注冊制宜漸進改革

王熙喜

百度、阿里、京東都在美國上市，A股市場痛失諸多小巨人的同時，中國人也在反思，是什么讓我們失去分享它們盈利的機會？也有人提到，2008年4萬億投資讓今天中國企業債務高企，如今，需要靠資本市場的另一個“4萬億”以更有效的方式拉動經濟再騰飛。

申銀萬國研究員錢康寧、龔芳在接受《中國經貿聚焦》的專訪時指出，目前中國證券發行制度同時兼具核準制和注冊制的特征，具備較強的“中國特色”，歷經了數輪改革的中國新股發行體制，行政管制的本質并沒有發生根本改變、市場內在約束機制尚未有效形成、機構投資者及中介機構的市場話語權不足，因此注冊制改革的條件還不完全具備。

未來建議以漸進方式推進改革，在時間進度上，可能呈現“三步走”態勢，即在近期出臺注冊制改革方案，2015年在創業板的專門層次先行先試，到2016年開始由點及面推廣注冊制。注冊制改革的重點在于弱化上市盈利要求、強化信息披露、推進市場化定價、完善退市轉板機制、提升中介機構專業性以及完善配套機制建設等方面。

美國注冊制的高效率

阿里巴巴2014年9月19日在紐交所掛牌上市，共籌資逾250億美元，成為近年來全球市場最大的IPO。阿里巴巴赴美上市的背后影射的是美港中三地發行制度以及發行效率的差異。

從上市條件來看，阿里巴巴的盈利狀況及資產規模符合美港中三地上市條件的要求，但美國市場上對營業記錄及管理層以及股本等方面無明顯要求，使得靈活度更高；更重要是，美港中三地僅有美國市場接受阿里巴巴“雙重股權結構”，這也是阿里巴巴赴美上市的重要原因之一。

阿里巴巴赴美招股說明書披露，董事局主席馬云持股占比為8.9%。軟銀持股34.4%，但仍出讓30%投票權。另一方面，公司最大的股東軟銀將擁有提名一名董事會成員的權力，但未經馬云和蔡崇信同意，不能撤換阿里巴巴合伙人所提名的任何董事。新一代科技企業如谷歌和Facebook，在上市籌資之前，都通過特別的股權安排，以保證創始人/管理層日后對公司的控制。

阿里巴巴由于在法人治理結構上引入合伙制度，采用“雙層股權結構”，違背了港交所《上市規則》和中國大陸《證券法》同股同權的規定，被香港交易所等拒之門外，結果成就了今天“世界的”阿里巴巴。

錢康寧在研究了美、日、英、德和臺灣地區的發行制度后，向本刊記者介紹，注冊制與核準制的區別不在于是否進行實質性審核，這是目前市場對注冊制的一大誤讀。注冊制與核準制的核心區別主要在于：其一對上市公司有無持續盈利條件限制；其二對發行企業是否做出實質價值判斷。

在審核主體上，美國、中國香港和中國大陸三地市場存在一定差異，其中美國和香港均以交易所為審核主體，中國大陸以證監會為審核主體。證券在美國證券交易所上市交易之前，擬上市公司必須向擬上市交易所進行上市注冊登記。以紐約證券交易所（NYSE）為代表的各交易所均制定了一定的上市準則，依據自己的上市標準，如資產規模，利潤，股東分布等，對公司的申請進行審查。審查一般在將材料提交NYSE 后兩星期內完成。在注冊制下，公司發行證券并不需要政府專門授權，只要發行人在申報后法定時間內，未被證券管理機構拒絕注冊，發行注冊即為生效，發行證券的權利便自動取得。

美國強化信息披露并不意味著發行審核效率的降低，而是從投資者角度出發引導上市公司完善信息披露，從根本上保護投資者利益。錢康寧指出，目前中國新股發行的問詢環節基本為2-3輪，問題數量約為二三十個，且每家公司的提問問題都差不多，以財務問題為主；與此相比，美國公司上市的問詢環節多為5-10 輪，問題數量約為80 個，主要涉及商業模式、持續盈利能力及相關風險因素的審核，多從投資者角度問詢。

從定價效率來看，與中國相比，美國和香港更市場化的詢價機制和配售機制也更符合阿里巴巴對上市后股價相對穩定的要求。

自主配售是國際化的發售機制，對于定價有一個糾偏功能。在發達國家市場上，通常由證券公司負責配售，且絕大部分由機構認購，這對機構報價的約束力是比較強的，因為定價必須掏足夠的真金白銀來認購；對證券公司的約束力也很強，因為如果定價能力不高而讓客戶虧錢的話，今后在承銷業務上也就完全沒有競爭力了。因此可以說，自主配售決定著市場的定價效率，進而決定著整個市場的有效程度。

根據市場公開資料顯示，此次阿里巴巴IPO 有超過1700 個機構認購總金額超過3000 億美元，超額認購14 倍。最終配售情況是，前25 大機構客戶分配到的股份占配售股份的50%，而總計前100 大機構客戶分配到的股份占83%，剩余大約750 個機構賬戶獲得剩余17%的發售股份。這符合阿里巴巴的預期。在投資者結構要求上，阿里巴巴希望找到對公司價值觀高度認同、注重與公司長期共同發展的機構投資者。

超額配售機制助力價格穩定。國際市場穩定IPO價格主要采取的機制是“綠鞋機制”，即超額配售權，承銷商可以在既定的發行規模外額外發行一定數量的股份，通常不超過發行數量的 15%。通過這一制度安排，可以使發行數量最大程度地反映市場需求。同時，它還是一種價格穩定制度，即股票上市后如果拋售壓力很大，承銷商可以回購這一部分股票，從而保證上市后市場價格不低于發行價格。

阿里巴巴在9 月22日的聲明中指出，承銷商最終全額行使超額配售權，以發行價每股68 美元計算，這讓阿里巴巴IPO 項目融資額增加至250.32億美元。保證了股價一直在發行價上方運行， 10 月20 日收盤價為88.26 美元，高出發行價近30%。

美國擁有世界上最大、資本最為集中的證券市場，注冊制在其中發揮了重要的作用。高效的發行制度使得企業上市快速便捷，吸引了大量的企業和資本的聚集，每年上市的公司數量超過中國。錢康寧表示，美國注冊制也間接導致我國部分優質資源的流失，借鑒美國經驗推進我國注冊制的改革將有助于中國證券市場的發展。

中國的鏡鑒

錢康寧指出，要在中國推行注冊制，可以從以下5個方面入手。

首先，降低上市門檻條件，構建差異化市場層次。

以滬深主板為例，中國企業上市財務指標要求較高，僅盈利要求這一項就把無數創新企業拒之門外。

其次，高質量的信息披露是注冊發行高效的基礎。盡管近年來中國逐步強化了信息披露的量和質，但與成熟市場相比，信息披露的質量仍然偏低。

以Facebook和Twitter的招股說明書與國內人民網和樂視網的招股說明書為例，在信息披露的量上，國外更注重管理層討論、風險因素等內容的披露，其中管理層討論的占比高達21%，風險因素的披露占比高達14%-19%。國內更注重財務會計、業務和技術說明等，其中財務會計的占比約為12%-20%，業務和技術說明占比約為20%-30%；而對風險因素的披露占比不足5%。

在信息披露的質上，境內外市場也存在較大差異。以管理層討論為例，盡管人民網招股說明書中有45 頁的篇幅闡述管理層討論，但其中44 頁均是過往財務數據的回顧，僅有1 頁是對未來業務收入的預判；與此相比，Facebook的招股說明書中有35 頁闡述管理層討論，其中所有的篇幅都是用于披露公司的收入、成本和盈利模式，其中對收入的披露詳細到公司的廣告收入、供應商、主要的客戶群體以及廣告商變動引致的收入和現金流變化等。在風險因素披露上，Facebook 及Twitter 披露的幾十個風險因素幾乎個個致命，如流失客戶、移動平臺的發展、廣告客戶過度集中、專利訴訟、黑客攻擊等；而中國公司披露的風險，如人民網、樂視網和吉視傳媒均只有行業風險、政策風險、市場風險、募集資金項目風險、管理風險、技術革新風險、凈資產收益率下降風險、宏觀經濟波動風險等風險的概述，個體性不強。

錢康寧指出，未來中國證券發行的注冊制改革應該以提高信息披露質量作為突破口。未來中國證券發行的審核也需要從現今財務會計數據的審核轉向對商業模式、持續盈利能力及相關風險因素的審核，更多從投資者的角度出發來進行審核。

第三，完善券商自主配售權，強化機構詢價機制，推進定價的市場化。

錢康寧告訴記者，中國目前已引入券商自主配售權和機構詢價機制。

在美國累計投標詢價制下，發行人和承銷商有很大的自主權，包括自主確定發行價格和發行時間、擁有自主分配股份的權利、具有發行數量的控制權。累計投標詢價機制下主承銷商對股票發行數量擁有最大可達預定發行數量35%的自主控制權。

在累計投標方式下，發行價格由市場供求決定，貼近上市價格，可以有效降低發行抑價；發行人有權選擇理想的股東結構，有助于上市公司改善治理結構，提高公司質量；承銷商有權選擇客戶，有助于建立穩定的機構客戶資源。

錢康寧告訴記者，與2014年年初的情況相比，A股2014年6月開始的新一輪新股發行中承銷商自主配售的空間大大收窄。由于網上中簽率偏低，在回撥機制下，網下向網上回撥的比例過高使得實際網上（個人投資者）、網下（機構投資者）的分配比例為90%：10%。在網下機構配售的10%中，不同機構的獲配比例大概為公募和社保占到40%-50%，年金和保險占30%-35%，一般配售對象為20%-30%。實際上單一機構從網下渠道獲配的比例是很低的。對于有機構提出，在中國給予券商自主配售權或導致利益輸送的質疑，錢康寧表示，實踐中還難以辨別。

而限定新股發行市盈率不得高于行業市盈率水平等行政管制，導致發行效率低下。申銀萬國研究員龔芳告訴本刊記者，美國新股上市后的平均溢價約為30%，這兼顧發行人募資需求及二級市場盈利空間。而中國自2014 年6 月份以來，新股上市后都呈現普遍的高溢價，其中10 月新股發行后平均有10.6 個漲停，平均溢價率超過300%。

第四，推進轉板退市機制實施，殼資源高溢價或成為“過去時”。

如果說注冊制改革旨在打通上市公司“流入”的通道，那么轉板和退市機制則意在疏通上市公司“流出”的通道。

在市場機制上，境外市場除可批量轉板之外，境外市場的退市也是一種自然的市場行為，自2001 年以來，美國年均退市公司的數量高達2109家，遠超此期間年均IPO 企業300家左右的數量。

如果這樣，中國股市殼價值的高溢價將不復存在。

安信證券首席經濟學家高善文估計了A股上市公司由于稀缺性帶來的殼價值（由于管制導致的上市公司稀缺性價值）約為20億元人民幣。市值越小的公司殼價值占比越大，對大盤藍籌股其占比是可以忽略的。

第五，加大違法懲戒力度，暢通投資者維權渠道。一位資深業內人士2013年到美國學習了一年法律之后，強烈建議，注冊制不可輕易推行。他說，美國的注冊制是在美國1933年大蕭條基礎上建立起來的，美國有強大的訴訟文化，一旦違規，不僅賠償，還要懲罰性賠償，終身禁入，使上市公司不敢輕易越軌。未來中國有必要進一步暢通投資者民事訴訟維權的渠道，比如廢除“證監會處罰決定為法院受理前置條件”等規定，推行集體訴訟，借助強化事后懲罰措施和懲罰力度來提升市場質量。

美國證監會下設立評級機構監管辦公室，可以對評級質量低下的機構摘牌，而且每年用于執法的資金數量達4億美元。

注冊制改革方案前瞻

錢康寧告訴記者，中國新三板實行備案制，沒有盈利門檻，這在一定程度上就已經是注冊制了。

中國證券發行審核制度經歷了審批制（初期的地方審批，后來的額度管理、指標管理）、核準制（通道制、保薦制），從實際運行的效果看，都帶有濃厚的政府干預色彩和行政主導特性。

注冊制改革是牽一發而動全身的改革。

如何轉軌，從國際范圍看存在不同的方式和道路。以俄羅斯為代表的一些國家采取了激進的、完全市場化的改革，結果劇烈的秩序轉變沒有導致一些西方理論家所預期的以市場為基礎的新秩序的建立，反而由于相應的法律法規、執法水平沒有同時跟進，結果造成證券市場幾近崩潰，投資者利益遭到重大損失。另外一個比較典型的例子是波蘭和捷克。兩者都是轉軌國家，由于政府監管的力度不同，其中波蘭采取了更加嚴格的政府監管，建立了有力的行政執法機構，而捷克沒有建立起有力的行政執法機構，而更多地信賴市場，從而導致了不同的發展結果。數據顯示，布拉格證券交易所的上市公司從1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。該交易所的經紀人也從1997年的1486個銳減到1999年中期的358個。波蘭由于私有化改革相對緩和，雖然到 1998年末只有253 家公司在華沙證券交易所上市，但波蘭在1998年亞洲發生金融危機時，所受影響相對較小，結果是波蘭比其他同樣進行經濟轉軌的國家更平穩地度過了1996年至1998年的亞洲金融危機。

中國證券市場也是一個轉軌市場，具有新興加轉軌的特點，即由以前的計劃經濟轉為市場經濟。討論中國的證券發行制度，就必須以中國的基本國情作為考慮問題的基點。“中國的證券市場的各項改革也應擯棄完全市場化、理想主義的激進的改革方式，采取漸進的、溫和的方式，走現實主義的道路。” 錢康寧強調。

時間上初步估計分三步。第一步：2015年初出臺注冊制改革的整體方案和藍圖。

第二步：2015年下半年在創業板的個別行業專門層次先行先試。推進層次可能是從場外到場內，從創業板到主板的路徑。目前中國以新三板為代表的場外市場的發行基本實現了注冊制。錢康寧預計創業板的專門層次和特定行業將成為先行先試點。證監會發布的支持深圳資本市場改革創新的15條意見中明確指出，“積極研究制定方案，推動在深圳證券交易所創業板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業在全國中小企業股份轉讓系統掛牌滿12個月后到創業板發行上市，支持創業板的良性發展。”未來創業板設立的專門層次不僅承接新三板企業的轉板發行，也有可能直接接受相應行業企業的注冊發行。隨后，此種專門層次的先行先試有可能推廣到創業板所有企業，隨后再推廣至主板市場。

第三步：2016年《證券法》正式實施后，注冊制開始由點及面逐步推廣。預計《證券法》最快也要從2016年開始實施。

注冊制引發的密集發行是否對二級市場產生較大的資金分流影響，進而拉低股指是投資者最關注的問題。錢康寧測算，截至2014年11月底排隊發行企業數量為611家，2014年以來主板、中小板和創業板的平均募資規模為7.47億元、4億元和3.26億元，即使排隊在審企業在注冊制下2015年全部發行，其募集資金總量約為3200億元，僅相當于2014年全年融資總額的50%，因此注冊制下的密集發行不會對二級市場產生顯著的資金分流影響。并且，未來隨著證券發行的市場化，資源配置效率將極大提高。隨著市場容量的不斷擴大、市場板塊的逐步完善、上市公司質量的逐步提高，新增資金也有望持續流入。

至于中國實行注冊制后，在美等地上市中國企業會否回歸A股市場，這又是一個令人感興趣的問題。錢康寧表示，可能受限于VIE（協議控制）股權結構，只有突破了這點，才有可能。