民營上市公司實際控制人特征與現金股利

李秀玲，王少琛

（1．運城學院經濟管理系，山西運城044000；2．山西財經大學國際貿易學院，太原030006）

民營上市公司實際控制人特征與現金股利

李秀玲1，王少琛2

（1．運城學院經濟管理系，山西運城044000；2．山西財經大學國際貿易學院，太原030006）

以我國民營上市公司2008－2013年的數據為樣本，實證檢驗了民營上市公司控制權、現金流權、兩權分離度對現金股利政策的影響，研究結果發現：民營上市公司的控制權、現金流權和兩權分離度均與現金股利發放力度呈現顯著正相關關系。

控制權；現金流權；兩權分離度；現金股利

一、引言

股利分配是上市公司一項重要的財務決策，是上市公司利潤分配的重要方式。我國股利分配方式主要有現金股利和股票股利兩種形式，由于現金股利對投資者而言是一種重要的現金收入，因此現金股利政策一直以來都是證監會和廣大投資者關注的焦點。

La Porta等（1999）首次在全球范圍內對股權結構問題進行了研究，分析發現除英美日之外的國家和地區股權集中現象普遍存在，在存在終極控股股東的公司中，往往被國家股或家族股所控制。［1］呂長江等（2005）研究發現在最大股東持股水平較低時，股利發放力度隨其持股水平增加而減少，但是當最大股東的持股水平超過某一臨界值時，股利發放力度又會增加，股利發放力度與最大股東的持股水平呈“U”型關系。［2］黃娟娟等（2007）研究結果顯示，在股權呈現高度集中的企業中，管理層所實施的股利政策僅考慮大股東的需求，而將中小股東的股利偏好置之不顧。［3］宋玉等（2007）研究顯示所有權比例越高、兩權分離度差距越微弱、終極控股股東性質為政府機關特別是地方政府機關時，上市公司現金股利發放的可能性和力度越高。［4］王化成等（2007）通過實證檢驗證實民營上市公司的股利發放意愿和力度均顯著高于國有控股上市公司。［5］雷光勇等（2007）研究表明在國有控股的上市公司中，最大股東的持股水平越高，公司的現金股利分配力度越高，但是在非國有控股的公司中，最大股東的持股水平對公司的現金股利分配力度影響并不顯著。［6］黃蓮琴等（2011）研究顯示公司發放現金股利的水平與大股東持股比例顯著正相關，且隨著大股東持股比例的提高，可以監督過度自信的高管當局，促使其向股東發放更多的現金股利。［7］劉孟暉（2011）研究發現不同類型的控制模式對現金股利政策有不同的影響，在控股股東對公司進行控制的情況下，現金股利的發放意愿和力度較高，而在經營者對公司進行控制的情況下，現金股利的發放意愿和發放力度較低。［8］

現有研究中控股股東對現金股利的影響尚未達成一致結論，我國上市公司的治理機制仍在不斷發展完善中，控股股東有時并不能對上市公司進行實際的控制，而實際控制人是指間接持股或直接持股比例達不到控股股東持股水平，但能通過協議等方式實現對公司進行實際控制的自然人或法人。我國民營上市公司大多由家族公司發展而來，近幾年來，我國民營上市公司的規模逐步壯大，民營上市公司的數量已經超過國有上市公司，民營上市公司在我國證券市場發揮著越來越重要的作用。本文通過控制權、現金流權和兩權分離度三個指標來衡量民營上市公司實際控制人的特征，探究其如何對民營上市公司現金股利政策產生影響。

二、理論分析與研究假設

（一）控制權假設

唐清泉等（2006）研究證實現金股利的發放是控股股東將現金資源從上市公司所有轉化為控股股東私人所有的一種工具，這種利益轉移行為對中小股東造成了利益侵占。［9］張文龍等（2009）認為公司發放高額現金股利是控股股東掠奪中小股東利益的手段。［10］實際控制人的控制權比例越高，利用控制權獲取私人收益的動機越強，控制權侵占效益越明顯。我國民營上市公司普遍存在“同股同權不同價”的現象，實際控制人可以通過派發現金股利的方式來獲得超額回報，實際控制人的控制權比例越高，通過現金股利實現資金轉移來剝削中小股東的意愿越強，因此，本文提出如下假設：

假設1：民營上市公司現金流權與公司現金股利分配力度正相關。

（二）現金流權假設

實際控制人所擁有的現金流權代表了其可以享有上市公司剩余索取權比例。民營上市公司實際控制人實現財務激勵也是其掌控公司的目的之一，現金股利是其財務激勵的手段之一，現金流權的高低是實際控制人獲取現金股利的基礎，實際控制人的現金流權比例越高，通過發放現金股利來輸送上市公司現金收益的能力越強。因此，本文提出如下假設：

假設2：民營上市公司現金流權與公司現金股利分配力度正相關。

（三）兩權分離度假設

民營上市公司通過橫向和縱向持股形成了金字塔式的多層股權控制鏈，來實現其以較少的資金來控制大量公司的目的，當實際控制人所享有的控制權遠偏離其所持有的現金流權時，就可以采取多種途徑來實現其侵占意愿，而通過現金股利進行轉移資金則是實際控制人實現其財務侵占的主要途徑之一。因此，本文提出如下假設：

假設3：民營上市公司兩權分離度與公司現金股利分配力度正相關。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文研究的是民營上市公司實際控制人所享有的控制權、現金流權以及二者的偏離程度對公司現金股利的影響。本文從國泰安CSMAR數據庫中選擇2008年1月1日－2013年12月31日的民營上市公司相關數據進行分析，數據處理通過EXCEL和SPSS完成。

本文對樣本進行了如下處理：

1．剔除了當年虧損的樣本公司；

2．剔除了經營業績差的ST公司；

3．剔除了金融保險類樣本公司；

4．剔除了相關數據缺失的樣本公司；

經處理后得到有效樣本5599個觀察值，以此來研究控制權、現金流權與現金股利的關系。

（二）變量設計

1．被解釋變量

本文選擇股利支付力度作為實證模型的被解釋變量。

2．解釋變量

本文選取控制權、現金流權、兩權分離度三個指標作為實證模型的解釋變量。

（1）控制權。根據La Porta等（1999）的計算思路，在只存在一條股權控制鏈的情況下，控制權為這條鏈條中最低的持股比例；在幾條股權控制鏈并存的情況下，控制權由每條控制鏈上的最低持股比例相加而得。［1］根據合肥美菱股份有限公司股權結構圖（如圖1所示），通過層層向上追溯，可以發現美菱電器的終極控股股東是綿陽市國資，綿陽市國資委擁有美菱電器24．88%（3．30%＋21．58%）的控制權。值得注意的是，從股權結構圖來看，政府是美菱電器的終極控股股東，但由于所有者缺位現象的存在，美菱電器的實際控制人為四川長虹電子集團有限公司。

圖1 合肥美菱股份有限公司（000521sz）2014年股權結構圖

（2）現金流權。根據La Porta等（1999）的計算思路，在只存在一條股權控制鏈的情況下，現金流權為這條鏈條上每一級持股比例的乘積；在幾條股權控制鏈并存的情況下，則現金流權為各條控制鏈上的每級持股比例的乘積之和。［1］從圖1中可以計算得出，實際控制人擁有美菱電器5．77%（100%×23．20%×100% ×3．30%＋（100%×23．20%×21．58%））的現金流量權。

（3）兩權分離度。兩權分離度用來衡量現金流權偏離控制權的程度，其計算方法為控制權與現金流權之差和控制權的比值。實際控制人借助金字塔持股方式，可以憑借較低的現金流權獲得較高的控制權，美菱電器的實際控制人擁有美菱電器5．77%的現金流權，但卻擁有美菱電器24．88%的控制權，兩權分離程度為76．81%（（24．88%－5．77%）／24．88%），實際控制人以較小的成本掌控了美菱電器。

3．控制變量

為控制其他因素對現金股利的影響，本文引入如下控制變量：財務杠桿、公司規模、每股經營活動凈流量和獨立董事比例。

（1）財務杠桿。該指標越高，公司在財務資金方面要受到更多的來自于債權人等外部的壓力和約束，從而傾向于減少股利支付額，預期回歸系數符號為負。

（2）公司規模。公司規模越大，融資時可選擇的范圍越廣，不只局限于企業的內源資金，還可以從資本市場上進行融資，對企業內部資金的需求壓力減少，因此更傾向于增加現金股利發放額度，預期回歸系數符號為正。

（3）每股經營活動凈流量。該指標越高，說明公司的現金越豐裕，越有實力增加現金股利發放額度，預期回歸系數符號為正。

（4）獨立董事比例。該比例越高，說明獨立董事越能夠對實際控制人通過超額派現對公司進行掏空的行為起到一定抑制和約束的作用，減少現金股利支付額，預期回歸系數符號為負。

表1 變量定義表

（三）實證檢驗模型

針對假設1，本文建立VR模型：

針對假設2，本文建立CR模型

針對假設3，本文建立AR模型

四、實證分析

（一）描述性統計分析

從表2中可以看到樣本公司2008－2013年間股利支付力度的均值和中位數分別為2．45%和1．11%，控制權平均值和中位數分別為34．80%和31．95%，說明我國股權結構相對比較集中，現金流權平均值為26．63%和23．42%，兩權分離度平均值和中位數分別為25．54%和18．98%，現金流權偏離控制權程度比較顯著。

表2 模型變量描述性統計表

（二）回歸結果分析

1．控制變量與現金股利

從表3中可以看出，財務杠桿、公司規模、每股經營活動凈流量、獨立董事比例與現金股利均在1%的水平上顯著相關，且方向與預期一致。

2．解釋變量與現金股利

從表3中的回歸結果可以發現，控制權、現金流權、兩權分離度均與現金股利支付力度在1%的水平上顯著正相關，這與本文的假設1、2、3相一致，這意味著我國民營上市公司的控制權、現金流權、兩權分離度越高。發放現金股利的水平越高，實際控制人越傾向于利用現金股利進行掏空，從而實現對中小股東的利益侵占。

表3 股利支付力度（DIV）回歸結果表

五、結論與啟示

本文以我國民營上市公司連續6年的相關數據為樣本，探討了實際控制人特征對民營上市公司現金股利政策的影響，發現控制權、現金流權和兩權分離度均與現金股利支付力度顯著正相關，符合實際控制人利益侵占假設。

近年來，證監會正對上市公司的現金分紅出臺了強制分紅的規定，對上市公司發放現金股利的力度、連續性做出了相關規定，這對于中國資本市場的發展無疑是有積極作用的，但是證監會對于現金分紅的規范缺乏一定的針對性，對于不同產權性質的公司難以起到規范作用。

基于以上結論，本文提出對于兩項政策建議：（1）改善股權結構，限制金字塔結構縱橫交錯的層級。金字塔股權控制鏈越長，實際控制人越能以較小的成本實現對公司的掌控，進而實現其對中小股東的利益掠奪。（2）進行重點監管，針對民營上市公司中兩權分離度較大、金字塔結構錯綜復雜的公司進行重點監管，特別對其現金股利發放的情況進行重點監管。（3）加強投資者保護力度。我國現階段還沒有形成對投資者進行充分保護的制度和途徑，通過完善信息披露制度和細化民事賠償法律法規來加強對投資者的保護。

［1］La Porta R，Lopez de Silanes，Shleifer A，et al．Corporate Ownership Around The World［J］．The Journal of Finance，1999，54（2）．

［2］呂長江，周縣華．公司治理結構與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析［J］．南開管理評論，2005（3）．

［3］黃娟娟，沈藝峰．上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要［J］．會計研究，2007（8）．

［4］宋玉，李卓．實際控制人特征與上市公司現金股利政策［J］．審計與經濟研究，2007（9）．

［5］王化成，李春玲，盧闖．控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究［J］．管理世界，2007（1）．

［6］雷光勇，劉慧龍．市場化進程、最終控制人性質與現金股利行為［J］．管理世界，2007（7）．

［7］黃蓮琴，屈耀輝，傅元略．大股東控制、管理層過度自信與現金股利［J］．山西財經大學學報，2011（10）．

［8］劉孟暉．內部人終極控制及其現金股利行為研究［J］．中國工業經濟，2011（12）．

［9］唐清泉，羅黨論．現金股利與控股股東的利益輸送行為研究——來自中國上市公司的經驗證據［J］．財貿研究，2006（1）．

［10］張文龍，李峰，郭澤光．現金股利——控制還是掠奪［J］．管理世界，2009（3）．

【責任編輯 楊 強】

F276．6

A

1008－8008（2015）02－0044－04

2015－02－18

李秀玲（1987－），女，山西陽高人，運城學院經濟管理系助教，碩士，研究方向為公司治理。