金融摩擦與宏觀經濟波動研究述評

趙成珍 宋錦玲 韓復齡

摘要：近三十年來，金融摩擦與宏觀經濟波動的文章層出不窮，隨著次貸危機的發生，相關研究也取得新的進展，學術界對金融摩擦與宏觀經濟波動的研究經歷了從無金融中介的模型到有金融中介的模型，從企業與銀行之間的代理問題到銀行與家庭之間的代理問題的研究。文章梳理了金融摩擦的本質和產生的原因;總結了金融摩擦與宏觀經濟波動的經典文獻以及國內外研究現狀，并對未來研究方向提出展望。

關鍵詞：金融摩擦;宏觀經濟波動;BGG模型;CF模型

本文試圖梳理金融摩擦與宏觀經濟波動關系的國外經典文獻，系統分析金融摩擦的本質以及影響宏觀經濟波動的渠道，并總結已有相關模型，為后續研究提供理論基礎。本文余下部分安排如下：第一部分梳理金融摩擦的定義以及產生的原因;第二部分分析金融摩擦影響宏觀經濟波動的渠道;第三部分歸納已有文獻中的相關模型;第四部分是國內相關研究現狀;第五部分是總結。

一、 金融摩擦的定義和來源

1. 金融摩擦的定義。金融摩擦的定義是在20世紀80年代之后才被提出，這主要有以下幾個原因：一是金融中性論一直占主流觀點。雖然Bagehot（1873）最早將金融因素引入經濟周期理論，但并未引起以后學者的重視，而Fisher（1933）提出的債務貶值理論指出，債務清算和困境拋售都會導致資本價格急劇降低，，債務人貸款償還越多，債務越沉重，從而加速經濟走向衰退的思想為后來的研究奠定了理論基礎。二是二戰之后到20世紀70年代之間，全球經濟還相對穩定，并未爆發大規模的金融危機，而隨著金融市場自由化、全球化的發展，西方國家多次爆發金融、貨幣危機，這才引起后來學者的足夠重視。三是金融摩擦以信息不對稱理論為基礎，而該理論在20世紀70年代才被提出。

Townsend（1979）曾提出“Costly State Verification”（CSV）問題，他指出貸出者為了觀察個體借入者的真實收益必須要付出審計成本，Townsend（1979）這篇文章是基于信息不對稱的條件下提出的CSV問題。后來許多學者在研究金融摩擦與宏觀經濟波動問題都引入CSV問題。Bernanke等（1989）是最早將金融摩擦引入宏觀經濟模型來研究宏觀經濟波動的學者。文中指出由于信貸市場不完美，企業在遭受外部沖擊時會引起借貸成本上升，企業資產負債表、投資和產量變化，進而引起宏觀經濟波動，他們把金融市場將外部沖擊擴大并傳播而引發經濟大幅波動的效應稱為金融加速器效應。Bernanke等（1989）并未給出金融摩擦的具體定義。Bernanke、Gertler和Gilchrist （1999）提出了信貸市場摩擦，文中指出當借款者的資金凈值少的情況下需要融資時，借款者和貸出者的潛在分歧非常大，貸款者必須通過溢價補償更高的代理成本，這個代理成本就是信貸摩擦。

隨著學術界對金融摩擦的重視，其他學者對金融摩擦進行了定義，比如Calomiris和Ramirez（1996）指出金融摩擦是由于金融市場上信息不對稱而產生的主要成本，主要包括信息成本、控制成本、監督成本以及市場分割成本。美國金融學會主席Stoll（2000）指出金融市場摩擦是衡量一項資產在交易中的困難。Degennaro和Robotti（2007）認為凡是干擾交易的都是摩擦。Gertler和Kiyotaki（2010）在分析金融摩擦時，假定商業銀行可以有效評估和監測企業，并且評估和監測企業的成本忽略不計，如果商業銀行可貸資金完全來自于金融批發市場上的拆借資金，可以看作根本不存在金融摩擦;反之，商業銀行的可貸資金完全不能從金融批發市場上拆借資金，可以看作金融摩擦嚴重到極點。Hall（2011）把金融摩擦界定為資本提供者的收益與資本使用者的成本之間的“楔子”。Vincenzo Quadrini（2011）認為某項資產交易發生困難就會產生摩擦。

國內學者蔣冠（2004）將金融摩擦定義為由于市場在信息結構方面的不完善，所導致交易成本增加的因素。宋玉華和李澤祥（2007）認為金融摩擦是金融市場缺陷產生的交易成本，如信息、監督和審計成本等。曹永琴（2009）認為金融摩擦的本質是由市場缺陷導致的代理成本，會阻止資產流向最有效率的企業。根據以往文獻研究可以看出，金融摩擦是指由于金融市場的不完備，金融資產在市場交易中存在一定的困難，并會產生代理成本的現象。市場不完善是金融摩擦產生的原因，而交易成本上升是金融摩擦的表現形式。

2. 金融摩擦的來源。Bernanke等（1989）最早提出信貸市場不完備而產生金融摩擦，但只是由于信息不對稱而導致的信貸市場不完備。Vincenzo Quadrini（2011）認為金融摩擦的產生基于兩點，一是市場不完備，二是代理人在決策時的異質性。國內學者曹永琴（2009）稱金融資源的非帕累托最優配置意味著金融市場失靈或缺陷的存在，由此產生金融摩擦。

信息不對稱產生的金融摩擦是學者研究的主要對象。艾瑤（2012）指出在信息不對稱下，借出者作為委托人，委托貸入者支配資源，只有實際從事活動的貸入者才知道產出的真實信息，借出者和貸入者之間存在代理問題，由此產生金融摩擦。她以銀行為例，從資產端和負債端解釋金融摩擦來源：銀行部門的金融摩擦就來源于銀行的代理問題，由于銀行吸收家庭存款進行貸款或者其他投資活動，充當了代理人角色，在信息不對稱的條件下，銀行可能會為了提高收益，采取多種形似隱瞞資金投向和產出，侵害存款者的收益，存款者為了保護自己的利益，在與銀行訂立債券契約時，要求額外保護機制，存款人要求銀行以其財務狀況為擔保，銀行自身凈值的高低影響銀行與家庭之間的資金借貸的金融關系時，就會產生金融摩擦。而銀行向企業發放貸款時，企業又充當了代理人，企業為了自身利益可能會隱瞞債務、資產以及產出，銀行要支付監督驗證成本，才能得知真實產出，銀行要求企業以其資產負債表狀況為約束融資，這就會產生金融摩擦。

二、 金融摩擦影響宏觀經濟波動的渠道

1. 資產負債表渠道。資產負債表渠道是由BG（1989）最早提出。他們主要從企業存在代理問題的角度上考察金融摩擦對宏觀經濟波動的影響。在此之前，許多學者研究認為家庭和企業的資產負債表條件是決定宏觀經濟活動的重要因素，比如Frederic Mishkin（1978）和Ben Bernanke（1983）都稱借款者較差的資產負債表是大蕭條發生的成因。Otto Eckstein & Allen Sinai（1986）把公司的資產負債表作為分析宏觀經濟波動的重要作用。BG（1989）指出借款者的資產凈值和投資的代理成本成反向關系。他們認為企業資產凈值一般是順周期的，在經濟形勢好的時候借款者更具有償債能力，投資的代理成本下降，經濟形勢差的時候則相反，這將引起投資以及經濟波動。另外，借款者資產凈值的沖擊是真實經濟波動的最初來源，比如價格的非預期下降或是借款者的抵押物品的價格下降。企業資產負債表受到外部金融沖擊（包括貨幣、債券以及股票等非貨幣因素）的影響，如果公司外部融資依賴性越強，沖擊放大的倍數越大，也就是說金融摩擦越嚴重，金融周期波動也就越明顯。

2. 銀行信貸渠道。銀行信貸渠道是指銀行在受到負向的貨幣沖擊時，銀行的準備金縮小，在存在金融摩擦的條件下，銀行難以從金融市場融資以彌補存款或者準備金的減少（Brissimis & Magginas，2005），從而導致銀行可貸資金減少。銀行信貸渠道是從銀行的角度出發研究外部沖擊對銀行資產負債表的影響。銀行為了防范流動性風險以及中央銀行的監管，不得不壓縮信貸規模或提高貸款利率。同時，企業也難以從其他的信貸渠道獲得外部資金以代替銀行貸款（Korajczyk & Levy，2003），企業受到可貸資金規模的限制，減少投資，社會總產出下降。Kashyap，Anil，Stein和Wilcox（1996）、Kashyap，Anil和Stein（2000）等學者通過實證研究證明了銀行信貸渠道的存在。小企業的外部融資能力相對大企業更弱，與銀行的代理問題更加嚴重，因此，面對沖擊時反映更大、更靈敏。融資渠道的信息不對稱問題將進一步放大沖擊，最終導致經濟萎縮，所以信貸渠道是影響經濟周期的重要因素之一。

三、 金融摩擦影響宏觀經濟波動的模型

KM（1997）模型和BGG模型（1997）是研究金融摩擦影響宏觀經濟波動的兩個重要模型。隨著新凱恩斯主義動態隨機一般模型成為一種流行而通用的模型后，其他國家學者也紛紛建立DSGE模型，研究本國的金融加速器機制。

1. KM、CF等不含金融中介的金融摩擦模型。早期研究金融摩擦的模型沒有金融中介，比如KM模型和CF模型都是研究不存在金融部門的金融摩擦對宏觀經濟波動影響的模型。Kiyotaki和Moore（1997）提出的KM模型是只含有公司的經濟體，不同公司之間存在借貸關系，，金融摩擦只存在于生產者之間。當具有融通關系的生產者認為對方存在不完全履行合同的可能性，貸出者要求將借入者的土地、房屋建筑、機器等耐用品做抵押。如果突發的沖擊降低了抵押物品的價值，將導致抵押借到的資本下降，從而引起產出下降，抵押品的價值也進一步下降，最終導致經濟大幅波動。Iacoviello和Neri（2010）在KM模型的基礎上引入房地產和家庭借貸關系，研究了消費信貸問題。

Carlstrom和Fuerst（1997，簡稱CF）提出的模型也是不含金融中介，他們在Bemanke和Gerter（1989）的基礎上，將企業和家庭從兩期擴展到無限期。與KM（1997）模型不同的是，風險規避型家庭是企業可貸資金源，企業擁有不同的生產率，家庭要通過監督驗證成本才能觀察到企業的產出，CF模型驗證了產出在短期是正自相關的結論。

2. BGG、GK等含金融中介的金融摩擦模型。隨著金融中介理論的發展，金融中介被加入到金融摩擦的研宄中，使得經濟體吸存放貸的金融關系變得復雜起來。銀行中介的存在產生了雙層代理關系：一是銀行在向企業發放貸款的過程中，企業可能存在代理問題，在銀行資產負債表上形成資產方的摩擦;銀行向家庭吸收存款的過程中，銀行自身可能存在代理問題，在銀行資產負債表上形成負債方的摩擦。

關注企業代理問題最有代表性的文獻是Bemanke， Gertler和Gilchrist（1999，簡稱BGG）。文中指出企業在向銀行融資的過程中，企業有隱藏真實產出的動機，根據CSV的假設，銀行需要支付高昂的驗證成本才能觀察到企業的真實產出。BGG綜合了前人的方法，發展了一個標準的一般動態均衡模型，通過將外部融資溢價和潛在借款者的公司凈值（流動資產+抵押的流動資產-未償還的債務）聯系起來，將信貸市場摩擦內生化，帶金融摩擦的模型暗含外部融資溢價與潛在借款者凈值成相反關系，在借款者的資金凈值少的情況下需要融資時，借款者和貸出者的潛在分歧非常大，貸款者必須通過溢價補償更高的代理成本。通常情況下，借款者凈值是順周期的，外部融資是逆周期的，危機時企業的資本成本反而上升，企業投資水平下降，經濟波動進一步放大。Aoki，Proudman和Vlieghe（2004）則將金融加速器機制引入房地產投資研究，考察了貨幣政策沖擊對房地產投資、價格與消費的影響。Christiano，Motto 和Rostagno（2007）通過構建標準的DSGE模型，證明金融摩擦在傳播外部沖擊中扮演了重要角色。

在次貸危機中， 以商業銀行為代表的大型金融機構倒閉破產，全球經濟經歷了大蕭條以來的最長時間衰退，金融摩擦研究的重點開始轉向了金融部門自身的摩擦。Christiano，Motto和Rostagno（2007）在借鑒Chari，Christiano和Eichenbaum（1995）的新古典主義的銀行模型和BGG（1999）的金融加速器模型的基礎上建立了DSGE模型，從企業方設置金融摩擦，證明金融摩擦在傳導外部沖擊中扮演著重要角色，銀行在貨幣政策沖擊的持續性方面發揮了更重要的作用。Goodfriend和McCalum（2007）在模型中顯性地考慮了銀行，從資金借出方（銀行）來設置金融摩擦。

Gertler和Kiyotaki（2009，簡稱GK模型）是將銀行內部摩擦引入模型的最有影響力的文獻，GK模型不但在企業角度上考慮了代理問題，還從銀行的角度上設置了金融摩擦，強調了銀行凈值的重要性。Brunnermeier，Sannikov（2010）介紹了帶金融部門的宏觀經濟模型，指出要讓金融部門非中性，就必須讓金融部門含有摩擦。Arend（2010）也曾指出，沒有摩檫的金融中介在模型中是不起作用的，要讓金融中介機構在經濟中的作用變得顯著，必須在金融中介部門考慮金融摩擦。帶摩擦的金融中介的宏觀經濟模型的研究逐漸增多，比如，Meh和Moran（2009）將摩擦引入銀行內部，建立了帶銀行部門的DSGE模型，通過將銀行資本內生化解決銀行與債務人信息不對稱的問題，他們指出了銀行資本對沖擊有放大作用。銀行資本頭寸影響了銀行吸收存款，進而影響可貸資金導致實體經濟活動下降。Dib，Ali（2010）發展了一個信貸市場的供給方和需求方都帶金融摩擦的DSGE模型，考察了銀行部門在宏觀經濟波動中傳導和擴散外部沖擊的作用以及評估起源于銀行內部沖擊對宏觀經濟影響的重要性，并關注了銀行資產負債表。

四、 國內研究現狀

杜清源和龔六堂（2005）是國內研究非金融部門的金融摩擦最具有代表性文獻之一，他得出與BGG（1999）一致的結論。危機之后國內金融摩擦的研究文獻增多。許偉和陳斌開（2009）在DSGE模型中引入銀行信貸決策，構建模型模擬的結果與實際數據對比發現引入銀行信貸渠道的波動模型能夠解釋中國經濟波動。劉鵬和鄢麗麗（2012）也將銀行部門引入DSGE模型，得出銀行體系的效率越高，技術沖擊對宏觀經濟波動的影響較小。曹永琴（2012）構建了家庭、企業、銀行和政府的四部門的隨機動態模型，研究了金融摩擦對經濟周期特征事實的影響，考察了家庭消費支出和企業生產要素組合在經濟周期中的結構性變化。研究發現，由于金融摩擦的存在使得數量型貨幣政策呈現出非對稱效應;且在經濟衰退期間，家庭將減少耐用消費品支出比例，企業更傾向于降低資本有機構成，因此消費結構和生產結構在金融周期中呈現動態變化的特征。康立、龔六堂和陳永偉（2013）建立了帶有銀行部門及其金融摩擦的兩部門DSGE模型，考察了經濟波動在部門之間傳導過程的影響，發現金融部門的存在，制造業因房地產部門外受到沖擊所受到的影響明顯顯著。鄢莉莉、王一鳴（2012）構建了一個包含直接融資、信貸市場和總體融資環境的三種金融市場沖擊對具有金融摩擦的DSGE模型來研究金融市場沖擊。

五、 總結

本文從金融摩擦定義入手，梳理了金融摩擦與宏觀經濟波動的經典文獻以及國內外研究現狀。金融摩擦是在信息不對稱的現實情況下而產生的代理成本。企業在受到外部沖擊時，由于金融摩擦的存在，金融市場將沖擊放大并傳播導致產出大幅波動。起初，金融模型并未引入金融中介，但隨著金融中介理論的發展，將銀行引入模型的文獻逐漸增多，但學者還是主要關注企業代理問題，2007年次貸危機過后，學術界開始關注金融機構本身的摩擦問題。

總體來看，金融摩擦與宏觀經濟波動的文章主要是研究基于信息不對稱而引起的金融摩擦，而稅收、壟斷、監管等引起的金融摩擦影響宏觀經濟波動方面的研究較少。并且，隨著我國直接融資比例上升，同時引入金融中介與直接融資的模型也不多，這與現實經濟依然有差距，這將是我們學術界未來研究發展的方向。

參考文獻：

1. Bernanke，B.Gertler，M.Gilchrist，S.The Fi- nancial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework.John，B.T.，Woodford，M.Handbook of Macroeconomics.Amsterdam：Elsevier，1999：1-122.

2. Bernanke，B.，Gertler，M.Agency Costs，Net W- orth，and Business Fluctuations.The American Ec- onomic Review，1989，79（1）：14-31.

3. Kiyotaki and Moore.Credit Chains. Journal of Political Economy，1997.

4. 康立，龔六堂，陳永偉.金融摩擦——銀行凈資產與經濟波動的行業間傳導.金融研究2013，（5）.

5. Goodfriend and McCalum.Financial Interme- diation and Credit Policy.Journal of Monetary Economics，2007， Volume 54， Issue 5.

6. 杜清源，龔六堂.帶金融加速器的RBC模型.金融研究，2005，（4）.

7. 許偉，陳斌開.銀行信貸與中國經濟波動：1993-2005.經濟學季刊，2009，（3）.

作者簡介：韓復齡（1964-），男，漢族，河北省正定市人，中央財經大學金融學院應用金融系主任、教授、博士生導師，研究方向為投資銀行;趙成珍（1982-），男，漢族，山東省濱州市人，中央財經大學金融學院博士生，研究方向為金融市場與金融機構;宋錦玲（1983-），女，漢族，河北省承德市人，中央財經大學金融學院博士生，研究方向為金融市場與金融機構。

收稿日期：2014-11-13。