信用風險評價模型綜述及對我國P2P網絡借貸平臺的借鑒

潘莊晨 邢博 范小云

摘要：文章以金融產品分類的視角，分別回顧梳理并簡要評述了債權產品和產權產品適用的信用風險評價模型。結合我國P2P網絡借貸平臺的風險特征和基本特點，文章認為互聯網金融企業比較適合偏重定價功能的產權產品風險評價模型，金融機構網絡投融資平臺較適合偏重評價功能的債權產品風險評價模型，而開發基于不同參數的風險資產定價模型將成為我國P2P網絡借貸平臺風險管理的必然選擇。

關鍵詞：信用風險評價模型;文獻綜述;P2P網絡借貸平臺

一、 引言

縱觀國際信用風險評估模型的研究和實踐發展，信用風險評估方法逐漸實現了從歷史基點到市場基點的轉換，并向由主觀分析到主客觀結合分析、質化分析到質量結合分析、靜態計量分析到動態計量分析、單變量評價到多變量評價、依靠人工分析到依靠信息技術分析的方向發展。由于不同的信用風險評價方法適用于不同的金融產品，很難對某種方法的優劣進行簡單判斷。根據所有權屬性，金融產品可分為產權產品和債權產品，本研究以此為基礎，梳理研究適用于不同產品的信用風險評價模型，通過探索不同模型間的承接與互補關系，尋找可供我國P2P網絡借貸平臺進行信用風險評價及管理的借鑒之處。

二、 債權產品適用的一般風險評價模型綜述

1. 專家評級法。以美國貨幣管理辦公室開發的評級系統為基礎的專家評級方法是一種古典信用風險分析方法，由專業的評級專家根據借款人的信息作出信用評價，是典型的定性分析方法。常用的評價工具包括5C、5W和5P。專家評級法基本識別出借款人信用的影響因素，對信用風險評價模型的發展奠定了重要基礎，但該方法對影響因素的判定相對宏觀，且過度依賴信貸決策人員的主觀經驗判斷，無法精確計算企業的違約概率，信用評級也不能全面反映企業的客觀情況。

2. 信用評分法。信用評分法是一種線性的量化評價方法，通過選取最能反映借款人財務狀況、對貸款質量影響最大、最具預測和分析價值的指標建立能夠最大程度區分貸款風險等級的數學模型，以此分析和評估借款人的信用等級。Altman（1968）基于判別分析的方法對66家美國制造企業的經營狀況進行了研究，提出了由5個變量組成的Z值評價模型。1977年，該模型擴展為由7個變量組成的ZETA模型，不僅同時適用于制造業和零售業，對辨認具有破產可能的不良借款人的準確度也大大增加。但是，該模型自變量與因變量之間線性關系的基本假設往往與實踐相悖，在一定程度上掩蓋了自變量與因變量之間的真實關系以及自變量之間可能存在的勾稽關系。Logit模型較好的解決了這一問題，將變量間的線性關系假設變為非線性關系，認為企業的財務指標之間可能是高度相關的，呈現離散分布的形態。模型選取一系列財務比率指標建立違約判別函數以計算企業的違約概率，然后結合投資者的風險偏好程度設定不同層級的風險警戒線以定位風險和決策。

信用評分法是將信用評級由主觀判斷轉向量化分析的一次重大飛躍，極大的提高了評級的客觀性和標準性，降低了評級成本。但該方法過分依賴企業公布的歷史經營數據，無法準確計量表外信用數據，評級結果具有相對滯后性和靜態性，對企業信用等級的變化趨勢估計不足。

3. 麥肯錫CPV信貸組合觀察模型。CPV模型是用于進行信貸組合風險分析的由宏觀因素驅動的多因子計量模型，由麥肯錫公司在1997年提出。該模型強調經濟周期性對信貸風險的影響，認為經濟增長率、利率等宏觀經濟變量對信貸違約等級的轉移有顯著影響，并借助蒙特卡洛模擬技術估計經濟周期變化時借款企業信用等級轉換概率的變化。模型基于當期信息進行動態估計，用多因素、多時期離散時間序列模型來模擬不同國家在不同經濟周期中各個信用級別產品的違約概率和信用等級轉換概率的聯合條件分布，并分別對經濟擴張和衰退時期的違約概率進行了調整。

4. 貸款風險度法。該模型是綜合考慮借款主體信用和信用工具風險以確定貸款風險度，并以此進行信貸決策的方法，是我國銀行目前普遍采用的信用風險評估模型之一。該模型首先根據借款人提供的基礎信息進行借款主體信用評級，確定信用等級風險系數，然后再根據不同信用工具的風險水平分配相應的風險系數，最后將兩系數相乘以求得該筆貸款的風險度以做出貸款決策。該模型將單筆貸款的信用風險作為風險評價的目標，做到同一主體單筆單議，避免盲目根據借款主體信用等級進行貸款決策。對于高風險貸款業務，即使借款主體信用等級很高，也不一定能獲得貸款;反之，對于低風險貸款業務，即使借款主體信用評級較低，也有可能獲得貸款。

貸款風險度法計算相對簡單，具有較強的實操性，應用廣泛。但此種方法對風險系數的確定和賦值具有較強的主觀性，依賴評級人員自身的風險偏好，缺乏統一的系數劃分標準，這也是不同銀行往往會對同一筆信貸業務作出不同決策的主要原因。

三、 產權產品適用的一般風險評價模型綜述

產權產品是指權屬性質、本息總額與給付期限都不確定的金融產品，如股票、期權、認股權證。產權產品的投資收益并不固定，投資收益與風險都較大，信用風險水平被作為風險資產定價的主要依據。在建模方法上，基于產權產品的風險評價模型多以企業的歷史或市場數據為基礎，通過數學模型計算違約概率或風險價格水平。

1. 結構化模型。結構化模型以連續時間金融理論為基礎，認為公司的信用違約存在觸發機制，即當資不抵債時，公司便會發生違約。結構化模型在經過了經典結構化模型、障礙結構化模型和隨機障礙結構化模型三個重要的發展階段后日臻成熟，并被廣泛應用在商業實踐中。

Merton（1974）將現代金融理論和方法引入信用風險管理研究，構建了具有奠基意義的經典結構化模型。該模型認為公司的資本結構會影響違約概率，當資不抵債時，公司會在債務到期日發生違約。該模型所需的信息集由公司資產價值和違約障礙構成，涉及變量包括資產價值、期望收益率和期望收益率的波動率。該模型搭建了公司債券信用風險定價的基本框架，明晰了資本結構與違約之間的關系，揭示了公司違約的觸發機制。但是，模型對公司在債務到期日才發生違約的假設與現實情況不符，且公司資產價值、期望收益率及其波動率的基本數據獲取比較困難，模型估值準確性不足。不僅如此，大多數公司的資本結構經常處于復雜的變動過程中，通過現時資本結構估計出的信用風險定價很可能具有滯后性。Longstaff和Schwarz （1995）模型將違約時間確定為介于債務發生日與到期日之間的非負的隨機變量，認為在債務到期日之前，只要公司的資產價值觸及特定的違約障礙值，公司就會隨時發生違約。該模型假設公司的違約時間可以通過對資產價值及債務的歷史信息分析進行預測，故而在違約即將發生時可判斷公司的現時資產價值是否會觸及違約障礙值。

KMV模型以借款企業所有者的視角考慮信用違約問題，以股票市場數據為基礎，利用期權定價公式估計資產的市場價值及波動性，再根據公司的負債計算違約實施點和違約距離，最后根據違約距離與預期違約率間的關系估計企業的預期違約率。KMV模型將主要來自股票市場的動態信息納入違約概率計算模型，能夠真實反映上市公司當前的信用狀況，備受業界推崇。該模型也存在一些缺陷，如上市公司的資產收益分布經常不符合正態分布假設;忽視了企業信用變化和道德風險的影響;對非上市公司的適用性較差等。

Credit Metries模型是基于VaR框架對非交易資產進行估價和風險計量的模型，認為債務人的信用等級決定了信用工具的風險和市場價值。金融機構可以通過借款人的信用評級、評級轉移矩陣、違約貸款回收率、債券市場信用風險價差計算信用工具的市場價值和波動性，進而得出特定信用工具的VaR值。與Credit Risk+模型相比，Credit Metries模型強調了信用評級在計算VaR時的作用。一些專家指出將信用等級轉移概率和違約概率作為所有計量和預測的基礎有失偏頗，因為在實踐中，信用等級與違約率通常是相互關聯而并非各自獨立的，且容易受到宏觀經濟環境的影響使所有信用工具的市場價值同方向變動。除此之外，該模型對擔保因素的關注也明顯不足。

2. 強度模型。強度模型認為公司是否違約并不是由資本結構決定，而是取決于某些特定風險的強度水平。強度模型將公司的違約現象視為服從泊松分布的隨機事件，故而能夠用于描述不連續、突發的違約事件。在估計的數據來源方面，強度模型放棄了較難獲取的公司資本結構數據，選取公司信用等級調整與債券信用價差等可觀測的市場數據進行信用風險定價。基于市場觀測數據的可得性，強度模型的操作性更強，信用風險等價表達式也更加直觀。

蘇黎世信貸銀行金融產品開發部在1996年開發的信用風險管理系統Credit Risk+模型是強度模型的典型代表。該模型根據違約概率和損失大小將貸款損失分段計量，并應用保險精算方法計算債券或信貸組合的損失分布，體現對信貸組合信用風險的差別化計量和管理，但模型只考慮了違約風險，忽視了降級風險對貸款損失的影響。

3. 混合模型。混合模型的混合性主要體現在信息集的混合擴展和研究方法的綜合應用兩方面，可以視作不同模型基于特定目的的自由組合。如在結構化模型中，當關于公司資產價值的信息不完全時，無論違約障礙信息是否完全，均需結合強度模型推導出違約強度，進而估算公司的信用狀況（Giesecke，2003）。

強調債務人信用等級變化對違約概率影響的信用等級遷移模型是混合模型的代表。該模型將債務人不同信用等級信用價差之間的遷移矩陣納入信息集，綜合特定信用等級計算公司的違約概率。Barnhill等（2002）增加了利率、信用價差等多種市場風險因素，在綜合考慮投資組合信用風險和市場風險的基礎上提出了固定收益投資組合的風險評價方法。

JLT模型是信用等級遷移模型與強度模型的混合，信息集由公司信用等級、信用等級遷移矩陣和違約強度組成，其中信用等級遷移矩陣可被視作違約強度的函數，模型的風險估值以風險資產價值的形式體現。隨后，信用價差、回收率與公司信用狀況間的關系也得到驗證（Rutkowski，2000）。

跳躍擴散違約模型是結構化模型與強度模型的混合，反映突發事件與違約行為之間的關系。在實踐中，公司的短期違約現象時有發生。該模型假定公司的資產價值服從跳躍的混合擴散過程，信息集由跳躍的資產價值和違約障礙組成，其中資產價值與違約障礙是結構化模型的信息集要素，而資產價值的跳躍過程則要借助市場信用價差數據和強度模型獲取（Chen & Panjer，2003）。跳躍擴散違約模型較真實的模擬了實踐中不同信用價差曲線和短期違約行為，指出公司的違約時間并非一直處于可預測的狀態，當公司的跳躍資產價值突然觸及或跌破違約障礙時，突然違約便會發生。

四、 對我國P2P網絡借貸平臺的借鑒

1. P2P網絡借貸平臺的信用風險揭示。P2P（Peer-To-Peer Lending），即網絡小額信貸模式，是資金持有者通過網絡信貸平臺將資金貸給其他資金需求者的一種民間借貸方式，2013年進入爆發式增長期。截至2014年8月末，全國正在運營的網貸平臺約1 357家，投資者人數突破50萬，是去年同期的6.5倍。在P2P網貸風生水起的同時，整個行業卻因內部頻頻曝出的違規及風險問題備受爭議。2014初至今，出現問題的平臺數量已達78家，超過去年全年，強化P2P平臺的信用風險管理勢在必行。

我國P2P借貸平臺的資金投向目前主要對接高收益高風險的小額貸款市場。小額貸款往往期限短、需求急，且受限于小微企業信用記錄資料不健全和缺乏有效抵質押擔保的現狀，往往具有較高的風險。平臺通過驗證借款人身份信息、銀行信用報告、納稅、水電及其他相關信息來確定貸款額度和利率。由于我國個人征信制度的缺失，P2P平臺缺乏充足的第三方信用數據評估借款人信用，加之一些借款人為了獲得借款提供虛假信用材料，無形中增加了欠款的可能性。此外，信息不對稱的大量存在無形中又增加了信用風險控制和管理的難度。

2. P2P網絡借貸平臺信用風險評價的路徑選擇。以拍拍貸、人人貸為代表的互聯網金融平臺與以陸金所、招商銀行小企業e家為代表的金融機構網絡投融資平臺呈現基于風險評價運用的差異化發展模式。互聯網金融平臺以開放與客戶視角為基本思維，注重差異化的產品設計、客戶交互和獨特體驗，善于針對投資人和借款人設計產品系列，對客戶進行細分和分類營銷，并通過多元化的投資產品線吸引投資。與金融機構平臺相比，互聯網金融平臺的資本實力和風險承受能力較弱，風險防控體系結構簡單，融資需求差異化較大，規模經濟不顯著，建立基于風險資產的精準定價體系是重要的核心競爭力來源。對互聯網金融平臺來說，信用風險評價的結果并不只是做出是否上線募集資金決定的依據，更是指導風險資產定價的基礎，因此在風險評價模型的選擇上，偏重定價功能的產權產品風險評價模型更具優勢。

以陸金所、小企業e家為代表的金融機構網絡投融資平臺具有將線下傳統業務轉移到線上的傾向，且其線下優勢對線上業務有明顯的帶動作用。這些平臺以銀行或傳統金融集團為依托，更加愿意發揮線下業務管理和風險控制等專業優勢在線上的延伸和協同作用，善于通過嚴格的信貸審查和增信措施提升平臺的安全性，重視風險把控和平衡收益，在資產端樂于對接規模相對較大的個人經營借款和小微企業或項目借款，借助互聯網進行金融創新。此類平臺規模經濟顯著，資本實力和風險承受能力較強，善于通過多種手段進行風險防控。從平臺與金融機構的關系來看，該類平臺產品類似于銀行信貸資產，平臺側重渠道而非產品開發功能，風險評價體系基本沿用銀行信貸資產的信用風險評價體系，以信貸風險度法為代表的債權產品信用風險評價模型是廣泛采用的基本信用風險評價模型，風險評價結果往往作為是否可以上線獲得融資的依據，對風險資產定價一般只起到參考作用。

3. P2P網絡借貸平臺信用風險評價模型的發展趨勢。利率市場化與金融脫媒促使傳統銀行依賴資本市場信息不對稱帶來利差收益的盈利模式難以為繼，爆發式增長的互聯網金融通過公開化的資金價格打破了資本市場的信息藩籬。當價格不再是秘密，價格的形成機制就將替代價格成為新的商業秘密。面對旺盛的多元化投融資需求，對風險資產“一刀切”的粗放式信用風險評價與決策模式必然向精準化管理的方向發展，對信用風險評價模型的應用也必將向風險資產定價的方向發展，開發基于不同參數的風險資產定價模型將成為我國P2P網絡借貸平臺風險管理的必然選擇。

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基金項目：教育部哲學社會科學研究重大攻關項目“人民幣國際化進程中的金融風險與安全研究”（項目號：11JZD0022）。

作者簡介：范小云（1969-），女，漢族，天津市人，南開大學經濟學院副院長、教授、博士生導師，經濟學博士，研究方向為國際金融、宏觀金融風險管理、貨幣理論與政;潘莊晨（1984-），男，漢族，浙江臺州市人，渤海銀行股份有限公司天津分行投資銀行部總經理，中級經濟師，南開大學管理學博士后，南開大學經濟學博士，研究方向為互聯網金融與商業銀行創新管理;邢博（1985-），女，漢族，天津市人，渤海銀行股份有限公司天津分行投資銀行部總經理助理，南開大學管理學博士，研究方向為互聯網金融與商業銀行創新管理，服務營銷與管理。

收稿日期：2014-11-17。