警惕A股“軟信息”毒藥

有必要通過立法明確，如果上市公司披露可能對公司股價利好的信息，同時，在同一時期基于善意和合理的預測，其盈利水平或者經營狀況有可能對公司股價形成利空的，則上市公司必須強制披露此類利空的預測性信息，并且該信息的披露不得晚于前述利好信息

海潤光伏2015年1月23日發布公告，公司前三大股東提議2014年度利潤分配及資本公積金轉增股本預案為每10股轉增20股，并聲稱“公司截至目前生產經營正常，基本面未發生變化”。公司二級市場股票價格應聲漲停。1月27日到1月28日，公司二股東江陰市九潤管業瘋狂減持公司股票。誰知到了1月30日，海潤光伏發布公司2014年業績預告，預計2014年度虧損8億元，股價隨即下跌。

近年來，借助發布高送轉預案打掩護，讓大股東減持，早已不是A股市場的新鮮事。大股東華麗轉身背后揭示出上市公司違規預測信息披露仍然猖獗。因而，應對預測信息披露進行分類，并構建相應的規制體系，嚴防上市公司大股東及其實際控制人違規實施預測信息披露而進行內幕交易，魚肉信息嚴重不對稱的中小投資者。

他山之石

預測性信息又被稱為軟信息（soft information）或前瞻性信息（forward looking information），主要是指以上市公司未來可能發生的經濟事項及其可能采取的經營策略為基礎的關于公司的財務與非財務信息。與預測性信息相對應的是實際經營信息，即通常財務報表所涵蓋的上市公司信息，又被稱為硬信息、存量信息或者歷史性信息。

美國證券交易委員會（SEC）在1979年以前對于預測性信息的披露是禁止的，因為SEC認為當時條件下的證券投資者還屬于不成熟（unsophisticated）投資者，預測性信息的披露會讓投資者在紛繁的信息群中迷失方向。根據當時證券法規定，但凡在存量信息之外，存在不實陳述則構成證券欺詐，上市公司及其高管需要承擔相應的法律責任。隨著證券市場的發展和投資者素質的不斷提升，SEC逐漸意識到預測性信息對于投資者的重要價值。同時，預測性信息能夠在一定程度減少內幕交易發生的可能。1979年，SEC制定了175號規則，正式明確了對預測性信息的“安全港規則”（safe harbor），即只要發行人出于善意并且具有合理的依據，那么即使后來出現的事實與預期不符，也不構成證券欺詐，從而無需承擔法律責任。1989年，美國SEC通過S-K規章正式明確了所謂的“上市公司管理層對于公司財務狀況以及經營業績的評論與預測”，其核心要旨就是規定在特定情形下，上市公司具有披露預測性信息的法律義務，否則將承擔相應的法律責任。與此同時，美國通過判例法確立的“預先警示性原則”對預測信息披露給予了免于遭受證券欺詐訴訟的特別保護。如果上市公司發布的盈利預測以及特定的意見或預測估算報告等預測性信息中，附有相關的警示性語詞，且上述信息不構成對投資者的整體信息組合時，則免于被認定為證券欺詐。

重構監管

縱觀我國預測性信息披露立法，實際上在中國證監會1993 年《招股說明書準則》和《招股說明書準則（2003 年修訂）》（簡稱“03版準則”）中均有所體現。前者將預測性信息披露作為上市公司自愿信息披露的范疇，但考慮到當時審批制的股票發行制度背景下，實質上相當于變相的強制披露。03版準則重點是強調了營利性和發展性的預測信息披露的要求。總體來看，我國并未真正建立起預先警示性原則和安全港規則，對于特定情形下必須實施的強制性預測信息披露也未作規定，另外，違反預測性信息披露的法律責任缺乏足夠的設計。因此，須要從多方面著手重構監管。

首先，秉持鼓勵自愿披露的基本理念。在證券市場流行著這樣一種說法：信息就是金錢。對我國證券投資市場的大量調查表明，投資者對市場最不能容忍的，就是信息不對稱的問題。經濟學家吳敬璉因此把中國的股市比作一場莊家看得見底牌、散戶被動參與的賭博。解決信息供給不足，應當是我國構建預測性信息披露的首要理念。但必須認識到：一方面，預測性信息無論如何畢竟屬于預測的范疇，要求上市公司做到絕對精確是不現實的，因此，不可能在證券監管中完全執行強制披露的原則。另一方面，預測性信息對投資者決策的影響是重大的，某些時候甚至是決定性的，中小投資者是我國證券市場的基礎，他們并沒有投資信息的優先渠道。相反，常常是機構投資者獲取內幕信息，再聯手上市公司一起編故事，最終吸引散戶上鉤。這是我國證券監管急需解決的巨大難題，而鼓勵預測性信息的自愿披露，同時在法律上保障善意和合理的預測披露，或許能在一定程度上緩解這種信息不對稱的嚴峻形勢。

其次，明確特定情形下的強制披露立法。我們鼓勵上市公司自愿披露盈利以及經營等預測性信息，但不能對所有的預測性信息都一刀切，完全采取自愿披露的原則。因為當某些預測信息的披露將直接對公司股票形成重大利空，對公司的大股東或者管理層構成嚴重不利的情況時，上述主體將毫不猶豫地推遲發布該信息，甚至操縱公司提前發布與此無關的利好信息，以配合其獲利減持。“海潤光伏”的信息披露就是例證。我國有必要通過立法明確，如果上市公司披露對公司股價可能利好的信息，同時，在同一時期基于善意和合理的預測，其盈利水平或者經營狀況有可能對公司股價形成利空的，則上市公司必須強制披露此類利空的預測性信息，并且該信息的披露不得晚于前述利好信息。

再次，建立我國的預先警示性原則和安全港規則。預先警示性原則和安全港規是鼓勵上市公司開展預測性信息披露，保護其披露積極性的重要法律保障。中國證監會雖然在03版準則中明確要求上市公司盈利預測報告必須載明“本公司盈利報告的編制遵循了謹慎性原則，但盈利預測所依據的各種假設具有不確定性，投資者進行投資決策時不應過分依賴該項資料”。但很明顯，這種程式化的敘述過于簡單。立法應當細化，上市公司必須在陳述文本的具體預測信息點做預先警示性陳述，預先警示性陳述必須充分、具體、明確，并且便于普通投資者理解，以對投資者提供有價值的參考。應當規定，只要發行人出于善意并且其預測具有合理的依據，那么即使事實與預期不符，也不必承擔法律責任。同時，要構建適合我國國情的安全港規則的成立要件，使預測性信息披露免于卷入證券欺詐訴訟。

最后，完善預測性信息披露的法律責任。2003年《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》并未對預測性信息披露予以規定。中國證監會在監管實踐中對上市公司主要采取警告和罰款的處罰辦法。這些行政處罰對上市公司能起到一定的威懾作用，但卻對投資者因發行人的違法行為而導致的實際損失于事無補。必須通過立法對違反預測性信息披露的行為從行為要件、舉證責任、損失認定以及責任的具體承擔等方面予以明確，切實加大投資者對違反預測性信息披露行為所受損失的民事救濟。

作者系廈門大學法學院金融法學博士