救市資金退出為時尚早

郁風

在政府出手大規模救市，股市終告止跌反彈并企穩之后，有關救市資金將退出的消息紛起。

7月20日，據《財經》雜志報道，監管機構已經開始考慮救市資金的退出方案問題。當日早盤，A股應聲跳水。午間，證監會新聞發言人張曉軍緊急“辟謠”，稱《財經》關于證監會正在研究“維穩資金退出方案”的報道不實。他特別強調，上述報道未向監管部門核實，“下一階段，證監會將繼續把穩定市場、穩定人心、防范系統性風險作為工作目標，全力做好相關工作。”20日下午，A股震蕩走高，最終滬指收漲0.88%。

21日，《21世紀經濟報道》也援引接近監管層的人士稱，7月17日證監會召集幾家券商代表開會的主要目的并非研究資金退出，而是了解前期券商集資的1280億元資金的使用情況。

救市退出問題備受關注，理由很簡單，此次救市，證金公司和21家證券公司為代表的“國家隊”攜央行提供的巨額流動性支持入場，如何退出一旦處理不好，容易使此前救市努力付之東流。

回望此輪A股暴跌，從6月15日開始僅三周時間A股市值大跌15萬億元，上證綜指下跌30%，小盤股指數下跌更多，股災之慘烈可謂觸目驚心。為避免股市的流動性危機帶來金融危機，決策層最終拍板強力救市，證監會、央行、公安部等多部委聯手，不僅動用巨額資金買盤托市，還修改了一系列規則，甚至采取對惡意做空立案等威懾性措施，代價亦不可謂不大。

而全面干預后，在危機解除之時，政策終需回歸常態，救市資金何時和怎樣平穩退出，顯然將是監管部門不得不面對的重要問題。

大救市

監管層清理場外配資，被普遍認為是這一輪市場巨幅震蕩的引爆點。

6月5日，證監會公告禁止未經批準的兩融活動；12日，要求券商自查場外配資；13日，公告禁止券商為場外配資提供便利，并關閉所有HOMS接口。不過，兩融余額還是節節攀升，至6月18日達到2.27萬億元峰值。場外配資余額盡管沒有明確統計，但據申萬宏源策略報告估算，其規模存量約為1.7萬億-2萬億元左右，其中銀行理財資金存量約為7000億-8000億元。

6月15日在滬指登上5176.79點的近期最高峰后，市場突然開始下行。6月26日，滬指創下-7.4%單日最大跌幅。同日證監會首次表態，強調大跌是過快上漲的自發調整。但僅過了一個周末，6月29日，證監會就推翻此判斷，積極“維穩”，并宣布場外配資的高風險已經釋放，兩融強平規模很小，HOMS等三種主要配資系統總額只余5000億元等。

6月30日，滬指從29日的4053.03點上漲至4277.22點。但7月2日，市場又開始新一輪下跌，到7月9日滬指創下3個月來的新低3373.54點。7月7日，A股市場大跌效應傳導至港股，恒生指數暴跌。隨后，人民幣匯率、大宗商品、中概股等與中國相關的投資標的全面下跌。

救市模式迅速由證監會單兵作戰轉換為有央行介入的多部委聯手放招。7月4日，21家券商宣布將以2015年6月底凈資產15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF；5日，證監會公告，證金公司資本金增至1000億元，可直接從市場購買股票，并表示央行將協助通過多種形式給證金公司提供流動性支持。

從7月6日開始，“國家隊”入場維穩。當天早盤，滬指高開近8%后迅速走低，盡管靠上證50權重股的全力護盤最后滬指收漲2.41%，但兩市千余只個股上演漲停變跌停，日內振幅20%。投資者對于救市結果深感失望，恐慌情緒彌漫市場。7日，市場繼續下跌，國家隊救市資金仍然只拉藍籌股，創業板幾乎全面跌停。為了自保，兩市超過半數上市公司停牌。

救市資金只買藍籌維護指數被認為是失策，護盤大盤股需要巨量資金，小盤股卻因此全面陷入流動性問題，而場外配資主要覆蓋兩融很少涉及的中小板、創業板股票。

7月8日，證監會公告，將加大對中小市值股票的購買力度，緩解市場流動性緊張狀況。次日，中小市值股票即全面活躍，創業板個股除了停牌股票，全面漲停。10日，兩市再現千股漲停。維穩救市半個多月后，A股終于止跌反彈。

除了金融部委協調救市，7月9日，公安部副部長孟慶豐帶隊，開始打擊證券期貨市場的違法犯罪活動。對涉嫌內幕交易、泄露內幕信息、編造并傳播證券期貨交易虛假信息、操縱證券期貨市場等犯罪案件要堅決依法查處，對惡意賣空股票與股指涉嫌犯罪的線索，將依法調查處理。這一舉措威懾作用明顯。

據中金公司日前統計，股災之下，截至7月14日，中國家庭持有的股權賬面財富縮水了6.8萬億元至16.5萬億元，股市暴跌對中產階級“殺傷力”較大。

爭議

由充裕流動性催生、改革預期和新興互聯網經濟等概念推動的中國新一輪牛市重挫，讓A股投資者首次領略了“杠桿牛”的瘋狂與恐慌。

比較一致的分析認為，在市場資金面極度寬松的情況下，股票供給卻十分有限，加上監管手段滯后、監管存在盲區、市場機制不完善、媒體及投資者的非理性等因素，A股的泡沫不斷被吹大。

更多的批評則指向證券監管部門，認為當風險不斷增加時，其應果斷出手，但當風險已經積聚的時候，強行刺破泡沫對市場的傷害很大。股災對投資者也是重要的風險教育課：沒有一味只漲不跌的市場，嚴重背離基本面的股市遲早會大幅回調。

在A股暴跌之際，對于政府該不該出手救市，外界存在相當爭議。中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍表示，政府不應該托市，也托不起市。股市回落是泡沫化后的正常調整，并未導致系統性風險，對銀行體系影響有限。

不過，這些觀點沒有影響監管層的救市行動。

更多觀點認為，如果放任市場繼續下跌，部分場外配資和券商兩融被強制平倉將導致股價大跌，并進一步觸發更多的強平，引發更快的下跌。流動性危機將向公募基金蔓延，使其面臨大規模贖回甚至違約的壓力，進而影響投資者心理預期，進一步引發銀行擠兌也是有可能的。

“A股正在經歷的還不能稱之為一次金融危機，應該說是面臨流動性危機。”資深市場人士、上海申毅投資咨詢公司董事長申毅這樣說。

此次救市中，證監會修改了一系列規則，包括為上市公司大股東和董事、監事、高管增持股票提供便利，禁止持股5%以上股東減持，暫緩IPO、限制期指空頭開倉等，并且禁止券商自營盤在4500點下賣出，還有公安部門對惡意做空立案等。這些舉措事實上已形成對市場的全面干預。就此，劉勝軍認為，“暴力救市”對市場規則的破壞是前所未有的，帶來的長期后果可能超過2008年的4萬億刺激政策。

中信證券研究部首席宏觀經濟學家諸建芳則表示，美國、日本等成熟市場經濟體，政府或者監管部門在“股災”發生時并未袖手旁觀，而是或間接、或直接地參與到股市調控當中。最明顯的是1987年10月19日，美國道瓊斯指數從開盤的2247.06點下跌至1738.74 點，當天下跌22.6%。危機當晚，美聯儲立即表態會全力保障市場流動性供應，同時與各主要國家共同降低利率，共同干預外匯市場以穩定美元匯率，使得這次“股災”并未演變成賣空的惡性循環。此外，1963年日本股市重挫、1998年香港“金融保衛戰”等，皆是如此。

國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平認為，“股災”發生時政府救市要及時有效，防止“股災”對金融體系和實體經濟的過大傷害。同樣處于經濟周期的拐點，美國1929年大蕭條的最大教訓是政府救助不及時，放任“股災”蔓延成金融危機和經濟危機；而美國次貸危機由于及時啟動注入流動性等，一度被稱為“百年一遇”的“股災”對實體經濟沖擊相對較小，經濟恢復較快。

諸建芳說，當市場失靈時，政府絕不能放任市場情緒的惡化，導致市場利益與政府效用的雙輸，必須以強有力的手段提振市場信心。

海通證券首席經濟學家李迅雷還表示，A股市場在還沒有成為一個機構投資者為主體的市場之前，運用嚴厲的監管和非市場化的手段來避免發生金融風險，是無可指責的。

去杠桿

隨著股指逐漸企穩，多家券商發布研報認為，“最危險的時候”已經過去，牛市的基礎和邏輯并沒有發生大的改變，但短期隨著更多公司的復牌，猶存的平倉壓力以及股票作為籌碼供給的增加將對市場整體形成負面影響。

而救市已見成效，輿論關注點也從對本輪股市巨幅震蕩以及政府救市措施的反思，從如何救市，開始轉向救市后的“重建”。

其中對杠桿資金的監管又是最為迫在眉睫的，市場人士就此提出許多建議。

比如任澤平提出監管杠桿的五個建議：第一，場外配資納入管理范圍，規范透明，第二，開正門，堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率，第三，發展融券業務，第四，嚴控兩融標的、融資比例及股權質押比例，第五，由于兩融和傘形信托等涉及跨部門監管，建議成立一行三會聯合行動小組。

光大證券首席經濟學家徐高則提出兩項技術性措施化解融資盤風險，一是搜集并發布場內外融資盤的精確數據，二是對股市融資進行嚴格的資本充足率監管。

但當A股市場面臨反轉突破時，最敏感的資金已經開始蠢蠢欲動。

7月10日，A股再次“報復性反彈”后，開始有輿論提及場外配資卷土重來。《中國基金報》報道提到，多家配資公司稱，“再博一把，以圖實現抄底‘翻身”的客戶不在少數。網上亦有網友提到，“在電話會議里配資爆倉哭泣的某客戶又配了1：5殺進去了”，有人將此揶揄為“散戶的記憶只有7秒鐘”。

針對高杠桿和未在監管視野的場外配資，證監會開始著手清理規范。

7月12日晚間，證監會發布《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，要求各地證監局繼續嚴格督促證券公司規范外部信息系統接入行為；要求中國結算嚴禁賬戶下設子賬戶、分賬戶和虛擬賬；信息技術服務機構等相關方直接或間接從事證券服務的，應當清理整頓。

一天后，證監會新聞發言人鄧舸表示，當日證監會組織稽查執法力量赴恒生電子（600570.SH），核查有關線索，監督相關方嚴格執行證監會的相關規定。

7月16日早間，恒生電子發布公告稱，將落實證監會有關政策要求，關閉 HOMS 系統任何賬戶開立功能；關閉 HOMS系統現有零資產賬戶的所有功能；通知所有客戶，不得再對現有賬戶增資。

HOMS是恒生電子持股60%的子公司恒生網絡針對私募基金開發的一款交易管理和風控軟件。該軟件因能方便開設虛擬子賬戶，并對子賬戶進行分倉和風控，成為本輪牛市中場外配資公司開展業務的利器。6月中旬證監會著手清理場外配資，觸發整個市場融資盤連鎖去杠桿，HOMS也因此卷入輿論風口。至6月29日，恒生電子披露HOMS的資金余額逾4000億元。

同時，證券公司也開始收緊為信托產品開戶的政策，要求信托公司承諾開立的證券賬戶和資金賬戶不能下掛子賬戶和虛擬賬戶。信托公司的傘形信托是銀行資金注入股市的主要渠道。7月15日，市場傳言銀監會對商業銀行進行窗口指導，全面叫停配資業務。不過據《財新》雜志確認該傳言不屬實，銀監會摸底了銀行資金通過信托入市的規模和方式，但暫未采取監管措施。

除了監管杠桿，還有許多制度建設也被專家、市場人士所提及。此前股市暴跌時，A股市場漲跌停板的設置，令市場調整無法一步到位的迅速出清，反而加劇了流動性危機的到來。許多專家為此建議推出T+0交易制度、取消漲跌停板制度。

退出？

此次救市，監管層打破了很多規則限制；同時，證金公司運用大批資金入市維穩。規則的回歸和入場資金的退出，成為市場恢復常態模式的關鍵。

證監會關于暫緩IPO、限制做空、禁止減持等措施，雖在短期內能夠起到穩定市場的作用，卻也與多年來一直主張的市場化方向嚴重對立，實際上反映了監管手段和監管能力的嚴重缺失。“監管部門的首要任務是守護市場的履約精神。”資深市場人士吳小平者強調，這也是依法治國的核心。

維穩資金的平穩退出更牽動市場神經。上萬億的資金持有的股票該如何處置？如何平穩有序地退出？

據此前《財經》報道，監管機構已經開始考慮救市資金的退出方案問題。還提到是否設立平準基金的問題，但證監會和證券公司代表都不贊同成立。

該報道稱，券商的出資退出有三種可選方案：一是將券商出資買入的股票按出資比例，分給各家券商；二是將券商出資買入的股票留在證金公司，留作以后融券業務的券池，證金公司返還各家券商的出資；三是將券商出資買入的股票換成ETF基金，按比例分配給券商。

目前證金公司的資金分為兩部分，一部分是21家券商合計出資的1280億元，另一部分是證金公司從銀行體系獲得的資金，據《財經》援引知情人士透露，截至7月17日，這部分資金的買入規模超過萬億元。

但很快，關于證金公司救市資金退出的傳聞，就先后被證監會和媒體辟謠。

對于券商出資的退出問題，《21世紀經濟報道》也引述一位參與救市券商總裁的話說，“券商出資部分，投資的標的很清楚，并不是直接買的股票，而是買的藍籌股ETF，所以根本不存在著所謂退出方案中的前兩種方案的問題。”

據悉，ETF（交易型開放式指數基金）可以像股票一樣自由買賣，每份ETF對應的事實上是一攬子股票，投資者購入ETF后，若覺得把它換成股票更合算，可以相應換取ETF對應的一攬子股票。簡而言之，若救市資金采取ETF方式退出，其可以減輕對二級市場的沖擊。

澎湃新聞還報道稱，對于“國家隊”目前究竟是要退出還是補充彈藥，市場眾說紛紜。彭博早前曾援引知情人士稱，證金公司目前的可用資金規模在2.5萬億至3萬億元。財新則援引業內人士稱，證金公司“錢不夠用”，還在繼續以各種形式籌集資金，總規模可能高達4萬億元（相當于7月17日兩市總流通市值43.26萬億的10%左右）。

業內普遍認為，現在市場仍處于敏感和脆弱階段，“國家隊”資金退市為時尚早，但借鑒成熟市場做法，考慮和討論退市的時機、策略和方式，并制定一套穩妥的方案，仍有必要。

無論如何，在未來相當一段時間內，關于救市退出，都仍將是外界矚目和監管層需要謹慎對待的問題。

各國救市“國家隊”如何運作并退出

退與不退，是個偽命題。真正的命題是，要選擇一個恰當的時機、優雅地退出。

美國：成立至退出時間跨度：2008-2012，4年

2008年，金融動蕩加劇，雷曼兄弟宣布破產，美國財政部、證券交易委員會和紐約聯邦儲蓄銀行召集華爾街金融巨頭進行了為期3天的緊急會議，討論如何應對金融市場動蕩。美國政府通過不良資產救助計劃等援助方案，向許多大型金融機構注資。其中，美聯儲聯合美國十大銀行成立700億美元平準基金，用來為存在破產風險的金融機構提供資金保障，確保市場流動性，阻止次貸危機進一步加劇。此外，還投資2250億美元購買“兩房”發行的住房抵押貸款證券。此后，財政部逐步從救市計劃中退出，包括出售手中持有的花旗集團等金融機構的股票等。美國財政部2012年3月宣布，已經完成出售其所持有的住房抵押貸款證券，美國納稅人因此獲利250億美元，此舉是美國政府從金融危機期間的救市政策退出的重要一步。

日本：成立至退出時間跨度：1962-1969，7年

1962年，日本發生“股災”。在當時的日本政府看來，這次股票市場大幅縮水的主要原因在于結構性問題過多而導致系統性風險爆發，該輪“股災”也視為可影響到包括銀行等金融系統整體安全的證券危機。1964年，作為救市基金，日本共同證券基金共向股市投入1905億日元資金，相當于當年股票總市值的約6.9%。這一舉措也令日本股市在當年上漲了50%，日經指數也隨之收復1200點關口。1965年1月以后，以銀行業為最大出資方的日本共同證券逐漸枯竭，并漸漸淡出歷史舞臺。同月，由證券業主導的日本證券保有組合成立，以野村證券瀨川董事長為首的證券業救市方案繼續扮演救市角色。該基金最終于1969年1月份解散，其所獲得的收益高達490億日元，其中一半捐給了資本市場振興財團，這也為日后日本資本市場的發展提供了寶貴的資金來源。

韓國：成立至退出時間跨度：1990-2007，17年

韓國股市平準基金設立于1990年，資金來源最初以證券公司為主，之后擴大到銀行、保險等金融機構及基金、公共團體和上市公司，并于1996年6月解散。此后2003年，韓交所、韓國證券業協會、韓國證券保管中心共同設立了總值4000億韓元的投資基金，其中韓交所出資50%，這部分投資在2006到2007年間賣出，收益超過三倍。

德國：成立至退出時間跨度：2008-2013，5年

2008年美國雷曼兄弟破產，全球金融危機拉開序幕，德國部分大型商業銀行由于購買了大量美國次貸資產受到嚴重沖擊。全球各國紛紛采取各種措施支持銀行間市場，刺激經濟增長。德國政府出臺了一攬子措施，保護和支持金融市場。德國通過了金融市場穩定基金法案，成立了金融市場穩定基金。2008年10月，金融市場穩定局（FMSA）在法蘭克福成立，這是一個專門用來管理金融市場穩定基金的機構。2011年和2013年，德國商業銀行分兩次償還了金融市場穩定基金所有的不具有投票權的股份。截至2013年5月底，德國政府在德國商業銀行的股份降至17.2%。德國商業銀行也成功渡過了危機。