機構投資者持股對會計穩健性的影響研究

姚靠華　唐琳璐　唐家財

【摘 要】 文章以2009—2011年A股上市公司為研究對象，實證研究了機構投資者持股與會計穩健性的關系。研究發現，在不考慮機構投資者對企業非效率投資影響的情況下，機構投資者持股與會計穩健性沒有顯著的相關性。在考慮機構投資者對企業非效率投資影響的情況下，依據Richardson（2006）劃分企業非效率投資的方法將全部樣本劃分為投資過度樣本組與投資不足樣本組，研究發現：在投資過度樣本組，機構投資者持股與會計穩健性正相關但不顯著；而在投資不足樣本組，機構投資者持股與會計穩健性顯著負相關。研究結論說明機構投資者并不總是追求更高的會計穩健性，機構投資者對會計穩健性的需求需要考慮企業非效率投資。

【關鍵詞】 投資不足； 投資過度； 機構投資者； 會計穩健性

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）10-0069-06

一、引言

會計穩健性被認為是最基本的會計估價原則，它作為一種機制制衡管理者和股東之間的利益沖突，進而減少管理者與股東之間的信息不對稱。Ball（2001）和Watts（2003）認為權益投資者對會計穩健性有很大的需求，因為他們將會計穩健性視為一種有效的治理機制。當前已有研究論證了權益投資者會對會計穩健性產生需求。Lafond等（2008）研究發現所有權和控制權分離程度越高的企業會計穩健性更高，管理者和股東之間高度的信息不對稱會使得財務報告更加穩健。上述發現導致了一個問題，到底是何種類型的權益投資者需要會計穩健性？權益投資者包括個人投資者和機構投資者兩大類。個人投資者一般是持股比例較小且交易原因與信息無關的非謹慎型的投資者。然而，相對于個人投資者，機構投資者是資本市場上謹慎型的并且是更重要的價格制定者，所以，對于機構投資者與會計穩健性的關系研究已成為當前學者們關注的熱點問題。已有研究論證了機構投資者持股與會計穩健性具有正相關關系。例如：夏冬林等（2008）研究發現機構投資者持股比例與盈余穩健性顯著正相關；崔婧等（2013）研究發現機構投資者持股比例與會計穩健性顯著正相關；Ramalingegowda等（2012）研究發現機構投資者持股與盈余穩健性顯著正相關。然而，也有研究得出了不同的結論，認為機構投資者持股與會計穩健性負相關或者沒有顯著的相關性。例如：鄭虎（2012）以2008—2010年滬深兩市A股上市公司為研究對象，實證研究了機構投資者持股與會計穩健性的關系，發現除2008年樣本公司可能受到金融危機的影響使得機構投資者持股與會計穩健性是顯著負相關之外，2009年和2010年機構投資者持股與會計穩健性都是顯著的正相關關系；Ahmed等（2013）研究發現機構投資者持股并沒有顯著負向調節管理者過度自信對于會計穩健性的負向影響。從以上分析可以看出，國內外研究針對機構投資者持股與會計穩健性之間的關系并沒有得出一致性的結論。那么為何國內外研究就機構投資者持股與會計穩健性的關系沒有得出一致性的結論呢？可能存在如下原因：第一，國內外學者所采用的研究樣本和研究行業有所不同；第二，國內外學者在研究機構投資者持股與會計穩健性的關系時可能沒有考慮機構投資者對于會計穩健性的需求需要顧及會計穩健性對于企業非效率投資的影響。第一種原因在實證研究中通常難以避免，第二種原因與所采用的研究方法和研究思路有關。可以通過改進研究方法并完善研究思路來提升研究結論的科學性與一致性。在此研究背景下，本文擬考慮企業非效率投資的情況，對機構投資者持股與會計穩健性的關系予以研究，以期能夠為理解機構投資者持股與會計穩健性的關系提供新的視角。

二、研究假設

會計穩健性是財務報告的一個重要特征和慣例，它表示在確認和計量收入及資產時應當保持謹慎。Watts（2003）研究認為權益投資者需要穩健的會計政策從而降低相應的代理成本。權益投資者包括個人投資者和機構投資者兩大類。相對于個人投資者，機構投資者具有雄厚的資金實力，在投資決策運作、信息搜集分析、上市公司研究、投資理財方式等方面具有足夠的專業技能和管理經驗。此外，與其他投資者相比，機構投資者持有的股權相對集中，能夠獨立于公司的管理者，因而他們有更大的動機對公司實施監督并發揮積極的治理效應。由于會計穩健性可以看作是公司治理結構不完善的替代機制，機構投資者可以通過會計穩健性降低與公司經營管理層之間的信息不對稱。因此，如果會計穩健性能夠有效地傳遞公司治理的信號，機構投資者會憑借自身的優勢理解和重視會計穩健性所傳遞的信息，進而增加對會計穩健性的需求。根據以上分析，本文提出如下假設：

假設1：機構投資者持股與會計穩健性呈正相關關系。

在資本市場不存在缺陷和公司內部不存在代理成本的理想世界中，企業的投資可以達到使得企業價值最大化的最優水平。然而，在現實世界中，信息不對稱的存在使得企業投資不足，而經理人與股東之間代理沖突的存在會引發企業投資過度。投資過度和投資不足均不利于企業價值最大化目標的實現，兩者統稱為非效率投資。會計穩健性能夠影響公司的投資行為。楊丹等（2011）從資產減值角度考察會計穩健性對公司投資行為的影響，發現資產減值準備計提對公司的投資過度行為產生抑制作用；然而，由于及時確認損失也會使得厭惡風險的經理人放棄風險較大卻有可能盈利的項目，因此資產減值準備的計提也會導致公司的投資不足，這就說明會計穩健性具有一定的兩面性，該原則的運用應當權衡利弊。對于擁有資金優勢、信息優勢和專業優勢的機構投資者來說必然能夠發現會計穩健性存在利弊兩面性的特征，這使得機構投資者在企業發生非效率投資時對會計穩健性會具有不同的傾向。當企業投資不足時，會計穩健性及時確認損失更加劇了企業的投資不足，而投資不足會損害到企業的長期價值。石美娟等（2009）發現在后股改時期，機構投資者通過各種方式促進公司價值的提升。所以，機構投資者在企業發生投資不足的時候傾向于企業使用較少的會計穩健性從而增加相應的投資以提升企業價值；當企業投資過度時，會計穩健性更加及時的確認損失會抑制企業投資過度。所以，機構投資者在企業發生投資過度時傾向于企業使用會計穩健性從而使得企業的投資回歸到正常水平。然而，由于過度的會計穩健性會導致會計信息透明度的下降，使用會計穩健性的程度是機構投資者比較難以權衡的問題。唐松蓮等（2011）研究發現我國的機構投資者傾向投資于信息透明度較高的公司。所以，我國的機構投資者在企業投資過度時會傾向于企業使用會計穩健性，但同時希望會計穩健性的使用既可以抑制企業過度投資同時也可以保證上市公司會計信息的透明度。根據以上分析，本文提出如下假設：

假設2：當企業發生投資不足時，機構投資者持股與會計穩健性顯著負相關。

假設3：當企業發生投資過度時，機構投資者持股與會計穩健性正相關但是不顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取A股市場2009—2011年具有機構投資者持股的上市公司作為初始樣本，并進行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除數據缺失的樣本。經過上述處理后得到有效樣本2 149個，本文中機構投資者持股比例的數據來源于銳思數據庫，其他相關財務數據來源于國泰安數據庫。

（二）非效率投資的劃分

本文借鑒Richardson（2006）的方法來衡量企業非效率投資支出。

Newinvti，t = ？茁0 + ？茁1Growthi，t-1 + ？茁2Leveragei，t-1 +

？茁3Returni，t-1+？茁4Cashi，t-1+？茁5Agei，t-1+？茁6Sizei，t-1+？茁7Newinvti，t-1+

？酌∑Year+？啄∑Industry+？著i，t 模型1

其中，Newinvti，t為i公司第t年的新增投資，等于總投資減去維持性投資。總投資為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”、“購買和處置子公司和其他營業單位所支付的現金”、“權益性投資所支付的現金”、“債權性投資所支付的現金”之和減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金”、“購買和處置子公司和其他營業單位所收到的現金”后，除以年初總資產；維持性投資為“固定資產折舊”、“無形資產攤銷”、“長期待攤費用攤銷”、“其他長期資產攤銷”之和除以年初總資產。Growthi，t-1為公司i第t-1年的投資機會，用托賓Q值表示，考慮到我國股權分置改革問題，托賓Q的計算公式為“（流通股股份數*每股市價+非流通股股數*每股凈資產+負債賬面價值）/總資產的賬面價值”。Leveragei，t-1為i公司t-1年的資產負債率，用負債總額/資產總額表示。Returni，t-1是i公司第t-1期的股票回報率，用考慮現金紅利的年股票收益率表示。Cashi，t-1為i公司t-1年的現金持有量，用貨幣資金持有量/總資產表示。Agei，t-1表示i公司從開始上市到第t-1年的上市時間。Sizei，t-1為i公司t-1年的資產規模，用資產總額的自然對數表示。Newinvti，t-1為i公司t-1年的新增投資。Year和Industry分別為年度和行業虛擬變量。模型回歸過后得到的擬合值為公司的合理投資，殘差為i公司第t年的非效率投資，如果殘差大于0，則該公司為投資過度，如果殘差小于0，該公司為投資不足。

表1是預期投資模型各變量的描述性統計結果。從 表1中可以看出，樣本公司每年新投資的均值為年初總資產的0.115520。公司成長性的均值為2.0711712，說明我國上市公司處于高速發展的時期。公司資產負債率的均值為0.505331，考慮現金紅利的年股票收益率的均值為0.4006451，貨幣資金持有量的均值為年末總資產的0.1906892，資產規模的均值為22.454559。

表2是預期投資模型的回歸結果。從回歸模型可以看出，模型的擬合優度為0.540，并且在1%的水平下顯著，說明模型的擬合效果較好。根據OLS（普通最小二乘回歸）得出的回歸系數估計i公司第t期新投資的估計值，用第t年新投資的實際值減去第t年新投資的估計值就會得到非效率投資即殘差。本文參照楊丹等（2011）的做法，將殘差大于0的企業認定為投資過度的企業，將殘差小于0的企業認定為投資不足的企業。

（三）模型設定與變量定義

會計穩健性最常用的模型是Basu模型。一些研究通過在Basu模型中添加主要變量，從而檢驗這些變量對于會計穩健性的影響。具體模型如下：

EPS=ɑ0+ɑ1DR+ɑ2R+ɑ3R*DR+？滋

模型2

在模型2中，EPS表示會計盈余，用每股凈利潤/年初股票價格①表示，R是考慮現金紅利的年股票收益率，DR是啞變量，當R<0時，DR=1，R>0時，DR=0。根據有效市場理論，如果市場有效，股票價格能夠及時反映所有公開的信息，可以用正的股票收益率表示“好消息”，負的股票收益率表示“壞消息”。根據模型的含義，ɑ2表示會計盈余對好消息確認的及時性，ɑ2+ɑ3表示會計盈余對壞消息確認的及時性；ɑ3表示與好消息相比，壞消息確認的增量反應。由于會計穩健性，會計盈余對于壞消息的確認要比好消息更加及時，因此R*DR的系數ɑ3應當為正。為了研究機構投資者持股對于會計穩健性的影響，本文在Basu模型中加入JIGOU（機構投資者持股的替代變量）。同時，根據Khan等（2009）的研究，影響會計穩健性的主要因素包括公司規模（SIZE）、賬面市值比（MTB）、資產負債率（LEV），本文將其作為控制變量。具體模型見模型3。JIGOU*DR*R的系數？茲19是本文所關注的。如果機構投資者持股提升了會計穩健性，？茲19應當大于0；如果機構投資者持股降低了會計穩健性，？茲19應當小于0。變量的具體定義見表3。

EPS=？茲0+？茲1DR+？茲2R+？茲3DR*R+

？茲4SIZE + ？茲5SIZE*DR + ？茲6SIZE*R +

？茲7SIZE*DR*R + ？茲8MTB + ？茲9MTB*DR + ？茲10MTB*R +

？茲11MTB*DR*R + ？茲12LEV + ？茲13LEV*DR + ？茲14LEV*R +

？茲15LEV*DR*R + ？茲16JIGOU + ？茲17JIGOU*DR + ？茲18JIGOU*R +

？茲19JIGOU*DR*R+？漬∑Year+？子∑Industry+？著 模型3

四、實證回歸結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

表4是主要變量的描述性統計。從表4中可以看出，會計盈余EPS的均值為0.0325482，最小值為-0.3353，最大值為0.30914；考慮現金紅利的年股票收益率R的均值為0.37237120，最小值為-0.686301，最大值為5.648437；資產規模SIZE的均值為22.66830，最小值為19.114，最大值為30.3703；資產負債率LEV的均值為0.511566，最小值為0.016519，最大值為0.983850387；賬面市價比MTB的均值為3.193817，最小值為0.453576797，最大值為32.6049；機構投資者持股比例JIGOU的均值為0.21887390，最小值為0.001947，最大值為0.975016。

（二）回歸結果

表5是回歸結果。首先對基本的Basu模型進行回歸。結果與文獻結論相一致，股票回報率R的系數為0.005，并且在1%的水平下顯著。交互項DR*R的系數為0.043，并且在1%的水平下顯著。由此可知，與好消息相比，壞消息確認的增量反應為0.043，表明我國上市公司的財務報告具有一定的會計穩健性。進一步，本文考察機構投資者持股對會計穩健性的影響，發現JIGOU*R*DR的系數為-0.041但不顯著，這說明我國機構投資者整體持股并不能夠顯著提升上市公司的會計穩健性。這與崔婧等（2013）、Ramalingegowda等（2012）的研究結論是不一致的。出現這種情況的可能原因就是由于在研究機構投資持股與會計穩健性之間的關系時沒有考慮機構投資者對于非效率投資的關注問題。因此，本文按照Richardson（2006）確定非效率投資的模型將整個樣本劃分為投資過度樣本組與投資不足樣本組。然后再用Basu模型進行回歸，回歸結果如表5第四列和第五列所示。從表中可知，在投資過度樣本組，JIGOU*R*DR的系數為0.040但不顯著。由于會計穩健性及時確認損失使得企業能夠及時停止凈現值為負的項目，從而達到抑制過度投資的目的，然而，過分的會計穩健性又會影響到上市公司會計信息透明度。所以，當企業出現投資過度的情況時，機構投資者希望加強會計穩健性從而抑制投資過度，但是又不想會計穩健性影響到會計信息的透明度，因此就會出現JIGOU*R*DR的系數為0.040但不顯著的情況。在投資不足樣本組，JIGOU*R*DR的系數為-0.076，并且在5%的水平下顯著，由于會計穩健性能夠使得厭惡風險的管理者停止風險較大但卻可能盈利的項目從而導致企業投資不足，而投資不足又會影響到企業的長期價值。石美娟等（2009）研究發現，在股權分置改革的后期，機構投資者通過各種方式提升上市公司價值。所以，機構投資者希望管理者適當放松會計穩健性使企業的投資回歸到正常的水平從而使得企業價值達到最大化的水平。

五、研究結論與政策建議

本文以2009—2011年A股上市公司為研究對象，實證研究了機構投資者持股與會計穩健性的關系。研究發現，在不考慮機構投資者對于企業非效率投資影響的情況下，機構投資者持股與會計穩健性沒有顯著的相關性；在考慮機構投資者對企業非效率投資影響的情況下，依據Richardson（2006）劃分企業非效率投資的方法將全部樣本劃分為投資過度樣本組與投資不足樣本組，發現在投資過度樣本組，機構投資者持股與會計穩健性正相關但不顯著；而在投資不足樣本組，機構投資者持股與會計穩健性顯著負相關。本文的研究結論說明機構投資者并不總是追求更高的會計穩健性，機構投資者對會計穩健性的需求需要考慮企業非效率投資。

根據本文實證研究的結論，提出如下政策建議。第一，會計穩健性具有一定的兩面性，該原則的使用應當權衡其利弊。會計穩健性既可以抑制相應的過度投資，但同時也會導致企業投資不足，需要客觀地看待會計穩健性在公司治理中所發揮的作用。第二，研究機構投資者與會計穩健性的相關問題時需要考慮企業非效率投資。從本文的研究結論可知，當企業投資不足時，機構投資者持股與會計穩健性負相關；而當企業投資過度時，機構投資者持股與會計穩健性正相關。機構投資者會在會計穩健性以及企業非效率投資之間進行權衡從而確定最優的投資決策以實現企業價值最大化的目標。所以今后研究機構投資者與會計穩健性的相關問題時需要考慮到企業的投資行為。

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