基于門限模型的貨幣政策多目標可協調性研究

劉超　馬文騰

[內容摘要]貨幣政策是一國進行宏觀調控的重要手段，如何處理貨幣政策不同目標之間的矛盾和沖突，實現多目標之間的協調兼顧，對于更好地發揮貨幣政策的宏觀調控作用、促進我國經濟社會可持續發展具有重要意義。選取1993-2013年的季度數據為研究對象，確立我國貨幣政策多目標體系，以通貨膨脹率為門限變量，構建基于動態數據的貨幣政策多目標體系門限回歸模型，尋找通貨膨脹率最優目標區間的交集。結果表明，通貨膨脹與貨幣政策其他目標之間具有明顯的非線性關系；通貨膨脹率各最優目標區間存在交集，貨幣政策多目標之間具有可協調性，我國應該實施多重目標制的貨幣政策。

[關鍵詞]貨幣政策；多目標；可協調性；門限回歸模型

[中圖分類號]F822 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0033-12

一、引言

貨幣政策目標體系是指通過制定一定的貨幣政策并使其作用于社會經濟系統所要實現的發展目標，包括最終目標（物價穩定、經濟增長、充分就業、金融穩定、國際收支平衡）、中介目標（貨幣供應量、匯率和同業拆借利率等）和操作目標（法定存款準備金、再貼現業務、公開市場操作）等。改革開放后，社會經濟系統的多元化、復雜化和深層次化發展，促進了我國金融體系的完善和變革，貨幣政策目標體系也隨著經濟發展階段的變化不斷適應和變更，關于貨幣政策實施采取單一目標、雙重目標抑或多重目標的爭論也愈發激烈。單一或雙重貨幣政策目標難以適應日益復雜多變的經濟形勢，也無法全面衡量貨幣政策的實施效果，滿足宏觀經濟調控和經濟社會結構轉型調整的需要，建立貨幣政策多目標體系成為理論界和決策制定者關注的熱點問題。但是，全球經濟復蘇的外部力量和我國經濟適應新常態的壓力疊加，以及長期以來依靠出口導向和投資需求拉動的傳統經濟增長模式亟須發生轉變，貨幣政策多目標協調運行的難度增加。一方面，利率市場化、人民幣匯率改革后面臨的不確定因素增多，利率、匯率波動風險加大，國際收支不平衡加劇，中國經濟呈現高度復雜性；另一方面，國內經濟運行進入裂變和轉型的關鍵時期，不僅要保證就業質量提升、經濟增長中高速的目標，也要兼顧微觀經濟運行中資源供給不足、成本上升等諸多問題給通貨膨脹帶來的壓力。我國“十二五”規劃中明確提出要“優化貨幣政策目標體系，健全貨幣政策決策機制，改善貨幣政策的傳導機制和環境”。因此，貨幣政策多目標的協調兼顧成為當前迫切需要研究和解決的問題。

二、文獻綜述

在理論研究上，國內外學者從不同角度闡述了對貨幣政策目標定位的理解。凱恩斯學派主張權衡性的貨幣政策，認為日益復雜多變的經濟運行現狀要求貨幣政策的制定參考多重目標；而貨幣學派代表人物弗里德曼認為在實際經濟運行中多重目標難以操作，主張確定相對固定的貨幣供應量增長率。而在實際操作中，這兩種目標定位在國內均有大量學者贊同，對貨幣政策采用單一目標還是多目標的爭論一直存在。國內學者如盧寶梅認為應盯住通貨膨脹目標制，追求長期價格穩定，維護人民幣幣值穩定，進而維護金融穩定。與之不同的是，何運信、曾令華結合我國經濟運行狀況，認為必須采取雙重目標貨幣政策。同時也不乏學者支持貨幣政策多目標論，認為多目標體系能滿足經濟形勢的復雜性和當前改革轉軌階段的客觀性需求，我國制定貨幣政策多目標的做法是合理和科學的。

多數學者認為我國應確立貨幣政策多目標體系，并運用不同方法對貨幣政策多目標的模型建立和可協調性等問題展開研究。謝平、張曉樸基于三元悖論分析了中國貨幣政策實施過程中保持幣值和匯率穩定之間的沖突問題，認為應在保證幣值穩定的前提下，保證匯率波動控制在可承受范圍內。此后，劉偉、李連發以新凱恩斯主義一般均衡模型為基礎，對我國近期貨幣政策取向及最終目標框架進行了論證，認為應加大產出缺口目標的權重，將就業和經濟增長定在可持續的合理水平；郭紅兵、陳平則從貨幣政策工具規則的角度進行實證比較，認為我國在“多工具、多目標”的政策背景下，應根據發展需求協調配合多種貨幣政策工具，緩和貨幣政策多目標之間的沖突。隨后，劉超、趙欽涵認為貨幣政策多目標系統作為一個復雜系統，利用復雜性方法將貨幣政策多目標模型分解，形成貨幣政策多目標決策研討廳，是解決貨幣政策多目標決策問題的有效方法。

門限回歸模型是研究非線性問題的有效工具，目前已有眾多學者將該模型及其改進模型應用于經濟和金融領域。段忠東基于導致房地產價格與通脹、產出之間產生非線性關系的不同效應建立門限模型，結果表明房地產價格與通脹和產出之間具有明顯的門限效應。白仲林、趙亮以中國29省市為例，建立面板數據動態門限回歸模型研究通貨膨脹與經濟增長之間的非線性關系，發現兩者之間的作用存在雙門限值。張天頂、李潔利用門限回歸模型研究金融發展與經濟增長之間的關系，結果表明金融發展與經濟增長之間存在明顯的非線性關系，且該關系取決于通貨膨脹率的門限值。

我們認為，單一或雙重貨幣政策目標難以適應日益復雜多變的經濟形勢，也無法全面衡量貨幣政策的實施效果，滿足宏觀經濟調控和改革的需要，貨幣政策的制定應兼顧經濟社會發展的不同方面。但貨幣政策目標的非線性、時滯性和復雜性往往會使貨幣政策的制定陷入兩難或多難境地，而貨幣政策多目標的協調運作是解決這一問題的可行路徑。國內外學者從多個角度對貨幣政策多目標協調問題進行了大量研究，且嘗試揭示貨幣政策多目標協調機制，從當前對貨幣政策多目標之間關系的研究和分析中，可以得到以下幾點：（1）貨幣政策多目標協調運作問題是經濟理論界研究的熱點問題，但目前已有研究大多針對貨幣政策多目標體系中的兩三個目標，尚未有針對完備的、統一的貨幣政策多目標體系進行的協調性研究；（2）現有研究大多忽視了貨幣政策多目標協調問題并非傳統的線性問題，不同目標因為實際操作中的矛盾必定有所取舍；（3）門限回歸模型是研究非線性問題的有效模型，當自變量達到門限值時，變量之間原有的線性關系就會發生改變。雖然相關門限回歸模型的方法已經應用于貨幣政策問題研究，但多以兩三個變量為研究對象，且停留在非線性認知階段，尚未有對貨幣政策多目標協調問題的研究。

根據國家統計局課題組的研究，適當的物價水平是經濟增長和就業率的客觀保證，而廣義的物價水平包含國內幣值穩定和國際收支平衡兩方面的內容，此外，金融穩定也是物價穩定的重要保障，現階段我國通貨膨脹的社會接受范圍為1%～5%。因此，本文構建基于我國宏觀經濟數據的貨幣政策多目標體系門限回歸模型，以通貨膨脹率為門限變量，確立通貨膨脹與其他貨幣政策目標相互影響時的最優目標區間，如果通貨膨脹率與貨幣政策其他各個目標相互作用的最優區間存在交集，則說明貨幣政策操作目標通過各種傳導途徑所導致的最終目標之間并非完全矛盾，從而證實貨幣政策多目標之間的可協調性。

三、門限回歸模型的估計

在貨幣政策多目標體系中，以物價穩定的衡量指標通貨膨脹率為門限變量，分別建立物價穩定與經濟增長、充分就業、國際收支平衡和金融穩定的關系式，構建貨幣政策多目標體系門限回歸模型。通貨膨脹率作為門限變量，是反映物價水平高低的體制變量。當存在一個門限值γ時，通貨膨脹對另一貨幣政策目標的動態影響就被劃分為兩個階段；當存在兩個門限值γ₁，γ₂時，通貨膨脹對另一貨幣政策目標的動態影響就被劃分為三段。

四、實證檢驗

（一）貨幣政策多目標系統指標選擇與模型設計

物價穩定作為貨幣政策的最終目標之一，與其他四個目標關系密切：首先，經濟發展必定伴隨著不同程度的通貨膨脹，投資、消費等的增加都會在促進經濟增長的同時導致物價波動；其次，根據菲利普斯曲線，通貨膨脹與就業在短期內存在替代關系，兩者呈反向變動；再次，物價穩定與資產價格穩定是以貨幣表現的不同經濟活動的實施目標，如果央行適當調整導致金融不穩定的變量，則不僅可以實現金融穩定，也可以平抑物價和產出的波動；最后，在當前開放環境下，國際收支會從貨幣市場和商品市場兩條途徑沖擊國內物價水平。因此，本文選擇通貨膨脹率作為貨幣政策多目標體系門限回歸模型的門限變量。具體分析如下：

1.物價穩定與經濟增長。Fischer在研究影響經濟增長的各個宏觀經濟變量時首次提出通貨膨脹與經濟增長之間為非線性關系的可能。他認為一旦通貨膨脹值發生變化，它對經濟增長的影響也會變化。因此，如果兩者之間存在這種非線性關系，那么原則上估計這一拐點（即門限值）就是有可能的，在這一點上通貨膨脹與經濟增長之間的關系將發生變化。

根據上述理論，借鑒索洛的新古典經濟增長理論，一方面資本存量和投資規模的增加會促進經濟增長；另一方面資本邊際收益遞減規律會導致初始收入水平較低的國家具有相對較快的增長速度。此外，投資規模的擴大會直接影響生產鏈上游的產品價格，進而對最終產品的價格產生影響，于是投資所形成的有效供給或將成為抑制通貨膨脹的物質基礎。最后，對于我國而言，人口紅利的出現為經濟發展創造了有利的人口條件。因此，在考察通貨膨脹與經濟增長之間的關系時，在新古典經濟增長模型中引入投資、人口自然增長率、初始GDP水平等因素的間接效應。模型引入變量如表1所示。

2.物價穩定與充分就業。菲利普斯曲線是用來表示失業與通貨膨脹之間替代關系的曲線，由威廉·菲利普斯提出后，經濟學家對此進行了大量的理論解釋和改進，其中索洛和薩繆爾森根據成本推動的通貨膨脹理論將原來表示失業率（u）與貨幣工資率之間交替關系的菲利普斯曲線發展成用來表示失業率與通貨膨脹率之間交替關系的曲線。

但是，索洛和薩繆爾森認為失業率和通貨膨脹率之間的替代關系并非長期固定不變，制度性改革會緩和這種關系，政策對經濟的刺激會通過小幅度通貨膨脹來提高就業水平，政府基于失業率與通貨膨脹率的這種關系，通常將兩者控制在某臨界點以內的安全范圍內。因此，采用索洛和薩繆爾森的菲利普斯曲線形式表示通貨膨脹與就業（失業）之間的關系：

3.物價穩定與金融穩定。貨幣政策操作工具主要通過金融市場進行傳導和實施作用于最終目標，金融市場穩定與否直接關系到貨幣政策實施的效率和有效性。但在現實中，物價穩定往往會抑制金融市場的活力，阻滯金融市場發展。美聯儲前任主席Greenspan指出，貨幣政策很難協調兼顧同時實現物價和資產價格水平的穩定。但是Greenspan仍然主張貨幣政策要密切關注資產價格的變化，在關注物價穩定的同時也要重視金融市場的穩定。

限于數據選取的局限性，本文選取上證綜指（SH）作為反映金融市場情況的指標，對上證綜指與通貨膨脹率之間的關系進行分析。此外，由于超出公眾預期的貨幣供應量增加會引起資產價格的升高，利率的變化也會通過影響投資者行為和上市公司決策進而影響金融資產價格。因此，貨幣供應量、利率、社會固定投資額等也是研究物價與金融資產價格關系應考慮的因素。（控制變量見表1）

4.物價穩定與國際收支平衡。開放經濟對貨幣政策的操作與調控關系重大，國際收支主要通過商品市場和貨幣市場兩條途徑來影響國內物價水平，導致輸入型通貨膨脹。Karras通過實證分析檢驗開放經濟條件下國際貿易對國內貨幣政策實施效果的影響，結果表明，一個國家對外貿易水平越高，貨幣政策對經濟增長的影響越小，對物價水平的影響越大，且國際收支對國內物價水平的非線性拉動作用要求我們建立非線性模型尋求兩者之間的平衡點。輸入型通貨膨脹的產生原因有很多，從商品市場和貨幣市場兩條途徑考慮，選擇國際收支差額（BOP）作為國際收支平衡的衡量指標，同時考慮國外實際利率水平、匯率、國內利率水平等因素的間接效應（如表1所示），建立其與通貨膨脹率的門限回歸模型。

綜上，將上述通貨膨脹率與其余各指標的關系結合，構建貨幣政策多目標體系的門限回歸模型如下：

（二）單位根檢驗

平穩的時間序列是模型構建的前提，也是門限模型對數據的基本要求，因此在對上述模型進行門限效應檢驗之前首先對各個變量進行平穩性檢驗（PP檢驗）。檢驗結果如表2所示。結果表明，各個變量在5%的顯著性水平下均為一階單整序列，可以進一步進行門限模型的檢驗。

（三）門限值估計和門限效應檢驗

運用MATLAB軟件，以式（2）為基礎對貨幣政策多目標體系的門限回歸模型進行門限值估計，各門限估計值在10%的水平下均符合顯著性要求。門限值估計結果如表3所示。

基于式（4）（5）（6）對貨幣政策多目標體系的門限回歸模型進行門限效應檢驗，檢驗結果如表4所示。結果表明，在95%的顯著性水平下，模型存在門限效應，且所有LR統計量均拒絕有一個門限值的假設，不能拒絕有兩個門限值的假設。因此，貨幣政策多目標模型存在門限值，表3所示門限值估計結果具有一定的科學性。

運用二階段最小二乘估計法（2SPOLS）估計模型系數，結果如表5所示。

從表3的四組門限值估計結果中不難看出，物價穩定與經濟增長、充分就業、金融穩定和國際收支平衡的相應衡量指標之間均存在明顯的非線性關系。結合表5的系數估計結果，具體分析如下：

1.物價穩定與經濟增長。當CPI低于3.40%時，GDP對CPI的反映系數約為0.55，此時溫和通貨膨脹帶動社會生產效率提高，促進經濟增長，進一步會提高勞動力和原材料的成本，引致通貨膨脹；當CPI進一步上升介于3.40%～15.20%時，GDP對CPI的反映系數轉為-0.86，此時社會公眾產生較高的通貨膨脹預期，這在一定程度上會阻礙經濟增長；當CPI高于15.2%時，GDP對CPI的反映系數進一步惡化為-3.40，惡性通貨膨脹將會對經濟增長甚至整個社會發展產生嚴重的影響。因此，我國CPI的最優目標區間為（0%，3.40%）。

2.物價穩定與充分就業。當CPI低于0.80%時，失業率與通貨膨脹相關性較弱，為0.02，且t值檢驗不顯著；當CPI介于0.80%～15.7%時，低失業率伴隨著高通貨膨脹，兩者之間的反向關系明顯，失業率對CPI的反映系數為-0.15，符合菲利普斯曲線的預期，且經驗數據表明這種情況下失業率能控制在社會可接受范圍之內；當CPI高于15.7%時，失業率對CPI的反映系數為12.2，經濟處于低迷狀態，失業率大幅上升。此時，我國CPI的最優目標區間為（0.08%，15.7%）。

3.物價穩定與金融穩定。當CPI低于2.32%時，上證指數對CPI的反映系數為0.03，但是社會投資需求不足，此時以上證綜指為代表的資產價格低迷；當CPI介于2.32%～11.6%時，公眾投資信心增加，資產價格有所回升，此時上證指數對CPI的反映系數為0.64，適度的通貨膨脹帶動各項社會投資升溫，各種金融資產的價格穩步上升；當CPI高于11.6%時，上證綜指變化幅度和變化頻率增加，上證指數對CPI的反映系數高達4.89，金融市場開始出現泡沫，此時金融風險增加，金融市場運行狀況不穩定。該情況下我國CPI的最優目標區間為（2.32%，11.60%）。

4.物價穩定與國際收支平衡。當通貨膨脹率低于2.67%時，國際收支差額對CPI的反映系數為0.02，歷史數據表明這段時間內國際收支差額明顯小于其他年份，且包括經常賬戶和資本賬戶在內的國際收支賬戶交易較少，經濟對外開放并未很好地帶動國內經濟社會的發展；當CPI介于2.67%～12.30%時，國際收支差額對CPI的反映系數為0.45，國際收支差額隨著通貨膨脹在一定范圍內有所增加，這符合我國前期出口導向型的經濟發展策略，國際收支順差帶動了國內消費需求的增加和企業生產的積極性，在一定程度上為社會發展注入活力；當CPI高于12.3%時，國際收支差額對CPI的反映系數為2.80，國際收支順差持續增加甚至惡化。且從統計數據上可以看出，經常賬戶的增加幅度遠大于資本賬戶，說明我國粗放型的經濟開放模式不再適用于當前的發展狀況。因此，基于該方面的考慮，理論上我國CPI的最優目標區間為（2.67%，12.30%）。

綜合比較上述通貨膨脹率（CPI）在不同傳導機制下的最優目標區間，并在數軸上呈現（見圖1）。可以發現，四個區間之間存在交集（圖1中的陰影部分），即（2.67%，3.40%），這表明貨幣政策五個最終目標在其相互影響和作用的過程中是可以協同兼顧、并非絕對排斥和矛盾的。當通貨膨脹率保持在區間（2.67%，3.40%）內時，貨幣政策其余最終目標的衡量指標也保持在合理的范圍內：GDP呈現穩定增長的趨勢，通貨膨脹率每增加1%，GDP就會增加約0.59%；失業率會隨著通貨膨脹率增加有所下降，通貨膨脹率每增加1%，失業率會下降約0.15%；在此區間內上證指數從低迷狀態平穩回升，通貨膨脹率每增加1%，上證指數約增加0.64%；國際收支差額在此區間內有所增加但仍在社會可承受范圍內，通貨膨脹率每增加1%，國際收支差額約增加0.45%。

五、結論

本文以通貨膨脹率為門限變量，借助貨幣政策多條途徑傳導機制，構建貨幣政策多目標體系門限回歸模型并分別進行門限效應檢驗。結果表明：通貨膨脹率與GDP、失業率、上證綜指、國際收支差額之間存在明顯的非線性關系，當通貨膨脹率達到門限值時，其與貨幣政策其他目標之間原有的線性關系就會發生改變。此外，通貨膨脹在與貨幣政策其他目標相互作用過程中產生的最優目標區間存在重疊部分，即當通貨膨脹率保持在2.67%～3.40%范圍內時，經濟增長適度、失業率尚未超出社會可接受范圍、金融市場穩定、國際收支賬戶合理。這表明貨幣政策五個最終目標之間并不是絕對排斥和矛盾的，它們之間具有協調和兼顧的可能性。基于上述實證結論，現提出以下建議：

1.從政策制定來看，實證分析表明貨幣政策最終目標之間具有可協調性。我國應該堅持實施多重目標制的貨幣政策，合理制定經濟發展目標，兼顧社會各層次需求，有效控制各操作變量，緩解各目標間的矛盾和沖突，將貨幣政策最終目標保持在社會可接受范圍內。

2.從政策傳導途徑來看，進一步探索貨幣政策實施的有效工具和傳導渠道，提高貨幣政策傳導的有效性。一方面應進一步穩健推進利率市場化改革并深化人民幣匯率市場化進程，使得利率、匯率能夠有效地反映資本市場資金流動狀況，保證貨幣政策利率、匯率傳導機制的效率和有效性；另一方面應建立健全社會投融資體系，改善投資環境，重視貨幣政策的微觀主體傳導模式。

3.從政策實施的外部環境來看，應逐步推進資本賬戶開放進程，控制資本賬戶開放可能帶來的風險，嚴格把控對外貿易過程中的不確定因素，保證貨幣政策宏觀經濟調控作用的有效發揮。

責任編輯：邵華明