從控制企業未來現金流角度討論產融結合的風險控制方法

王秀麗 是松偉

摘要：企業產融結合的積極效果體現在企業價值（企業買賣的價值）增加，而企業價值的增加則取決于企業未來現金流的產出能力及流出的現金流的波動性。文章從如何控制企業現金流產出的角度，研究了企業進行產融結合的風險控制思路，包含：如何控制金融板塊的選擇性風險，如何控制實體產業及金融板塊組合的危機傳遞風險，建議企業根據企業自身的產業性質，采用控制現金流產出風險的思路，選擇合適的金融板塊：周期性的行業應該更傾向于選擇銀行、保險相關金融板塊，用以平衡及轉化未來現金流的周期波動風險;非周期性行業應該積極上市或者進入銀行、保險、證劵等行業，以便在企業有機會進行縱向或橫向兼并時，快速得到巨量低利率資金，兼并后的企業現金流效果達到1+1>2的效果，從而企業價值快速提升;對于網絡企業來講，一方面，它們傾向于根據自身的發展速度控制企業產融速度，以保障企業的原股東控股地位;另一方面，網絡企業傾向于選擇銀行，保險等板塊，這是由于企業自身平臺誠信記錄透明，使得其產生的貸款違約更少，產融效率更高;產融結合后，根據不同的產融結合模式，采取相應措施以控制實體產業與金融板塊的系統性風險傳遞，保證企業現金流產出的穩定性，進而保證和提升企業的價值。

關鍵詞：產融結合;企業價值;現金流;企業價值風險控制;金融板塊選擇

一、 引言

改革開放以來，隨著國家經濟的高度發展，國內很多企業的規模和經營模式都在發生巨大的變化，據對中國2013年A股上市公司統計，踏入百億規模門檻的企業已達400多家，并有多家大型企業發展到千億以上規模。實踐也表明，一部分企業隨著規模擴張，在發展主業的同時，學習GE、三菱等國際巨頭的產融結合模式，采用多種手段進入金融市場，參股或組建金融企業，希望使企業能夠得到更加平穩后和快速的發展。產融結合的實際效果怎樣呢？我們發現：在部分企業進行產融結合成功的同時，相當比例的企業產融結合并沒有取得期望的正面效果，甚至有折戟沉沙耽誤主業發展、企業倒閉的現象，表現在企業整體未來產生現金流的能力減弱或者中斷，造成企業評估價值減少甚至為負值。所以，對于企業來講，不能只關注產融結合對企業發展壯大的幫助作用，同時也要思考如何控制產融結合帶來的風險，以維護企業未來長期現金流的穩定或提升的趨勢。本文將從控制企業未來現金流產出的角度，研究產融結合中金融板塊的選擇性風險控制、產融結合中不同類型金融板塊的系統風險傳遞控制，提出中國企業進行產融結合模式選擇及產融結合后風險控制有現實意義的建議。

二、 中國產融現狀、理論分析與文獻綜述

1. 關于產融結合的風險及控制。產融結合所帶來的并不僅僅只有正效應。在產業和金融這兩種不同領域中資本迅速集聚和擴張的背后，也蘊含著巨大的風險。這些風險不僅會導致單個企業的經營失敗，還可能會引發整個經濟體系的震動或危機。陳燕玲（2005）提出防范金融風險的策略主要有強化產融結合的風險教育，提高風險意識，加強產融結合企業的內部控制機制，加強外部監管體系的建設等。古曉慧（2008）指出大型國有企業進行產融結合可能的風險是新的經營風險。大型國企一直從事實體經營，新進入金融領域，由于不熟悉該行業，可能會產生新的經營風險;新的經營風險同時會加劇信息不對稱性，可能導致金融行業與產業行業風險的相互滲透并擴大到其他行業乃至整個經濟。彭紹鈞、胡敬新（2005）文中指出國際金融監管結構可分為：機構監管、業務監管、目標監管，各國又根據本國實際設計了不同的監管體制。美國對金融控股公司采用傘形監管模式。袁琳、常亞橋（2010）認為，作為產融結合重要的管理平臺，集團的財務公司或結算中心目前尚處于資金管理的基礎階段，分公司、子公司及財務公司需要進一步重視風險控制。

2. 用現金流進行企業價值評估及相關重要文獻。

（1）企業現金流穩定增加是提升企業價值的基礎。企業價值評估方法是指企業價值評估的技術思路，目前國際上比較公認的企業價值評估方法有成本法，現金流量折現法，市場法三種。成本法難以衡量企業作為一個整體的綜合價值，市場法很難確定企業的發展標桿，而現金流量折現法在理論上是最合適的企業價值評估方法。

（2）現金流波動對企業的價值影響。現金流波動對企業價值和股東價值的影響研究。Shin等（2000）研究發現，現金流波動和股東財富為負相關關系，且融資能力差、前景增長較弱的企業其負相關關系更強。Allayannis等（2003）亦發現現金流波動及利潤波動對股東財富均為負相關關系。陳海強、韓乾、吳錯（2012）在對1999年～2008年間2 724例A股非金融類上市公司樣本進行實證調研發現，現金流波動率與公司價值顯著負相關，現金流波動和盈余操縱程度較低的公司被給予更高的估值，上市公司管理層應當通過風險管理手段降低系統性現金流波動率，從而提高公司價值。

三、 從現金流角度分析產融結合中金融板塊選擇的風險控制

根據企業主營業務的性質進行合理的產融結合，保障企業未來現金流穩定或穩步增長是保障企業整體價值穩定或提升的重要手段。產融結合中的金融板塊主要包括銀行、證券、保險、信托、基金等。從風險源頭來分析，企業在選擇進入某種金融板塊時往往已經面臨著巨大的風險，如果選擇不當，不但不能擴大主業產生的現金流，甚至會危害主業自身運作，造成企業主業風險擴大，危機企業生存。

具體防范產融對象選擇性風險的思路是：首先，根據企業未來現金流的大小及行業周期進行規劃，合理布局相關企業的擴張或收縮時期，防止企業盲目擴張導致未來現金流突然緊縮，影響正常運營，甚至影響企業生存;其次，收購一些體量巨大、效益不高但現金流穩定的金融板塊公司如銀行、保險等效益穩定的公司，將企業短期內持有的巨額現金流轉化為未來穩定現金流，平衡企業未來多年的平均每股收益，使企業整體外部融資環境和經營環境穩定，保障企業整體價值的提升。因此，企業制定清晰的戰略，從戰略角度進行企業規劃，根據主業的運營周期、現金流的產出特點，合理地選擇金融板塊的公司，是控制企業價值風險的重要思路。下面根據企業經營周期和產業特征具體討論三種類型企業的金融板塊公司的選擇及風險控制方法。

1. 周期性特征強企業的金融板塊企業選擇性風險及控制方法。周期性明顯的大型企業，如鋼鐵、水泥、遠洋運輸、有色金屬等行業內企業（如寶鋼股份、中國遠洋，中國鋁業等），其本身的現金流產出具有很強的周期性。這類企業面臨最大的風險是在旺季資金沒有很好利用，購買了價格很高的同類資產，當行業進入淡季，公司的現金流產出極度萎縮，企業價值評估快速降低，造成企業融資困難從而影響企業正常運營，甚至會使企業瀕臨倒閉。因此具有周期性行業特征的企業在旺季進行融資平臺布局就顯得非常重要。在行業的旺季，企業現金流及利潤非常豐厚，企業應考慮積極購入銀行、保險，證券等金融企業，把公司的現階段豐厚現金流轉化成為金融企業未來穩定的現金流，一方面保證企業在行業旺季整體價值穩定，另一方面通過持有金融企業的股權，成為金融企業的重要戰略客戶，當行業進入淡季的時候，擁有銀行、證券、保險行業股權的企業會優先得到資金來維持自身的發展，使得企業運營平穩，另外金融平臺的現金流產出也平衡了企業自身產業的弱勢現金流，保障整體現金流輸出穩定，保持價值穩定狀態。更激進一些的做法是，在同類企業的價值處于低谷期時，依靠融資平臺運營平穩的企業進行橫向并購，能夠以極低的成本并購成功，當在行業再轉入旺季時企業產能大規模放出，企業產出的現金流可以迅速地拉升，企業的整體價值得到大幅提升。很多企業寄希望通過期權來進行企業價值保值，這有一定的理論依據。因為通過預防行業資產價格變化來控制自身的金融風險，對沖未來價格易變化的相關原料，是考慮的重要因素。但是，一旦對期權的把控超出企業能力就是賭博，不是我們探討的產融對象選擇的范圍。總之，周期性行業進行金融板塊企業選擇可以根據行業的景氣指數進行判斷，當景氣指數很高時，就要居安思危，轉化思路，停止行業的兼并，買入金融板塊企業如銀行、保險、證券等企業，轉化企業的當期現金流;當行業景氣指數跌入谷底時往往就要考慮逐步進行行業收購，提升行業占有率，為行業再次轉入旺季做相關準備。

2. 非周期性行業企業金融板塊企業的選擇性風險及控制方法。對于非周期性行業或行業周期不明顯的企業如汽車制造、紡織、手機等行業的企業，企業未來的利潤及現金流取決于企業規模的擴大、技術革新和革新速度，或者新市場區域的開拓，企業的價值隨著現金流及利潤產出能力提升而拉升。這類企業的發展特征，如規模擴大、技術提升、市場區域的擴大，存在著很強的非規律脈動性，如果企業沒有抓住這些機會進行機會擴張，沒有及時地兼并同類企業，待同類企業發展成功后，自己很有可能失去的市場的主動權，被行業強者所兼并。因此對于沒有明顯行業周期性的企業，該類企業的首選是成為上市公司，建立證券融資平臺，在企業發展優勢時期分拆股份，并迅速采取企業擴張方式提升股價，提升企業整體市場價值的變現性，然后尋找機會利用證券資金進行行業兼并，使自己成為行業競爭的市場領導者，并通過行業領導者的地位提升產品品質，降低規模成本、提升產品利潤，提升行業門檻，產生更多的現金流，繼而使得企業價值提升。這之后，企業可以選擇介入銀行及信托公司這類金融板塊企業，目標是為了整理平時閑散資金，關鍵時期能夠快速運作大額低成本資金。目前國際巨頭通用和蘋果公司都儲備了幾百億美金的現金，而這些資金儲備不做遠期投資，更多是為了及時地收購同類產業公司和開發、收購產品技術。最后，當企業已經發展成為行業壟斷巨頭或寡頭時，企業應該居安思危，除了尋找其他行業投資機會，企業應積極參股銀行、證券、保險，基金等能轉化未來現金流的金融板塊企業，優化企業的產業結構，防止行業的突然衰退而形成現金流斷流風險，尤其是高科技行業更要注意單主業的風險，歷史上柯達膠卷，摩托羅拉手機就是明顯的案例。

3. 對于項目型公司金融板塊企業的選擇性風險及控制方法。如果企業主要業務是連續建設及運營項目，如地產公司或港口、路橋建設及電站建設公司，信托無疑是一個非常好的產融對象。目前信托已成為中國金融服務業前三產業，信托已經成為中國地產、礦業等大型項目型的重要融資工具。從信托本身風險來說，其自身存在著市場風險、項目風險，流動性風險等諸多風險。如果企業本身在建項目優良，有著良好的回報率和風險控制性，企業進入信托領域是一個是雙贏的選擇：因為兩個企業的合作非常好地解決了信托的市場風險，項目風險，流動性風險問題，實現了信托與公司的共贏。從國際上各類工程項目案例也表明，有著穩定回報及周期控制合理的項目通常考慮設立各種信托基金，基金的形式有多樣，如地產信托、基建信托等，很多基金還可以上市募集。總之，當公司進入穩步運營、擁有多個可持續回報的在建項目時，建立信托既可以解決融資問題，同時也解決了信托的大部分項目風險問題，如果項目周期比較長，建立接力信托依然可以解決相關問題。

4. 網絡企業金融板塊企業的選擇性風險及控制方法。目前網絡企業發展已成為一種新的經濟增長模式，網絡企業的行業特點：一是發展速度快，像淘寶、京東、聚美等公司每年都以50%以上的速度遞增，并且快速改變著現有的商業形態;二是整個交易平臺誠信記錄透明，擁有大數據管理技術，誠信監控成本低，如果進行內部客戶貸款，貸款違約率低，資金使用效率更高。對于發展速度的風險，這類企業進行產融結合風險控制的前期關鍵是把控融資的速度和節奏：先快速融資來進行市場開發，待市場開發到一定知名度后，再進行更大規模的股權融資，但前一次融資與后一次融資的股權及價格相差很大，因此企業面臨兩難選擇：如果融資速度過快，企業很可能以過低的價格賣出過多的公司的股權，原股東失去控制權，企業失去了發展的原創性，甚至發展動力，企業競爭減弱;如果融資速度過慢，很可能已經喪失了市場的優勢，企業燒錢失敗，前期投入為零。因此對于此類企業，由于具有很大的不確定性，企業前期融資對象以銀行為主（不用出售股權），投行（出售股權）為輔，待商業模式確定，現金流穩定時，首先考慮通過上市進一步大規模融資，便于快速擴大商業模式，占領市場成為主角。當網絡企業發展到一定規模，擁有相當數量的客戶后，客戶的誠信交易記錄會推動線上企業更傾向于建立銀行、保險等金融板塊企業。阿里貸就是一個很好的案例，由于阿里貸的客戶絕大部分均是在淘寶上運營的客戶，阿里集團通過平臺交易記錄、誠信記錄，輕松地屏蔽掉銀行的信息不對稱的風險，使貸款的使用效率較一般銀行效率更高，違約率更低，同時也使阿里貸款業務利潤更高，銀行的杠桿使用更高。

四、 結語

企業產融結合中從現金流角度控制未來風險，企業既要根據自身的主業特征，合理預測及規劃未來現金流周期，在選擇產融板塊企業時控制選擇性風險，又要在產融結合以后，建立戰略監控思路同時積極采取各項監控措施，控制主業與融資平臺之間的風險傳遞，確保企業未來現金流平穩或提升。從目前我國產融結合的階段來看，企業產融結合階段還屬于初級階段，表現為一種情況是許多大型企業在進行產融板塊企業收購時往往思路不明確，導致收購過來的金融板塊企業與主業無法形成業務互補，現金流互助，甚至危害主業正常運營;另一種情況是，即使收購了金融企業，也對收購過來的金融板塊企業風險沒有控制思路及方法，導致企業后期與融資板塊企業風險相互傳遞，使得風險擴大。本文為產融結合企業提供了一個并購前及并購后的風險控制思路，即通過推動企業現金流穩定增長及減小波動來合理選擇金融板塊企業，并從現金流穩定產出角度控制已并購的金融板塊企業與主業之間的風險傳遞。

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基金項目：教育部人文社會科學研究一般項目“我國大型產業集團在產融結合形式下集團風險管控的研究”（項目號：11YJA630134）。

作者簡介：王秀麗（1965-），女，漢族，天津市人，對外經濟貿易大學國際商學院財務系主任、教授、博士生導師，研究方向為財務管理;是松偉（1974-），男，漢族，江蘇省無錫市人，對外經濟貿易大學國際商學院博士生，研究方向為財務管理。

收稿日期：2014-11-18。