重塑公司價值創造和價值發現的邏輯

孫堅+郭洪業

在我們的注冊制專訪中，上海證券交易所首席經濟學家、《董事會》雜志高級顧問胡汝銀教授強調，中國股票發行制度轉向注冊制，不僅是相關操作機制的順勢變遷，更是中國資本市場基本制度、文化和游戲規則的主動糾偏，在改變中國公司內外部治理，重塑價值創造、價值發現邏輯的新征程中，在廣度、高度上，將打開中國資本市場運作、發展、改革和對外開放的新局面。

系統性的徹底改變

2015年2月中旬，上交所一份招聘啟事因對崗位職責有“審核企業上市材料”的要求，引發市場對注冊制進入實操階段的強烈猜測。

實際上，自2014年下半年開始，中國證監會、滬深交易所就陸續邀請一些成熟證券市場的監管機構、交易所，以及投行、律所等相關負責人和資深專業人士，講經說法，深入、廣泛地了解和熟悉注冊制。時至今日，就交易所層面而言，關于注冊制的整個審核流程、規則、人員、技術的配置和基本框架的搭建等相關具體工作，正有條不紊地緊張推進。

“從交易所的角色來講，有幾個方面的工作需要特別努力。”胡汝銀指出，首先是人員的到位，以及對人員的專業培訓;其次是工作的規則與流程要到位，要合理化，要經得起專業推敲和社會質疑。對社會上關注度比較高的諸如廉政的問題、亂放水的問題，都需要花大力氣通過流程的合理化和規則的合理化，盡可能消除制度上的漏洞。

對于擬上市公司的審核能力，上交所是非常自信的。他說，“交易所一直有一大批人被借調到中國證監會，擔任證券發行的初審工作，在發審委里面，也有交易所的專職委員。另外，交易所是做一線監管的，對上市公司信息披露和規范運作的監管也非常熟悉，包括上市期間和上市后有什么問題。再者，這幾年上交所在股票一級市場提供全員服務，我們所有的人都走到各地，為擬上市公司提供各種相關服務支持，如企業的改制與上市準備、董高監的培訓，各個方面的技術性支持，都做了很多。”

“上交所曾經度過了激情滿懷的市場服務階段，也是極具企業家精神的市場持續開拓期。”胡汝銀告訴《董事會》記者，“我們的人走遍了全國存在和潛在上市公司的每一個角落，對上市資源分布、擬上市企業的改制、運作和發展等方方面面，對每個行業、每個地區的情況，都了如指掌。國外沒有一家證券交易所能夠像我們這樣，投入這么多的專業力量，以這么大的規模，去全面拓展股票一級市場的服務。”

新常態，是對現階段中國經濟社會發展狀況的高度科學概括。2015年3月5日，李克強總理在政府工作報告中明確指出，將推動股票發行注冊制改革作為本年度重要的工作之一。資本市場市場化改革選項不少，為什么是注冊制，為什么是今年？

在胡汝銀看來，中國證券市場的很多游戲規則和語言與國際完全不接軌，無法真正融入國際市場。中國證券市場經歷了早期的行政分權、現在仍在延續的行政集權階段之后，以注冊制改革為契機將邁入第三個階段——以市場化、法治化為基礎的市場化分權階段，最終可形成與國際規則接軌的證券市場。決策層提倡的依法治國，推進國家治理現代化建設，創造了改革的歷史性契機。

2014年，京東商城、阿里巴巴這樣的中國企業在美國成功上市，引起廣泛的關注，其中阿里創下高達250億美元的融資記錄，總市值一度近3000億美元。“大量企業海外上市，有人還把這個看成是中國證監會對外開放的一項成績，在我看來，這是顛倒黑白、混淆是非。就像父母生了個孩子，但自己不養讓別人養，卻說這是父母大度、開放，實際上父母應該盡到的責任卻沒有盡到。這是中國資本市場失敗，而非成功的一個標志。”胡汝銀告訴記者，中國要想把自己的金融和資本市場做強做大，那就應該為自己的企業提供完整、準確、及時、充分的服務，并且，除了自己的企業外，也要像國際主流交易所一樣，為境外的企業提供上市服務，這樣人民幣才能更好地走向國際，投資者才有更多的投資標的進行選擇。“我一直主張，我們應該在這方面先推動國內的金融自由化，比如說發行市場的自由化，在價格合理之后，再推動發行市場的對外的自由化，讓境外的優秀公司到境內上市，讓它們能在A股市場以合理的價格上市，提供可持續的投資回報，為中國投資者提供一站式配置全球優質股票資產的服務，成為全球最卓越企業的投資者并分享它們的優異成長成果，這不是很好的事情么？”

“這條路一定要走，否則中國不可能有現代化的證券市場，難以支撐中國的全面崛起，難以讓中國成為金融強國，成為資本市場強國。”胡汝銀說，“轉軌我們不可能一氣呵成，是需要時間的，注冊制改革是個牛鼻子，是個很好的突破口，這個口突破了之后，證監會的職能與交易所的職能都進行調整，那么整個市場的轉型就較為容易了，市場的功能和服務也就可以到位了，一切就水到渠成了。”

他認為，注冊制改革后，交易所和證監會的職能會發生明顯的變化。這不僅僅是一個審核流程、審核機構的變化，背后實際上是整個制度、文化、理念、游戲規則的變化，是系統性的徹底變化。

除了規則，還是規則

注冊制有效實施的前提是把游戲規則制定好，游戲規則一定不能落后，要公正、專業，要按資本市場的發展規律來，不能搞中國特色。怎么才能做到呢？

胡汝銀舉了個例子。澳洲的公路上很難見到警察，但是交通秩序卻很好。例如，在路況復雜的十字路口，當地是這樣設定的，有一個路口方向是主要的，車子可以直接開過去沒有問題，另一個路口則有個牌子醒目地提醒說“STOP”或“GIVE WAY”——你必須要先停下來，先觀察，再通過，否則出了交通事故負全責。遇到交通島上開車，如果四個角都有車子進入，怎么走也是有先后次序的，司機如果違規，付出的代價將非常大。胡汝銀舉例說，這就是有完善而嚴格的游戲規則的原因。倘若在國內，就很難井然有序。

他認為，從IPO治理的角度來講，外部治理無疑就是監管與法律規則、法治手段、法治工具的完善和真正到位，這些方面顯然是一個比較大的挑戰。注冊制要實行信息披露為本的監管，要求信披必須完整、準確、及時，從監管的法律手段來講，就要對披露不當實施足夠的制裁。

以美國為例：美國證券交易委員會（SEC）的主要職能不是行政管制，不是調控市場，而是對不當行為進行處罰。注冊制之下，中國證監會的職能也要完成這樣的徹底轉變，必須把主要精力放在對證券市場上不當行為的處罰上，對信息披露沒有真正達到完整、準確、及時要求的，對內幕交易、市場操縱等違法行為的監管和懲處，一定要到位。

美國紐約的首席檢察官的主要職責之一，就是對華爾街、對投行、對上市公司的不當行為進行監督，他可以直接起訴。無論是刑事處罰、行政處罰，還是民事賠償，各種法律懲處都是很嚴厲的，都很到位。今后中國也要有一個有威懾力的、尖牙利齒的監管機構與執法系統，不能缺位。但目前，中國證券市場在很大程度上監管處罰是缺位的，尤其是法院、檢察院系統還沒有到位。在今年的“兩會”上，全國政協委員、上交所理事長桂敏杰就提交了希望成立專業的金融法院的提案。

“這是我們一直所呼吁的，在金融方面我們有金融庭，但這個法庭不行，各地法官的專業素質和執法質量不一樣，還有地方保護主義作祟，最后難免出現各種問題，可能導致執法變形、扭曲。”胡汝銀指出。

打造干凈、廉潔的市場

注冊制實施后，市場預期對上市公司等市場主體將會“寬進嚴管”，嚴管將會達到什么程度？

“現在有些公司造假上市，對它們的處罰太輕，包括法院的處罰都太輕，這不是一個應有的局面。信息披露講求完整、充分、準確、及時，處罰也應該這樣，充分、準確就是處罰的力度與范圍，及時也要做到。所以一定要加大處罰，處罰要到位。”胡汝銀指出。

現在中央非常重視如何降低和預防金融風險，怎么防控？胡汝銀對《董事會》記者指出，這其實是金融方面的基礎設施建設問題。在國外，任何人的錢，第一不能進行大量的現金交易，第二資金不好隨便轉移，資金進入個人賬戶以后，就不好再轉到人家的賬戶里面了，這是違法的。如果沒有正常的交易，銀行是不會讓你隨便把錢打到另外一個賬戶的。在美國是以個人的社保賬號為基礎，個人所有的財產包括貨幣財產全都在這個賬號之下受到監控，如果轉移了，那可能稅務局就要找你麻煩了。所以，一定要先明確這些東西是違法的。“我們現在其實也有開戶實名制等，但只是一個實名而已，到底是不是他的資產呢，搞不清楚。如果證券市場的處罰能夠真正有效到位的話，整個國家還要進行一些制度性的基礎設施建設。沒有這個，想建立一個干凈、廉潔的市場是很難的。”

他同時強調，IPO注冊制改革，并不是簡單降低IPO的難易程度，IPO新大門開得多大，將牽一發而動全身，是一次深刻的、相互配套的、全面系統改革，制度安排唯有統籌兼顧，否則難免陷入混亂和失序。例如退市制度，納斯達克市場之所以吸引了全球的著名公司和大量的投資者，正是因其嚴格、完善的監管和退市制度，每年8%左右的退市率，成為其市場質量的有力保障。

胡汝銀告訴《董事會》記者，退市制度涉及兩個層面，對于退市的標準還需要充分討論。有些公司未必連續三年虧損就要退市，像IBM歷史上曾經虧得慘不忍睹，但現在仍是一家優秀的上市公司，所以退市制度中應該包括公司再生、破產保護的機制等，具體的標準可再討論，這是其一。第二，很多退市企業是因為過去有造假等行為，或者市場的估值高得離譜。要解決這些問題，需要兩手抓，即一方面要通過供求自由化形成合理定價，另一方面要嚴刑峻法，對上市公司和中介機構中的造假、違規的責任人加大處罰力度，形成完善的法律救濟機制，確保執法和處罰的到位，讓人們不敢造假，不敢違規。多年來，胡汝銀一直呼吁，應當借鑒國際證券市場行之有效的經驗，引入美國的集體訴訟和相關的律師風險收費（contingency fee）、其他國家的公益訴訟等保護投資者的做法，加強針對資本市場違規違法行為的專業檢察力量和專業法院建設。

重塑價值創造、價值發現的邏輯

對擬上市企業而言，如果把整個IPO工作和公司上市看作是企業內部與外部治理的一個重要平臺，那么注冊制之下，企業內部與外部治理的改善之道是什么？

“就是練好內功，努力做好企業上市前的‘功課，按照上市要求全面規范企業運作，確保企業運作的規范性，確保企業的透明度和信息披露的可靠性，堅守合規底線，踐行企業社會責任，持續不斷地提升企業創造價值、滿足客戶需求、回報外部投資者的能力。”胡汝銀指出。

在注冊制下，IPO審核的重點，不再是與企業的投資價值有關的公司盈利能力及其可持續性、企業商業模式和投資項目的適當性、信息披露的真實性等實質性內容，而是信息披露形式上的完整性，以及基于企業提供的信息和相關數據，判斷企業形式上是否符合上市規則和上市標準。在滿足以上形式要件的前提下，由發行人和承銷商等相關的中介服務機構對企業發行文件所披露的信息的真實性負責，并共同承擔全部法律責任，由投資者自行判斷和決定擬上市公司的投資價值和股票估值，由投資者去“發現”公司股票的價值和市場價格。

作為一位著名經濟學家，胡汝銀強調，就整個市場層面而言，在注冊制下，股票一級市場的供給端是完全放開和自由的。在符合上市標準的前提下，要不要上市，何時、以何種價格、何種規模發行股票，完全由從承銷商等中介機構獲得專業服務的擬上市公司，根據整個市場供求狀況和自身條件去決定。當整個市場需求旺盛時，會有大量發行人進入市場發行，一級市場供給會迅速增加，價格則隨之下降。如果價格進一步下降，并遠遠下降到發行人可以接受的水平之下，發行企業就會退出，市場于是達到“出清”即供求平衡狀態，IPO排長隊現象就會徹底消失。

在這樣的市場環境下，擬上市公司和上市公司的控股股東要使自己的財富不斷增值，就必須扎扎實實地不斷努力，將企業做優、做好、做強、做大，使企業的內在價值和回報投資者的真實能力不斷上升，實現企業內外部股東的持續共贏。這種各方共贏的股票市場，才是一個能夠充分創造價值、發現價值、回報投資者的市場，才是一個基礎穩固、富有國際競爭力的市場，才是一個正常、不扭曲、可持續健康發展的現代化股票市場， 才能持久、廣泛地造福于社會和全體投資者。

不應搞股市民粹主義

市場上沒有不可以接受的企業，只有不能接受的價格。

爛企業的價格可以為零，也可以為負。但是一個好的企業，比如其股票內在價值是10元，IPO若賣到20元，那么其中的10元就是泡沫，投資者作為一個整體，若是最初用過高的價格超出常理地去買，最終難免出現投資虧損。不僅如此，每股價值10元的公司，如果IPO后被市場炒到了50元、100元甚至更高，還有多少人、多少擬上市公司和上市公司會安心做實業，去持續努力地創造長期價值？造假上市、把泡沫扔給別人反而會成為理性選擇。但這樣的市場，是我們真正需要的嗎？

2014年恢復IPO后，監管部門還是強力控制這個市場的供給，最后發現控制了IPO的價格后，雖然沒有過去的IPO“三高”現象，但是，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念的“五炒”現象卻更為嚴重，離理性、正常的市場越來越遠。在業內有識之士看來，如果沒有根本性的改革，中國股票市場只能是徒有其表，所謂的公司治理、價值創造、價值發現、價值投資、長期投資、資本市場約束，無從談起。

“現在中國股市有很多情況就是把大白菜賣成了肉的價格，所以很多企業都一窩蜂地去上市。可以說，我們現在的市場估值是偏高的，這是不少國內外的專家擔心的，包括我這么多年也一直擔心中國重蹈日本泡沫經濟覆轍的一個重要原因。日本泡沫經濟為什么會破滅，就是因為資產價格的泡沫很大，最后支撐不了，必然走向破裂。”胡汝銀認為，在成熟的股票市場上，只有把公司做得越來越好，創造的價值越來越多，公司的股價才能持續走高。從這個角度來講，過高的、嚴重背離公司價值基本面的股市平均價格，無疑削弱了上市公司和實體經濟可持續發展的動力基礎，也是中國資本市場健康發展的最大軟肋和威脅。

如何讓這個市場真正有效運作？如何讓上市公司成為價值創造者，確保投資者有較高的、可持續的投資回報？定價的有效性不可或缺，而其前提是供求的自由化與真正的市場化。胡汝銀對《董事會》記者指出，讓供求自由地達到平衡，讓價格合理化，即使短期內市場有一些振蕩，這樣的代價也是必要的，否則價格信號長期扭曲，零和博弈盛行，投資者、上市公司等市場參與者都將是輸家。

對監管部門而言，中國未來要變成一個健康的證券市場，就要降低資本市場風險，提高投資者的回報，真正保護投資者，不應該在股市里面搞民粹主義，搞短期救市。頻繁的短期救市的結果，將導致股市掏空一部分市場參與者的錢，尤其是普通散戶的錢。最終結果就是普遍的投機和短期行為，股票市場基本功能缺失，始終不能正常運作，不能進入成熟階段。但是，救市常常又是普通股資者向政府和監管機構施加壓力的結果。要擺脫中國股市的這種困境，需要全社會的協同努力和遠見卓識。

從核準制到注冊制，無疑是中國資本市場的一次大跨越。人們很關注，這一變革究竟需要多長時間完成過渡？“從行政控制為主轉到真正的市場化、法治化，不是交易所可以主導完成的，而是整個社會通力合作的結果。在良性互動中，各方努力的力度越大、越是有效，過渡的時間就越短。”胡汝銀說。