通縮之危

郁風

將穩增長定為2015年五項任務之首，要求財政貨幣政策更為寬松，首度全面闡釋新常態九大特征，提出重點實施三大戰略。2014年12月11日閉幕的中央經濟工作會議作出了如上部署。

就在此次會議期間，11月宏觀經濟數據密集披露。先是12月8日海關總署發布的進出口增速大幅低于市場預期，其中進口同比下降6.7%。國家統計局12月10日發布的數據也顯示，11月CPI（居民消費物價指數）同比上漲1.4%，創5年來新低；PPI（生產者物價指數）同比下降2.7%，連續33個月同比負增長。

12月16日，匯豐中國制造業采購經理人指數（PMI）公布，12月PMI初值降至49.5，半年來首次跌破枯榮線。

相關數據表明中國經濟下行壓力正在加大，通貨緊縮風險或已隱現。

申銀萬國董事總經理、首席宏觀分析師李慧勇日前在接受《中國經貿聚焦》采訪時指出，中國面臨最為嚴峻的通貨緊縮危機，貨幣政策再也不能無為而治，應果斷進行對沖。他預計中國將再次進入量化寬松周期，未來12個月最多可以有3次降息6次降準。

李慧勇特別強調，判定通縮與否，一定要看到中國經濟以制造業為主導的特點，在PPI“單縮”的情況下可以認為已經出現了通縮。為避免更為嚴重的“雙縮”，政策需要適時加大力度應對。他還表示，外界關于降息降準能對經濟起到多大作用的爭論可謂似是而非，在他看來，面對比想象嚴峻的經濟下滑態勢，應消除不必要的混亂，政策縱有時滯、有副作用卻不能因噎廢食，而且要采取目標導向制，堅定持續降息降準直到經濟企穩、通縮緩解。

到底是不是通縮

對于當前是否存在通貨緊縮，外界有著不同見解。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，物價至少出現連續3至6個月的負增長，才能被定義為通縮。他在11月初稱，目前中國的CPI依舊處于正增長的狀態，只是增速有所放緩。從這個角度來看，中國經濟并未出現通縮。

復旦大學世界經濟研究所所長華民也表示，中國并沒有出現通縮有三條理由：CPI沒有出現下降通道，只是增速出現下滑；通縮不僅是物價下跌，資產價格同樣會下跌，但目前房價、股市并沒有出現下跌；此外，無論是廣義貨幣供應量還是信貸總量，當前的規模都相當大。

就此，李慧勇告訴《中國經貿聚焦》記者，判定通縮一定要看到它的國際慣例和中國特點。從國際上來講，歐美發達國家都是以消費為主導的，以美國為例，私人消費和公共消費對GDP的貢獻率分別約占70%和15%-16%，消費價格成為GDP平減指數（沒有剔除物價變動前的GDP，與剔除物價變動后的實際GDP之比）最好的替代者，通脹通縮物價高低可以以CPI作為參照。但對中國而言，由于消費、投資和凈出口對經濟增長的貢獻率大致是50%、50%和幾乎可以忽略不計，在這種情況下，必須既看CPI又看PPI。其中，CPI更多反映食品型第一產業和服務型第三產業的價格變化，PPI反映第二產業制造業的價格變化。兩者結合更能準確把握GDP所有構成因子的變化。

他分析稱，1998年到2002年中國第一次出現了通縮，其呈現的是一種“雙縮”現象，即CPI和PPI同時出現負增長，三產價格全面萎縮。這毫無疑問就是通縮。目前中國經濟出現的則是“單縮”——食品和服務價格在勞動力成本高企、政府公用事業價格改革的背景下，沒有出現負增長；但由于大量產能過剩，以及近期油價大幅下跌帶來的輸入型通縮壓力，導致第二產業價格不斷下跌，長期負增長。

“中國是以制造業為主導的，產業基礎是制造業，去杠桿主要是去制造業的杠桿，產能過剩是制造業的產能過剩，經濟下滑的壓力也主要來自這塊。因此可以認為中國已經出現了通縮。”李慧勇表示。

通縮的危害甚巨。在通縮情況下，產能過剩，企業效益惡化，居民收入下降，需求不足，由此又會助長產能進一步過剩，同時企業資產負債表惡化導致難以清償到期債務面臨破產，影響金融信貸，繼而影響實體經濟發展。“它是金融和實體危機相互加強的惡性循環。”

不過，李慧勇也認為，目前通縮還只是出現苗頭，但由于預期的推動，PPI下跌未來可能會導致CPI同時下跌。因此必須未雨綢繆，果斷出手，通過加大政策力度及時引導預期，避免上述惡性循環的強化，避免出現更為嚴重的“雙縮”局面。否則屆時政策將不得不出重拳，毫無疑問負面作用就比較大。甚至諸多辦法都難以奏效，就像日本通縮20年至今無法告別這一困境。

降息降準有沒有作用

事實上，在央行11月下旬宣布存貸款基準利率分別下調0.4個百分點和0.25個百分點，并將存款利率浮動上限擴大為1.2倍，以應對經濟下行壓力和降低實體經濟融資成本之前，外界對于應否降息就多有討論，一些觀點認為定向政策支持應繼續，但不宜再寬松。

降息之后，短期實體經濟并未受益，反而是虛擬經濟極度火爆，大量資金涌入股市，令A股連續上漲，由于虛擬融資需求強勁，貨幣利率大幅飆升。這亦成為部分人詬病更寬松的貨幣政策對經濟復蘇難以產生積極作用，乃至對經濟再平衡不利的重要理由之一。

李慧勇表示，這種爭論其實似是而非。“首先，它到底有沒有用？我認為肯定是有用的，做比不做好。但沒有感覺到效果是因為它才剛剛開始，政策有時滯效應，而且，政策效果取決于政策力度，由于在降息的同時將利率上浮幅度擴大到1.2倍，銀行的資金成本并沒有真正下降，降息的象征意義大于實質意義，這也影響了政策的效果。這說明光這么一次是不夠的，還需要接二連三地降，最終肯定能看到效果。”

其次，不能苛求政策沒有負面作用。“有人說資金沒有進入實體而進入了股市，降息導致股市泡沫，所以不應該降息。這是很幼稚的說法。因為資金是沒有標簽的，大河有水小河滿，流動性寬松會增強企業應對危機的能力，但不可能保證資金完全按照政策初衷分配。絕不能由于有些錢流到了不該去的地方就不做這件事，不能因噎廢食。”

他還認為，政策應對要采取目標導向制，不能僵化地設定降息降準次數或利率水平，其目標是經濟增長企穩、通貨緊縮壓力緩解。只要這一目標沒有達成，哪怕降到負利率，該做也得做。就像美聯儲、歐洲和日本央行量化寬松的做法那樣。“我們預測明年有3次降息6次降準的空間，因為經濟比想象的要差，但也可能只有1次降息降準，這都取決于屆時經濟會否企穩，通縮壓力能不能得到緩解。”

針對政策的前述副作用，李慧勇也提出了相應解決思路，包括加速推進利率市場化，加快人民幣匯率市場化形成，打破剛性兌付、清理地方債務和房地產市場正常化，建立社會資信評級機制，以及完善多層次資本市場等。“泡沫是不可避免的，我們能做的是將籬笆扎緊，讓泡沫形成得慢一些，讓泡沫破滅造成的風險小一些。這些制度層面的建設應盡快和有序地推進。”

而從外部環境來看，由于市場普遍預期美聯儲2015年年中可能加息，美國利率水平提高，美元走強，或將導致資金流出，對中國貨幣政策調整構成不可忽視的影響。近期，因美聯儲貨幣政策變化和中國央行降息等，從12月5日至18日兩周內，人民幣兌美元匯率已從6.1527降至6.2163，貶值幅度超過1%。

但李慧勇認為，最關鍵的是不應靜態看待這一問題。因為影響匯率的因素很多，影響資金回報、國際資金流動的因素也很多，其中最核心的兩個方面，一是宏觀上該國是否經濟穩定風險可控，二是微觀上投資回報率高不高。如果美國加息了，但中國經濟企穩金融風險可控，投資回報率又比發達國家高，比其他新興市場國家高，那么，資金還會流出嗎，人民幣還會貶值嗎，答案是顯然的，不會。

“應對美聯儲貨幣政策沖擊最好的辦法，就是穩定經濟防范金融風險，同時資本項下對外開放，提升對資金的吸引力。”

“刀尖上的平衡”

在李慧勇看來，中國現時的通縮其實是對過去十年黃金增長產能過大的一種消化，因此必須采取多維度、立體化的政策。

除了寬松財政貨幣的常規需求政策外，還需有結構調整和制度改革——前者包括淘汰落后產能，鼓勵企業走出去通過國際化消化過剩產能，培育新的增長點等；后者則是消除腐敗，打破壟斷低效，引入競爭，盤活存量，提升市場活力。既要穩增長，又要改革轉型。

這也因應了中央經濟工作會議的相關精神。

此次會議把“保持經濟穩定增長”定為2015年五大主要任務之首，指出“經濟下行壓力較大”，不同于2013年中央經濟工作會議提出的“經濟存在下行壓力”。簡而言之，2013年會議重點是調結構防風險，2014年重點重新回歸穩增長。

會議還提出“要圍繞發展面臨的突出問題推進改革”，即通過改革促發展。這些改革涵蓋了土地改革、自貿區改革、公共服務改革、金融改革和國企改革等領域。

會議在決定2015年要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩定的貨幣政策的同時，首提“積極的財政政策要有力度”、“貨幣政策要更加注重松緊適度”。李慧勇表示，這一亮點體現政策靈活性，表明面對經濟下滑政策將有所作為。財政方面將進一步減稅和增支，預計中央財政支出規模和赤字規模都將擴大，赤字率提升到2.5%以上（2014年預計為2%）。貨幣政策將更寬松，將更多采取降息降準等總量型政策來穩定社會預期，降低社會融資成本。

此次會議的另一亮點是自2014年5月份提出新常態后，首次全面闡釋新常態，把握了未來相當長時間內中國經濟的主要矛盾和方向。李慧勇特別指出，與之前市場上很多偏頗的理解不同，新常態九個特征并非強調的是適應經濟增速下行，而強調的是穩中求進、結構優化，即消費繼續發揮基礎作用，投資繼續發揮關鍵作用，出口繼續發揮支撐作用，從傳統增長點轉向新的增長點。

未來經濟增長仍將離不開投資。申銀萬國預計2015年房地產投資增速將下滑至5%-8%，在這一背景下，基建投資必須作出對沖。2015年基建投資將位于高位。2014年10月份以來，發改委連續審批的鐵路基建等項目近萬億，這部分項目的開工大部分會落到2015年，政策希望基建投資穩增長的意圖明顯。同時，基建走出去也會有大的發展，政策將著重推進“一帶一路”為代表的新一輪走出去。

第三個亮點就是提出重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大區域戰略。尤其“一帶一路”對于中國資本輸出和高端裝備輸出，化解國內過剩產能具有非常重大的意義。

展望2015年，李慧勇借用了2014年10月申銀萬國一份宏觀研報的觀點稱，2015年中國經濟能否全面出清，將面臨最為關鍵的一年，房地產下行是主要風險。如果房地產市場出清，金融市場出清，全面深化改革落實，有可能呈現先破再立或者邊破邊立的格局，盡管經濟增長率會回落到7.2%左右。

央行研究局首席經濟學家馬駿在12月12日的工作報告中亦表示，房地產投資繼續放緩，將成為除國際因素之外，影響2015年經濟增長的主要不確定因素。他預估2014年中國經濟增長是7.4%，2015年料降低至7.1%。

“全面出清的含義就是明年可能是最壞的一年，之后風險相對可控些，日子會相對好過些。但假如中國經濟不能經受住房地產等的挑戰，也可能前功盡棄，7年（自2008年金融危機以來）努力推倒重來。”李慧勇在總體樂觀的同時也不忘記對《中國經貿聚焦》記者提示風險。