“擔(dān)保換期權(quán)”融資模式運(yùn)行機(jī)理探析

郭鳴

摘要：中小企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。然而，當(dāng)前普遍存在的融資難成為制約中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題。要建立完善中小企業(yè)融資體系，健全中小企業(yè)融資擔(dān)保機(jī)制是其中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。本文通過(guò)應(yīng)用期權(quán)理論對(duì)“擔(dān)保換期權(quán)”新融資模式各環(huán)節(jié)作用機(jī)理的分析，有助于對(duì)此融資模式更好的理解和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制，從而更加高效地促進(jìn)中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)展融資。

關(guān)鍵詞：擔(dān)保 期權(quán)投資 中小企業(yè) 運(yùn)行機(jī)理

“擔(dān)保換期權(quán)”，就是擔(dān)保機(jī)構(gòu)在為借款企業(yè)提供信用擔(dān)保的同時(shí)，借款企業(yè)給予擔(dān)保機(jī)構(gòu)選擇受讓借款企業(yè)一定比例股權(quán)的權(quán)利，即股份期權(quán)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)有權(quán)在協(xié)議確定行使期限內(nèi)，自主決定是否受讓約定份額的股權(quán)。擔(dān)保公司既可以通過(guò)到期行權(quán)以相對(duì)低廉的價(jià)格進(jìn)行投資分享收益，也可以通過(guò)放棄行權(quán)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。該模式通過(guò)將信用擔(dān)保和期權(quán)投資有效結(jié)合，以期權(quán)的預(yù)期收益對(duì)沖擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的平衡，改變了過(guò)去擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高收益低的不利局面，有效提高了擔(dān)保公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的積極性。

傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（DCF）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值是由其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期能力決定的，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值都等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，即[V=t=1nCFt（1+r）t]，也就是資產(chǎn)價(jià)格是未來(lái)現(xiàn)金流量[CF]、時(shí)間[t]以及考慮了風(fēng)險(xiǎn)的資金成本[r]的函數(shù)，其前提假設(shè)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流量為正值并且可預(yù)測(cè)。由于DCF估算的是現(xiàn)有投資和業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生現(xiàn)金流的價(jià)值，對(duì)于在不確定條件下各種投資機(jī)會(huì)考慮不足，因此，對(duì)于當(dāng)前現(xiàn)金流量較小，但擁有某種無(wú)形資產(chǎn)，未來(lái)投資機(jī)會(huì)及增長(zhǎng)空間較大的中小高新技術(shù)企業(yè)，會(huì)造成企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重低估。自從Myers （1977）首次提出實(shí)物期權(quán)的概念以來(lái)，實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展迅速，轉(zhuǎn)換型期權(quán)、停啟型期權(quán)、增長(zhǎng)型期權(quán)、延遲型期權(quán)、放棄型期權(quán)等一系列實(shí)物期權(quán)被開(kāi)發(fā)使用。應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論分析企業(yè)價(jià)值，有[V=t=1nCFt（1+r）t+VRealOption]。技術(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)由于其研發(fā)投入，現(xiàn)金流價(jià)值較低，但是其期權(quán)價(jià)值很高，并且，期權(quán)投資回報(bào)常常遠(yuǎn)高于穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。因此，在傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，應(yīng)用靈活性期權(quán)和成長(zhǎng)性期權(quán)等實(shí)物期權(quán)概念對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)一步挖掘，可以為擔(dān)保機(jī)構(gòu)尋找具有價(jià)值增長(zhǎng)潛力的投資對(duì)象，從而吸引更多的機(jī)構(gòu)積極參與。

一、公司債務(wù)擔(dān)保合同的期權(quán)性分析

常見(jiàn)的融資擔(dān)保合同一般是全額擔(dān)保，也就是當(dāng)被擔(dān)保方到期無(wú)法償還貸款本息時(shí)，擔(dān)保方承擔(dān)全部差額的補(bǔ)償。設(shè)定借款人是誠(chéng)信的，財(cái)務(wù)報(bào)告是真實(shí)的，借款人總資產(chǎn)為[V]，總債務(wù)為[D]，且合同期內(nèi)不增加新的債務(wù)。債務(wù)擔(dān)保合同明確：若債務(wù)到期日[T]總資產(chǎn)[V′]<到期日總負(fù)債[D′]時(shí)，說(shuō)明借款公司喪失部分還款能力，擔(dān)保人需承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，支付金額為[D′]-[V′]；若[V′]>[D′]，說(shuō)明借款人具備償債能力，擔(dān)保人無(wú)需支付。債務(wù)擔(dān)保合同的擔(dān)保費(fèi)即擔(dān)保合同價(jià)值為[P]。

對(duì)于擔(dān)保公司來(lái)說(shuō)，到期日擔(dān)保合同價(jià)值為[P′=max0，D′-V′]，其中，[D′]=[Der′T]，[r′]為貸款利率。因此，擔(dān)保公司提供的擔(dān)保相當(dāng)于一個(gè)歐式看跌期權(quán)（PUT）。應(yīng)用B-S期權(quán)定價(jià)模型，有：

[P=-VNd1+De（r′-r）TNd2]

[d1=-ln（V/Der′T）-（r+σ2V/2）TσVT]

[d2=-ln（V/Der′T）-（r-σ2V/2）TσVT]

其中，[P]為擔(dān)保合同價(jià)值，[r]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，[σV]為借款人總資產(chǎn)[V]的波動(dòng)率，[N]為標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)正態(tài)分布。

二、“擔(dān)保換期權(quán)”融資模式的期權(quán)結(jié)構(gòu)分析

在期權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，一般應(yīng)包括受益人、期權(quán)份額、行權(quán)期限、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)行使費(fèi)用承擔(dān)及爭(zhēng)議解決方式等基本要素，期權(quán)的行權(quán)期通常為3-5 年，期權(quán)價(jià)格以同意擔(dān)保時(shí)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，綜合考慮擔(dān)保金額、被擔(dān)保企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)空間及經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而定；期權(quán)的數(shù)量通常占被擔(dān)保企業(yè)的權(quán)益總額的1%-5%。

設(shè)借款公司當(dāng)前權(quán)益價(jià)值為[E]，應(yīng)用B-S模型，估算擔(dān)保公司持有的期權(quán)價(jià)值[C]為：

[C=mEnNd1-mKe-rT?Nd2]

[d1=ln（EnK）+（r+σ2E/2）T?σET]

[d2=ln（EnK）+（r-σ2E/2）T?σET]

其中，[K]為行權(quán)價(jià)格，[m]為期權(quán)可以認(rèn)購(gòu)的股票數(shù)額，[n]為借款公司外部持股數(shù)，[σE]為借款公司權(quán)益波動(dòng)率，[T?]為期權(quán)到期日。

就一般的擔(dān)保方案而言，擔(dān)保機(jī)構(gòu)在保費(fèi)收益有限的情況下承擔(dān)了由銀行轉(zhuǎn)嫁的高額的信用損失風(fēng)險(xiǎn)，存在風(fēng)險(xiǎn)與收益不平衡問(wèn)題，因而，商業(yè)機(jī)構(gòu)或投資者缺乏為中小企業(yè)提供擔(dān)保的激勵(lì)機(jī)制或者收取較高擔(dān)保費(fèi)，無(wú)法真正減輕中小企業(yè)的資金壓力。在擔(dān)保換期權(quán)模式中，擔(dān)保者同時(shí)作為投資者，以賣(mài)出看跌期權(quán)（承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)）為代價(jià)買(mǎi)入一項(xiàng)看漲期權(quán)，用看漲期權(quán)預(yù)期收益匹配其所承擔(dān)的看跌期權(quán)空頭風(fēng)險(xiǎn)。此期權(quán)組合并非以差價(jià)期權(quán)組合形式鎖定損益，而是維持風(fēng)險(xiǎn)敞口并無(wú)限擴(kuò)大收益回報(bào)，符合風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)。

被擔(dān)保企業(yè)在此模式下，從擔(dān)保機(jī)構(gòu)獲得了一項(xiàng)看跌期權(quán)（即貸款擔(dān)保），向擔(dān)保方提供了一項(xiàng)看漲期權(quán)，從而鎖定其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，便利資金融通。并且，通過(guò)引入擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行權(quán)益投資，擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)為了保護(hù)好自身的投資利益，在渠道、資源、技術(shù)等方面給予企業(yè)一定的幫助，避免企業(yè)陷入危機(jī)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到重要的推動(dòng)作用。不足之處在于，企業(yè)的獲利空間會(huì)因控股權(quán)的稀釋而降低，企業(yè)的積極性會(huì)有所下降。

三、“擔(dān)保換期權(quán)”模式運(yùn)營(yíng)中需要考慮的幾點(diǎn)因素

（一）擔(dān)保對(duì)象的選擇

擔(dān)保換期權(quán)模式較一般擔(dān)保業(yè)務(wù)的重要不同點(diǎn)在于其不僅要關(guān)注企業(yè)的短期償債能力，更重要的是考量借款企業(yè)未來(lái)3-5年的股權(quán)增值潛力，即使存在短期內(nèi)借款企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)不暢擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)生代償?shù)膯?wèn)題，但只要企業(yè)成長(zhǎng)順利，未來(lái)可以通過(guò)期權(quán)實(shí)施來(lái)予以補(bǔ)償，則對(duì)擔(dān)保公司來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)也是可控的，因此，擔(dān)保對(duì)象多偏重于短期資金壓力較大但盈利前景較好，未來(lái)股權(quán)增值空間較大的中小型高新技術(shù)企業(yè)。

（二）擔(dān)保費(fèi)率和期權(quán)比例的設(shè)置

此項(xiàng)工作是擔(dān)保換期權(quán)模式的核心工作，其設(shè)定需要綜合考慮諸多因素。首先，擔(dān)保機(jī)構(gòu)要根據(jù)合同擔(dān)保金額、擔(dān)保對(duì)象負(fù)債水平及結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)水平、反擔(dān)保情況、產(chǎn)品的前景等因素來(lái)綜合確定擔(dān)保費(fèi)率。擔(dān)保費(fèi)率確定后，還應(yīng)再研究計(jì)算被擔(dān)保企業(yè)期權(quán)的價(jià)值。由于期權(quán)定價(jià)相關(guān)計(jì)算比較復(fù)雜，并且，期權(quán)定價(jià)理論的應(yīng)用有賴(lài)于借款公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確、透明，因此擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)投資的人才和經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備，通過(guò)高度精細(xì)的調(diào)研和精算，挖掘中小企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值，作出合理估價(jià)。最終，通過(guò)雙邊協(xié)商和談判得到一個(gè)雙贏的結(jié)果。

（三）擔(dān)保完成后的退出機(jī)制

擔(dān)保周期完成后，如果被擔(dān)保企業(yè)發(fā)生周轉(zhuǎn)困難，無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)需要履行擔(dān)保責(zé)任，此時(shí)擔(dān)保機(jī)構(gòu)只獲得保費(fèi)收入，認(rèn)股權(quán)無(wú)行使價(jià)值，但可以作為債權(quán)人優(yōu)先于股東對(duì)擔(dān)保企業(yè)進(jìn)行債務(wù)追索，并要求履行反擔(dān)保責(zé)任；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值得到增值，則擔(dān)保公司可擇機(jī)行權(quán)進(jìn)入企業(yè)，期權(quán)變股權(quán)分享收益，未來(lái)再通過(guò)上市、并購(gòu)或轉(zhuǎn)讓等方式套現(xiàn)以充實(shí)擔(dān)保金；此外，由于期權(quán)本身也具有價(jià)值，也可考慮不行權(quán)，而直接通過(guò)出售期權(quán)退出。擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略合理確定退出方式。

（四）擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力

一般情況而言，擔(dān)保是大數(shù)法則的一種運(yùn)用，通過(guò)大范圍地收取保費(fèi)，彌補(bǔ)小范圍的代償賠付損失。但“擔(dān)保換期權(quán)”恰好相反，它是通過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)即投資人對(duì)于被擔(dān)保企業(yè)的綜合判斷，以小范圍的投資成功所取得的巨額回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)大范圍的投資失敗；并且由于換取期權(quán)是以犧牲部分當(dāng)期保費(fèi)收入為代價(jià)，相對(duì)于傳統(tǒng)融資擔(dān)保而言當(dāng)期現(xiàn)金保費(fèi)收入減少；再者未來(lái)期權(quán)及后續(xù)股權(quán)變現(xiàn)受被擔(dān)保企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響價(jià)值波動(dòng)較大，這些都對(duì)于擔(dān)保公司資金運(yùn)營(yíng)管理及風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出了更高的要求，需要更加強(qiáng)化資金儲(chǔ)備和提高現(xiàn)金流管控效率。

四、結(jié)束語(yǔ)

“擔(dān)保換期權(quán)”融資模式創(chuàng)新，體現(xiàn)了激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)共存的原則，在一定程度上平衡了擔(dān)保機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，有利于擴(kuò)大中小企業(yè)融資擔(dān)保覆蓋率，更加高效地支持企業(yè)發(fā)展。本文通過(guò)應(yīng)用期權(quán)理論對(duì)于“擔(dān)保換期權(quán)”相關(guān)定價(jià)方法、運(yùn)作機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面進(jìn)行分析，有助于中小企業(yè)融資擔(dān)保行業(yè)對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)更加充分的理解。對(duì)于擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，擔(dān)保水平?jīng)Q定了所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并且與未來(lái)或有補(bǔ)償責(zé)任直接相關(guān)，因此，必須結(jié)合被擔(dān)保企業(yè)自身和行業(yè)特點(diǎn)及擔(dān)保機(jī)構(gòu)資金儲(chǔ)備情況，科學(xué)測(cè)算擔(dān)保價(jià)值和期權(quán)收益，完善反擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)控制措施，合理確定擔(dān)保水平，完備股權(quán)退出機(jī)制，才能確保中小企業(yè)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

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