探討我國證券私募發(fā)行的法律問題

摘要：我國證券私募發(fā)行法律制度還處于起步階段，存在著諸多問題。本文從證券私募發(fā)行的概述入手，闡釋了私募發(fā)行的概念，具體分析了我國證券私募發(fā)行現(xiàn)狀。并對我國證券私募發(fā)行當(dāng)中的審核問題、對象界定問題和轉(zhuǎn)售限制問題，對我國的證券私募發(fā)行法律制度的完善提出相應(yīng)的立法建議。

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行；法律制度；證券交易；完善制度

中圖分類號(hào)：D922.287文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2015）20-0115-02

作者簡介：王光瑩（1983-），男，河南信陽人，碩士，鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院助教，研究方向：經(jīng)濟(jì)法市場監(jiān)管。

一、證券私募發(fā)行的概述

（一）私募發(fā)行的概念闡釋

對于私募發(fā)行的概念，1933年美國頒布的“證券法”用一句話進(jìn)行了界定：transactions by an issuer not involving any public offering.翻譯出來的意思就是“不涉及任何公開發(fā)行的發(fā)行人的交易行為”。可見證券私募發(fā)行是相對于公開發(fā)行而言的。經(jīng)過一段時(shí)間的完善，私募的內(nèi)涵被概括為非公開的發(fā)行，也就是說，非公開的發(fā)行就是私募。豁免注冊是二者最本質(zhì)的區(qū)別。現(xiàn)行的《證券法》中有規(guī)定：“有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券；（二）向累計(jì)超過二百人的特定對象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”這一條文指出了證券私募發(fā)行概念的界定方向，同時(shí)也間接地確立了證券私募發(fā)行的合法地位。目前，“針對特定對象、以非公開方式、由特定規(guī)范加以規(guī)制的證券發(fā)行行為”是人們通常理解的也是被廣泛認(rèn)可的私募發(fā)行的概念詮釋。

（二）我國證券私募發(fā)行現(xiàn)狀

我國的證券市場起步較晚，從改革開放至今發(fā)展歷史短暫，與西方相比存在差距。目前我國對證券發(fā)行的立法，涉及的主要范圍就是公開發(fā)行，對于私募發(fā)行立法法律規(guī)章極少，導(dǎo)致我國私募市場操作存在諸多問題。

首先，證券私募發(fā)行市場混亂。公開發(fā)行是目前我國證券市場最主要的發(fā)行方式，但是高成本高、高門檻和復(fù)雜的程序一直是困擾證券公開發(fā)行的問題，另外公開發(fā)行對發(fā)行人的資質(zhì)有嚴(yán)格的要求，這就導(dǎo)致一些企業(yè)開始轉(zhuǎn)向私募發(fā)行，而實(shí)際當(dāng)中也有很多私募案例。比如阿里巴巴私募獲得8200萬美元；民生銀行私募次級(jí)債58億元等。相似的私募籌資行為，在大型企業(yè)成功集資的同時(shí)，一些小型企業(yè)經(jīng)營者卻被認(rèn)為是在非法吸收公眾存款，這說明了我國證券私募發(fā)行存在混亂現(xiàn)象。

由于制度的缺失，長期以來私募發(fā)行存在不規(guī)范的現(xiàn)象，人們往往運(yùn)用親戚、血緣關(guān)系和長期積累的信用基礎(chǔ)等方式進(jìn)行資金籌集。由于缺乏必要的制度保障，在我國這種私募行為不能被有效規(guī)范，以至在實(shí)踐操作中出現(xiàn)非法融資等行為，使企業(yè)融資更加困難。

其次，私募發(fā)行立法不清楚。在《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》、《公司法》、《證券法》、《上市公司發(fā)行證券管理辦法》等現(xiàn)行規(guī)范性文件中，對私募要么界定籠統(tǒng)模糊，要么根本沒有提及也就無從提及私募證券的限制轉(zhuǎn)讓制度和信息披露制度均。甚至缺乏私募證券最核心的豁免注冊制度。

二、證券私募發(fā)行的審核問題

核準(zhǔn)制和注冊制是對公開發(fā)行所采取的審核制度，體現(xiàn)了政府強(qiáng)有力的監(jiān)管。然而在私募市場，這種強(qiáng)有力的政府監(jiān)管卻在很大程度上降低了，作用微乎其微。另外在私募證券市場準(zhǔn)入制度方面，立法規(guī)定也有很大差距。

（一）我國證券私募發(fā)行審核制度

目前，我國法律對私募證券審核制度的規(guī)定極少。《證券公司債券管理暫行辦法》和新《證券法》中分別有少量的規(guī)定：經(jīng)過批準(zhǔn)的證券公司債券能夠向合格投資者定向發(fā)行或向社會(huì)公開發(fā)行；上市公司非公開發(fā)行新股應(yīng)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。以上兩條是僅有的法律說明。分別是關(guān)于證券公司非公開發(fā)行和上市公司非公開發(fā)行證券的規(guī)定。他們都要求非公開發(fā)行需經(jīng)過審批。對于問題的其他方面沒有任何的法律解釋說明。

我國立法沒有明確私募證券的合法地位，現(xiàn)有的文件中的規(guī)定很籠統(tǒng)，缺乏完善可循的私募法律依據(jù)。嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度及欠缺的證券私募法律制度增加了融資的難度，嚴(yán)重阻礙我國資本市場發(fā)展，應(yīng)對證券私募法律制度加以規(guī)范調(diào)整。

（二）我國證券私募發(fā)行審核制度的立法建議

根據(jù)當(dāng)前我國證券私募發(fā)行審核制度方面存在的問題，并借鑒證券私募發(fā)行審核制度成熟國家的成功經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)該對私募證券采取豁免注冊審核機(jī)制，將事先注冊申報(bào)改為發(fā)行再后向有關(guān)部門報(bào)備，體現(xiàn)政府對公募和私募不同程度的監(jiān)。注冊豁免制度是美國證券私募發(fā)行制度的核心，證券發(fā)行制度向過度是資本市場不斷發(fā)展的結(jié)果，也是我國市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展完善的必然選擇。隨著我國公司制度的完善以及投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的不斷提高，政府應(yīng)當(dāng)適時(shí)適當(dāng)?shù)販p少干預(yù)，降低私募證券的成本，提高效率。

另外，對于上市采取專門的的審核制度，無論是公募還是私募都進(jìn)行相應(yīng)的審核。但是對于上市公司的小額私募發(fā)行，可以采用注冊豁免制度，簡化審核程序，縮短融資的周期加快籌資。

三、證券私募發(fā)行對象界定標(biāo)準(zhǔn)問題

私募發(fā)行對象門檻高且標(biāo)準(zhǔn)模糊，使目前我國證券私募發(fā)行在對象界定標(biāo)準(zhǔn)方面的問題，一定程度上增加了融資的壓力。

（一）我國對證券私募發(fā)行對象的規(guī)定

“依法設(shè)立的法人或投資組織”，這是我國法律對合格投資者的規(guī)定，但是沒有雖合格投資者和發(fā)行人之間的關(guān)系進(jìn)行說明，并將自然人排除在外。我國對證券私募發(fā)行對象的規(guī)定提高了準(zhǔn)入門檻，將私募對象排除在外，也就是把有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的個(gè)人投資者拒之門外，融資企業(yè)也就失去了部分的融資渠道，融資難度再次加大，同時(shí)受到影響的還有我國的資本市場。另外，對發(fā)行人數(shù)界定存在很大的籠統(tǒng)性，很不明確。

（二）我國對證券私募發(fā)行對象的立法建議

首先，對合格投資者進(jìn)行明確界定，建立私募制度的關(guān)鍵。與發(fā)行人關(guān)系密切并且資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)額的法人和自然人可以作為合格的投資者，發(fā)行公司或其他有關(guān)的人員，具有風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)測能力以及投資承擔(dān)能力的，也可以作為合格的投資者。

其次，明確合格投資者或非機(jī)構(gòu)投資者的的人數(shù)。對于具有專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)測能力、且具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的，可以不限制人數(shù)。對于跟發(fā)行人關(guān)系緊密且有一定數(shù)額資產(chǎn)的，因其缺乏一定的風(fēng)險(xiǎn)判斷分析能力，可以參照發(fā)達(dá)國家的標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)上限人數(shù)為三十五人。

四、證券私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售限制問題

由于私募發(fā)行的證券存在嚴(yán)格的限制轉(zhuǎn)售制度，流通問題就成為了證券私募發(fā)行的最大障礙。

（一）我國現(xiàn)行立法對證券私募發(fā)行轉(zhuǎn)售限制的規(guī)定

修訂后的《公司法》中規(guī)定了轉(zhuǎn)讓股份的限制。但規(guī)定的內(nèi)容只有發(fā)起人和公司高管，并沒有對公開和非公開進(jìn)行區(qū)分，對私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售限制沒有規(guī)定，另外還存在很多其他不足之處。

（二）我國證券私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售限制的立法建議

首先，證券與發(fā)行人要求發(fā)行的不同種類證券，這應(yīng)該作為私募證券限制轉(zhuǎn)讓的前提。否則由于價(jià)格體系不同導(dǎo)致同類證券在不同市場存在不同的價(jià)格，會(huì)有違市場公平。

其次，為了保護(hù)投資者的利益，需要限定轉(zhuǎn)售證券持有期間，并限定轉(zhuǎn)售數(shù)量。這樣就能夠避免轉(zhuǎn)手出售導(dǎo)致的其他投資者利益受損的現(xiàn)象。只有買入后達(dá)到一定的持有時(shí)間期限以后才可以向受讓人轉(zhuǎn)售一定數(shù)量的證券。

再次，限定受讓人的資格。私募證券的擴(kuò)散，會(huì)導(dǎo)致投資者利益受損。限定上讓人的資格就是降低損失，維護(hù)投資者利益。

最后，針對非自愿轉(zhuǎn)讓問題進(jìn)行明確規(guī)定。對于因特定原因而進(jìn)行所有權(quán)轉(zhuǎn)移的，可以自動(dòng)依法律規(guī)定獲得轉(zhuǎn)售注冊豁免，而不必遵循上述私募轉(zhuǎn)售限制條件。

五、小結(jié)

綜上所述，當(dāng)前，我國法律制度在證券私募發(fā)行方面的欠缺，致使金融市場不發(fā)展出現(xiàn)一些問題。根據(jù)我國證券私募發(fā)行的現(xiàn)狀，及其在審核、對象界定和轉(zhuǎn)售限制等方面存在的立法缺陷進(jìn)行全方位的完善。健全完善的證券私募發(fā)行法律制度能夠促進(jìn)資本市場的規(guī)范化和法制化發(fā)展。證券私募發(fā)行法律制度的完善體現(xiàn)了資本市場不斷發(fā)展過程，不能急于求成也不能一勞永逸。

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