，允許全國社保基金投資地方政府債券，把社保基金債券投資范圍擴展到地方政府債券，并將企業債和地方政府債投資比例從10%提高到20%。截至2014年底，社保基金會管理的基金資產總額約為1.5萬億元，這意味著社保基金大約可以最多拿出3000億元購買地方政府債券，對于目前以商業銀行為主的地方政府債券市場，社保基金的到來無疑又增添了生力軍。在社保基金之后，預計還會有更多的長期資金被引入地方債市場。不過，對于一個以市場化原則發行的債券市場，商業銀行不愿意捧場，其他類型的資金可能會更加謹慎。解決地方債的難題，可能還需要更多的智慧。