警惕A股“軟信息”毒藥

有必要通過立法明確，如果上市公司披露可能對公司股價利好的信息，同時，在同一時期基于善意和合理的預(yù)測，其盈利水平或者經(jīng)營狀況有可能對公司股價形成利空的，則上市公司必須強(qiáng)制披露此類利空的預(yù)測性信息，并且該信息的披露不得晚于前述利好信息

海潤光伏2015年1月23日發(fā)布公告，公司前三大股東提議2014年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案為每10股轉(zhuǎn)增20股，并聲稱“公司截至目前生產(chǎn)經(jīng)營正常，基本面未發(fā)生變化”。公司二級市場股票價格應(yīng)聲漲停。1月27日到1月28日，公司二股東江陰市九潤管業(yè)瘋狂減持公司股票。誰知到了1月30日，海潤光伏發(fā)布公司2014年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2014年度虧損8億元，股價隨即下跌。

近年來，借助發(fā)布高送轉(zhuǎn)預(yù)案打掩護(hù)，讓大股東減持，早已不是A股市場的新鮮事。大股東華麗轉(zhuǎn)身背后揭示出上市公司違規(guī)預(yù)測信息披露仍然猖獗。因而，應(yīng)對預(yù)測信息披露進(jìn)行分類，并構(gòu)建相應(yīng)的規(guī)制體系，嚴(yán)防上市公司大股東及其實(shí)際控制人違規(guī)實(shí)施預(yù)測信息披露而進(jìn)行內(nèi)幕交易，魚肉信息嚴(yán)重不對稱的中小投資者。

他山之石

預(yù)測性信息又被稱為軟信息（soft information）或前瞻性信息（forward looking information），主要是指以上市公司未來可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)及其可能采取的經(jīng)營策略為基礎(chǔ)的關(guān)于公司的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息。與預(yù)測性信息相對應(yīng)的是實(shí)際經(jīng)營信息，即通常財(cái)務(wù)報表所涵蓋的上市公司信息，又被稱為硬信息、存量信息或者歷史性信息。

美國證券交易委員會（SEC）在1979年以前對于預(yù)測性信息的披露是禁止的，因?yàn)镾EC認(rèn)為當(dāng)時條件下的證券投資者還屬于不成熟（unsophisticated）投資者，預(yù)測性信息的披露會讓投資者在紛繁的信息群中迷失方向。根據(jù)當(dāng)時證券法規(guī)定，但凡在存量信息之外，存在不實(shí)陳述則構(gòu)成證券欺詐，上市公司及其高管需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。隨著證券市場的發(fā)展和投資者素質(zhì)的不斷提升，SEC逐漸意識到預(yù)測性信息對于投資者的重要價值。同時，預(yù)測性信息能夠在一定程度減少內(nèi)幕交易發(fā)生的可能。1979年，SEC制定了175號規(guī)則，正式明確了對預(yù)測性信息的“安全港規(guī)則”（safe harbor），即只要發(fā)行人出于善意并且具有合理的依據(jù)，那么即使后來出現(xiàn)的事實(shí)與預(yù)期不符，也不構(gòu)成證券欺詐，從而無需承擔(dān)法律責(zé)任。1989年，美國SEC通過S-K規(guī)章正式明確了所謂的“上市公司管理層對于公司財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營業(yè)績的評論與預(yù)測”，其核心要旨就是規(guī)定在特定情形下，上市公司具有披露預(yù)測性信息的法律義務(wù)，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。與此同時，美國通過判例法確立的“預(yù)先警示性原則”對預(yù)測信息披露給予了免于遭受證券欺詐訴訟的特別保護(hù)。如果上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測以及特定的意見或預(yù)測估算報告等預(yù)測性信息中，附有相關(guān)的警示性語詞，且上述信息不構(gòu)成對投資者的整體信息組合時，則免于被認(rèn)定為證券欺詐。

重構(gòu)監(jiān)管

縱觀我國預(yù)測性信息披露立法，實(shí)際上在中國證監(jiān)會1993 年《招股說明書準(zhǔn)則》和《招股說明書準(zhǔn)則（2003 年修訂）》（簡稱“03版準(zhǔn)則”）中均有所體現(xiàn)。前者將預(yù)測性信息披露作為上市公司自愿信息披露的范疇，但考慮到當(dāng)時審批制的股票發(fā)行制度背景下，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于變相的強(qiáng)制披露。03版準(zhǔn)則重點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)了營利性和發(fā)展性的預(yù)測信息披露的要求。總體來看，我國并未真正建立起預(yù)先警示性原則和安全港規(guī)則，對于特定情形下必須實(shí)施的強(qiáng)制性預(yù)測信息披露也未作規(guī)定，另外，違反預(yù)測性信息披露的法律責(zé)任缺乏足夠的設(shè)計(jì)。因此，須要從多方面著手重構(gòu)監(jiān)管。

首先，秉持鼓勵自愿披露的基本理念。在證券市場流行著這樣一種說法：信息就是金錢。對我國證券投資市場的大量調(diào)查表明，投資者對市場最不能容忍的，就是信息不對稱的問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉因此把中國的股市比作一場莊家看得見底牌、散戶被動參與的賭博。解決信息供給不足，應(yīng)當(dāng)是我國構(gòu)建預(yù)測性信息披露的首要理念。但必須認(rèn)識到：一方面，預(yù)測性信息無論如何畢竟屬于預(yù)測的范疇，要求上市公司做到絕對精確是不現(xiàn)實(shí)的，因此，不可能在證券監(jiān)管中完全執(zhí)行強(qiáng)制披露的原則。另一方面，預(yù)測性信息對投資者決策的影響是重大的，某些時候甚至是決定性的，中小投資者是我國證券市場的基礎(chǔ)，他們并沒有投資信息的優(yōu)先渠道。相反，常常是機(jī)構(gòu)投資者獲取內(nèi)幕信息，再聯(lián)手上市公司一起編故事，最終吸引散戶上鉤。這是我國證券監(jiān)管急需解決的巨大難題，而鼓勵預(yù)測性信息的自愿披露，同時在法律上保障善意和合理的預(yù)測披露，或許能在一定程度上緩解這種信息不對稱的嚴(yán)峻形勢。

其次，明確特定情形下的強(qiáng)制披露立法。我們鼓勵上市公司自愿披露盈利以及經(jīng)營等預(yù)測性信息，但不能對所有的預(yù)測性信息都一刀切，完全采取自愿披露的原則。因?yàn)楫?dāng)某些預(yù)測信息的披露將直接對公司股票形成重大利空，對公司的大股東或者管理層構(gòu)成嚴(yán)重不利的情況時，上述主體將毫不猶豫地推遲發(fā)布該信息，甚至操縱公司提前發(fā)布與此無關(guān)的利好信息，以配合其獲利減持。“海潤光伏”的信息披露就是例證。我國有必要通過立法明確，如果上市公司披露對公司股價可能利好的信息，同時，在同一時期基于善意和合理的預(yù)測，其盈利水平或者經(jīng)營狀況有可能對公司股價形成利空的，則上市公司必須強(qiáng)制披露此類利空的預(yù)測性信息，并且該信息的披露不得晚于前述利好信息。

再次，建立我國的預(yù)先警示性原則和安全港規(guī)則。預(yù)先警示性原則和安全港規(guī)是鼓勵上市公司開展預(yù)測性信息披露，保護(hù)其披露積極性的重要法律保障。中國證監(jiān)會雖然在03版準(zhǔn)則中明確要求上市公司盈利預(yù)測報告必須載明“本公司盈利報告的編制遵循了謹(jǐn)慎性原則，但盈利預(yù)測所依據(jù)的各種假設(shè)具有不確定性，投資者進(jìn)行投資決策時不應(yīng)過分依賴該項(xiàng)資料”。但很明顯，這種程式化的敘述過于簡單。立法應(yīng)當(dāng)細(xì)化，上市公司必須在陳述文本的具體預(yù)測信息點(diǎn)做預(yù)先警示性陳述，預(yù)先警示性陳述必須充分、具體、明確，并且便于普通投資者理解，以對投資者提供有價值的參考。應(yīng)當(dāng)規(guī)定，只要發(fā)行人出于善意并且其預(yù)測具有合理的依據(jù)，那么即使事實(shí)與預(yù)期不符，也不必承擔(dān)法律責(zé)任。同時，要構(gòu)建適合我國國情的安全港規(guī)則的成立要件，使預(yù)測性信息披露免于卷入證券欺詐訴訟。

最后，完善預(yù)測性信息披露的法律責(zé)任。2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》并未對預(yù)測性信息披露予以規(guī)定。中國證監(jiān)會在監(jiān)管實(shí)踐中對上市公司主要采取警告和罰款的處罰辦法。這些行政處罰對上市公司能起到一定的威懾作用，但卻對投資者因發(fā)行人的違法行為而導(dǎo)致的實(shí)際損失于事無補(bǔ)。必須通過立法對違反預(yù)測性信息披露的行為從行為要件、舉證責(zé)任、損失認(rèn)定以及責(zé)任的具體承擔(dān)等方面予以明確，切實(shí)加大投資者對違反預(yù)測性信息披露行為所受損失的民事救濟(jì)。

作者系廈門大學(xué)法學(xué)院金融法學(xué)博士