中概股“跳槽季”

董曉寒

7月21日，中概股私有化大軍再添一員。中國電商公司麥考利宣布董事會已接到來自CNshangquan有限公司和Leading Capital發出的初步非約束性收購要約，“買家聯盟”以每股美國存托股（ADS）4美元或每股普通股0.114美元的價格對麥考林進行私有化收購。

半年來，20多家中概股公司收到私有化要約，其中不乏艷羨上半年A股指數上漲三成的牛市盛宴者。但就在大家忙著研究如何回歸時，劇情出現反轉，A股連續3周的罕見暴跌，給中概股的歸途蒙上了一層陰影。

中概股回歸境內資本市場的考驗還來自于投資者。當當董事長俞渝和CEO李國慶目前計劃以每ADS7.812美元，現金收購其尚未持有的全部已發行普通股，較7月8日收盤價溢價20%。不過，這一舉動引發了投資者的不滿。他們認為當當私有化價格過低（預期16美元），已經發起“當當中小股東維權”聯盟。

資本逐利

《中國經貿聚焦》記者查詢發現，7月20日當當網股價為6.53美元，低于每ADS7.812美元的普通股收購價。這較之2010年上市時首日收盤價29.91美元已大大縮水。

如果說當當的私有化理由是價值低估，那么與它同一天發出私有化要約的歡聚傳媒（YY）股價高達59.30美元，在過去52周的最高價更高至95.89美元，私有化要約價格也高達68.50美元，私有化沖動何來？

滬上一位長期關注中概股的市場觀察人士告訴本刊記者，看似高股價的背后暗含血淚。“YY創業的前面幾年面臨融資難，在美國上市后又遭遇中概股最低潮，歡聚傳媒將20股合為一份ADS，IPO估值不到6億美元。”相比在國內創業板上市、目前連續5個跌停后市盈率仍高達684倍的暴風科技，YY20倍的市盈率簡直小兒科。

似乎只有回歸A股，它才能找到自己的存在感，海外市場已非中概股想象中的樂園。

由于海外投資者對中資公司業務缺乏了解，多數中概股市值長期處于被低估的狀態。“比如手游行業，截至去年第四季度國內手游市場份額第一的中國手游當前估值僅6.72億美元，而選擇國內上市的昆侖萬維在5月停牌前市值就高達435.8億元（約合70.2億美元）。”投中集團分析師張祥舉例說道。

顯然，國內市場給予游戲公司的估值遠高于美股市場。已經宣布私有化的中國手游CEO肖健表示，考慮回A股上市，主要考慮到美國資本市場對游戲公司的估值，以及對游戲概念的理解問題。

海通證券分析師荀玉根指出，由于多數中概股市值相對低估，因此對于上市公司而言，通過增資擴股進行再融資的成本將大幅提升，這也使得上市公司的再融資能力打了較大折扣。記者翻閱資料發現，除了阿里、京東等巨頭外，多數中概股并未得到海外投資者的青睞，觸控科技曾因投資者估值過低而放棄赴美IPO。

此外，相對國內市場做空機制的缺乏，海外市場則相對經驗豐富得多，其中不乏專業機構的做空套利。荀玉根舉例稱：“2010-2012年，在美中概股就遭遇了上市以來的最大做空危機。以渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）為代表的第三方研究機構接連發布質疑中國公司的賣空報告，使得相關中概股股價遭受重創，部分公司如綠諾國際、東南融通和多元環球水務等深陷造假丑聞，并最終被迫退市。2013年以來，奇虎360、網秦等同樣遭到做空機構的質疑和做空。”

互聯網行業資深觀察家葛甲向記者表示，目前中國政策層面中被反復提及的“互聯網+”概念，“中央高層在不同場合多次強調這一政策理念，也為中概股私有化與回歸提供政策層面的吸引力。這些公司認為未來多年其產業發展前景廣闊，也有利于提高估值。”

本刊統計發現，今年已有26家中概股公司啟動私有化，僅6月單月就有14家企業宣布私有化。“國內監管政策的轉向、股市制度的完善和近期的牛市行情促使中概企業掀起回歸潮，暴風科技和分眾傳媒則為中概回歸提供了示范效應。”艾瑞咨詢的一份報告指出。

拆解VIE

YY們的下一步棋是拆除VIE架構。在過去的十幾年間，中國大部分互聯網公司通過VIE架構敲開海外資本市場的大門。VIE架構一般由境外上市主體、境內外資全資子公司（WFOE）和持牌公司（外資受限業務牌照持有者）組成，WFOE和持牌公司之間簽署VIE協議，從而獲取持牌公司的相關權益。

解除VIE架構是個費時又費力的過程，作為第一只回歸的中概股，暴風科技的VIE拆除之路可謂樹立了標桿效應，耗時兩年，主要是通過美元基金退出，人民幣基金接盤實現，沒有留下任何債權、債務后患。

雖然VIE架構沿用了十幾年，但一直以來中國政府對此態度曖昧，使之游離于灰色地帶。高博金律師事務所（Kobre&Kim）律師吳壯輝表示：“VIE構架涉及復雜的多個法律轄區的復雜法律問題，并非想象中那么簡單，說拆就能拆的。”

在VIE架構中，“通常涉及中資與境外投資者簽訂的合資合同，很多時候會出現合資糾紛、股東之間的糾紛，也可能出現有關股權分配的爭議等，這可能會引發某一方在境外提起訴訟或仲裁，甚至要求對公司進行清算。”吳壯輝指出，作為一家美國上市公司，從美國退市可能會面臨集體訴訟的風險。巨人網絡2014年遭遇集體訴訟的主要原因便是由于眾多中小股東認為私有化方案損害了他們的利益。

此次當當的私有化也遭遇了投資者的抗議。雖然私有化中所言的7.812美元較前日收盤價溢20%，但有投資人表示，這個所謂的溢價20%，只比全年最低價高出20%，全年股價只有3天低于收購價。甚至有投資者認為，當當涉嫌在準備私有化的時間內故意壓低股價。

除了經濟上的損失，投資者認為更重要的是精神損失：“很多人都是拿養老金賬戶配置中概股，當當這樣的行為，違背了對投資的承諾，對大家的打擊很大，喪失了對中概股的信心。如果沒有好的解決辦法，我們會采取更進一步行動。”

拆除VIE架構這一難題倒是在政策的轉向中或許變得更輕松些。年初商務部發布的《外國投資法》（草案征求意見稿）及相關說明，包括外國投資者和外國投資、準入管理、國家安全審查等內容，首次對VIE結構拋出了橄欖枝。

“協議控制明確規定為外國投資的一種形式，本法生效后，以協議控制方式進行投資的，將適用本法。”這意味著中國投資者作為實際控制人的外國投資可以被視為中國投資者的投資。

6月下旬，工信部發196號文，在全國范圍內放開經營類電子商務外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，電商類中概股可以不必拆除VIE架構直接回歸。

中金公司分析員劉剛認為，從資本市場的改革方向來看，上交所申請設立的“戰略新興板”有望突破目前發行審核的多重限制（如不設立在成立年限、收入和利潤率增長等方面的硬性要求），再加上未來注冊制改革、新三板都有可能為承接中概股回歸提供更多便利。

A股巨震

即便解決了VIE架構問題，中概股的“回歸”之路也并非坦途。今年6月，A股遭遇“滑鐵盧”，從6月12日觸及5178.19高點后斷崖式下跌，7月8日報收3507.19。7月4日，證監會決定暫緩IPO。

上述市場觀察人士向記者表示，此輪A股巨震對中概股回歸的潛在影響不容小覷。一方面，A股市值大幅縮水，上市企業高市盈率不再，意味著中概股公司為私有化、拆解VIE架構和回歸境內上市付出大量時間和金錢成本后，很可能達不到預期估值。

另一方面，此次A股巨震也暴露國內資本市場存在不少不健全的地方，給欲回歸的中概股造成極大不確定性。葛甲說：“最典型的例子是分眾傳媒。這家在納斯達克上市的企業從2012年實行私有化，而后一直努力在境內A股借殼上市，但是直到現在還沒有完成上市動作。”

在借殼上市的最后階段，6月17日證監會對宏達新材董事長一紙調查，讓分眾傳媒回歸之路再生變數。據分眾傳媒退市時的承諾，如私有化完成的第四年仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營的情況，分配至少75%的利潤給股東。如今承諾時間已過半，按當前宏達新材的情況，分眾傳媒或將要重新尋找殼資源。

葛甲認為，“中概股從私有化到回歸境內證券市場，從私有化退市、拆除VIE架構、再到重新上市，每一個環節都涉及復雜的步驟，通常要耗時幾年的時間（暴風科技創業板A股上市歷時達4年之久）。如果股票市場再度萎靡，市場不再認可互聯網企業，這些回歸的企業將面臨非常大的風險，支付了高昂私有化成本后，彼時的市場能否還以高估值難以預估。”

此外，監管政策存在變數。“在具體操作的過程中，需要涉及到的監管部門有商務、稅務、發展改革、外匯管理、證監會、工商、以及行業主管部門等多個方面；而上市主體的選擇、股權結構變更、實際控制人是否變化、持續經營和業績連續、關聯方交易、外匯流入或流出、重組中涉及到的所得稅等都是需要具體解決的問題。”

迅雷CEO鄒勝龍就此撰文指出，“受限于多種因素，高估值在短期內并不能給企業帶來巨大現金。而當牛市轉為熊市，能否享受到高估值的溢價，最根本的還是要取決于企業經營。”

在清科研究中心研究員吳蒙看來，經歷過此番深度調整的A股市場，相比過去能夠更加健康地運行，對欲回歸的企業不算壞事。

中概股們可預期A股回暖的時間差，正好趁A股調整時機著手處理私有化等諸項耗時事宜，待市場調整完畢后再擇機回歸。至于被暫停的IPO，回歸企業還可繼續選擇借殼方式。此外，隨著人民幣基金和國內資本市場的不斷壯大和成熟，國內融資渠道日趨完善，資本市場會更合理地反映企業內在價值。

劉剛提出，對于中概公司回歸A股而言，目前可期的上市路徑主要有三條，除了借殼上市外，上創業板或上交所戰略新興板IPO，抑或先上新三板，未來尋求轉板。目前新三板掛牌沒有門檻，掛牌所需流程時間也更短，對于尚不具備直接IPO的公司而言可以考慮先掛牌新三板，未來再期待轉板機會到來。