中國股市崩盤對實體經濟的影響

林鴻鈞

如果場外配資有一部分間接來自金融機構，企業因為實體經濟缺乏投資機會而把資金投入股市遭遇重大虧損，可能使得金融機構趨于謹慎而縮緊信用，就像2008年歐美的金融海嘯最終連累實體經濟一樣產生系統性風險。

從6月中旬開始，中國的A股市場就進入一個去泡沫化、不斷探底的過程。不到一個月的時間，主要指數下跌4成，稱之為“崩盤”也不為過。股民哀鴻遍野，政府并不及時的救市措施效果有限。與其預測底部在哪、何時可抄底，不如關心股市崩盤會不會對實體經濟產生影響。可以由以下幾個層面來觀察。

從經濟學原理看，作為資產配置的場所，股市能夠給實體經濟提供以股權融資為主要形式的資金支持，股市在資產重組與孵化新興產業方面具有獨到的優勢，這一功能的充分發揮，對于實體經濟中產業的整合與升級，能夠產生重大的引領與推動作用。此輪牛市的最大預期在于中國經濟轉型成功，因此新興產業的漲幅也最大。然而轉型本來就是一個長期的過程，短期內過高的期待將催生價格泡沫，一旦泡沫破滅，政府為救市暫停IPO，需要通過資本市場募集資金來發展實業的企業也受到影響。以資本市場直接融資來取代金融機構間接融資的步調受挫，將影響投資者的信心與投資意愿。此外，股市大幅下跌，股民財富縮水，也會影響消費者的信心與消費能力。這些都是理論上的影響路徑，實際上有多大沖擊還有待觀察。

從過往的經驗可知，中國股市的漲跌與實體經濟基本面的關系并不密切。2000～2004年間，中國經濟高速增長，而股市卻處于熊市之中。在過去一年股市不斷上漲的過程中，中國的實體經濟發展卻逐漸趨緩，兩者的落差不斷加大。2007年牛市結束后，超過70%的跌幅也沒有讓實體經濟“傷筋動骨”。清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵表示：“股市對于實體經濟而言，從數量級和指標上來說，是次要的，量化來講的話，一般不到5%。”而美國經濟學家帕特·喬艾特在接受采訪時更是宣稱“中國股市和實體經濟之間的聯系為0”。根據以上歷史經驗與專家觀點看來，此次股災對實體經濟的影響應該十分有限，不像樓市，一旦崩盤將影響相關產業，甚至拖垮實體經濟。

此次股災與以往幾次牛熊轉折點相比較，有兩個明顯的不同之處。

從“政策牛”幻覺到對政策失去信心 在上漲的過程中，周小川提出，資金進入股市也是支持實體經濟，在上證指數越過4000點時，官方媒體提出4000點是牛市新起點的論調，無數股民在“一帶一路”“互聯網+”的概念引導下，跟隨政策買股票，無視客觀的股市運行規律。一旦股市反轉，股民又往往寄希望于政府救市；而當政府出面救市效果不顯著時，股民又感到絕望并對政策失去信心，這不利于未來政府政策的施行，甚至會進一步影響到政策對實體經濟的刺激效果。

融資融券與股指期貨的運用 這波下跌之所以如此劇烈與快速，與去杠桿和做空股指期貨不無關系。融資融券與股指期貨都是新增的工具，加上高杠桿運作的場外配資不斷被強制平倉，A股陷入一個惡性循環。如果場外配資有一部分間接來自金融機構，企業因為實體經濟缺乏投資機會而把資金投入股市遭遇重大虧損，都可能使得金融機構趨于謹慎而縮緊信用，就像2008年歐美的金融海嘯最終連累實體經濟一樣產生系統性風險。這種可能性隨著股票下跌的幅度擴大而升高，只能期待下跌的勢頭隨政府持續的救市措施及早穩住，來避免此種系統性風險的產生。

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