淺議異議股東股份回購請求權的實踐難點及其對策

摘要：本文根據異議股東股份回購請求權的理論基礎，以控制權交易框架下的現金選擇權為重點，分析和探索異議股東股份回購請求權在我國市場上并購活動中現金選擇權行使的實踐難點，同時針對存在的問題提出可能對策。

關鍵詞：異議股東股份回購請求權；現金選擇權；實踐難點

中圖分類號：D922.291.91文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2015）20-0231-02

作者簡介：劉鑫（1984-），男，漢族，重慶人，工學碩士，北京市朝陽區人民政府雙井街道辦事處，現就讀法學碩士學位，研究方向：憲法與行政法專業。

在公司并購過程中的，由于并購可能導致公司資產和債權債務轉移或控制權轉移，不論是收購公司還是目標公司，將會觸發決定公司運營重大事項的投票。盡管各國比較普遍地采取投票權股份超額多數決或要求流通股相當比例予以通過的辦法，確保議決事項符合大多數股東的利益，但仍存在部分中小股東遭遇“多數人的暴政”，導致被強迫進行股票交易，違背了私法自治的基本邏輯。

一、異議股東股份回購請求權與現金選擇權

異議股東股份回購請求權是指對公司基礎性變化持異議的股東請求公司以公平合理的評估價格買回其股份，從而退出公司的法定權利[1]。根據《公司法》第74條規定，在有限責任公司中，只要出現下列情形之一時，對股東會該項決議投反對票的股東就可以請求公司按合理的價格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合公司法規定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的?！豆痉ā返?42條關于公司回購自身股票的例外情形之一也有“（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的”這一規定。

“現金選擇權”一詞主要見于證券業行業規范，《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄第六號-上市公司現金選擇權業務指引（試行）》將現金選擇權定義為“上市公司擬實施合并、收購、分立等重大事項時，該上市公司的股東按確定的價格在規定期限內將持有的上市公司股份出售給提供現金選擇權的相關當事人的權利”。對于購買股份的當事人而言，現金選擇權通常由收購方提供，而異議股東回購請求權的相對人通常是本公司；對觸發權利的事項而言，異議股東回購請求權更為寬泛，提供了公司合并、收購、分立等重大事項之外的其他兩種情形，更多是一種中小股東認為自己權利受損時自行請求法院救濟的制度，而現金選擇權見于資本市場的換股并購中，一般是由收購方提供給被收購方股東的退出權。

二、異議股東股份回購請求權的實踐難點及其對策

（一）回購請求權中現金選擇權程序問題

異議股東股份回購請求權和現金選擇權通常在公司重大變動時才會觸發，又涉及到中小股東切身利益，且本身操作復雜，需要嚴格的程序規范。實踐中的現金選擇權存在某些程序問題：涉及重大變動的股東會決議如何送達才能最大限度地保障股東的知情權，60日的時間段內少數股東與公司應以何種機制展開磋商，現金選擇權方案如何表決，定價如何公示，股東決定行權時簽署何種形式的法律文書等等問題，尚沒有相關法律法規提供確切答案。

在公司法上，股份回購請求權有法定期限和訴訟程序保護，要構建完善的評估權程序，就要為現金選擇權構建一套基于我國實證研究的法定程序。本文認為，涉及上市公司并購的現金選擇權安排，需要重點考慮以下三個程序：一是股東會的召集機制；二是現金選擇權安排的表決；三是權利的申報和落實。鑒于股東會的召集實際上是組織議事規則的一部分，權利申報等問題通常由公司根據現實需要安排，具體操作上有《上市公司現金選擇權業務指引》等文件予以規范。在攀鋼系重組事件，由于停牌重組之后現金選擇權價格大大高于攀鋼股價且對權利申報人采取寬松限制，造成股東紛紛選擇行權出逃，鞍鋼集團最終不得不支出巨額款項用于支付現金選擇權的對價。為此試提出兩種可行方案：1.申報必須行權。對權利申報人資格限制過寬會帶來個別股東的投機套利風險，那么不妨將其表決與現金選擇權捆綁在一起，凡利用投反對票取得現金選擇權資格的都必須行權，這時行權人的收益將不可預期，投機成本也相應提高。這迫使他們在做出決策之前更加深思熟慮，而不是在舉棋不定時投反對票了事。2.放棄表決權。參考臺灣地區立法例，“企業并購法”第12條規定在“合并”、“收購”、“股份轉換”和“分割”等情形下，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份，前提是“公司股東于股東會前以書面向公司表示異議，或于股東會中以口頭表示異議經記錄，并放棄表決權者”。

（二）回購請求權中現金選擇權定價機制問題

異議股東股份回購請求權另一個核心問題就是現金選擇權的定價問題。不論是國外的評估權，還是我國市場上的回購請求權或現金選擇權，公司都會通過未來持有的股票取得的收益與眼下選擇行權的收益孰高孰低做個比較，然后股東再決定行使與否，這與股東手中的股票如何定價有直接關聯。

在我國，只有《公司法》第74條規定公司應當按照“合理”的價格收購異議股東的股票；美國同樣如此，《特拉華州普通公司法》第262條項的表述是“the Court shall determine the fair value of the shares exclusive of any element of value arising from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation，together with interest，if any，to be paid upon the amount determined to be the fair value）”，即法院應當在排除因其價值提升的關于評估權的實現預期等因素后，確定該股份的公允價值。[2]

在具體實踐中的現金選擇權定價方式并不唯一，但現階段絕大多數是以出資方單方定價為主，像2006年上港集團并購上港集箱通過協商定價的少之又少。現金選擇權的行權價格實質是出售股票的現金對價，因此其定價通常情況下以股價為基準確認公允價格。[3]通過案例檢索可以發現大致有兩種情形：一是采用交易公告日前20個交易日的平均成交價為基礎；二是直接以公告日前一交易日收盤價為基礎。兩者只是公允價值計算的不同方式，方法是一致的。至于具體計算，涉及到比較復雜的金融學計量方法，本文未有涉及，但是針對定價問題，本文認為協商因素需要在定價過程中增加比重。

協商并不是一個低效率的方法，在平衡股東總體利益的上需要充分考慮協商因素。如果中小股東僅有的權利就是對擺在他們面前的價格說“是”或“否”，那么為他們精心設計的一整套制度也就失去了意義。中小股東應當被允許參與整個現金選擇權方案制定的過程，與管理層共同討論股價之外的其他無形因素，例如公司積累的商譽、知識產權等，特別是在股價受市場波動影響未能如實反映股份價值時有機會提出權利主張，這一點對現金選擇權安排的公允制定、順利進行和中小股東權利的切實保護有著殊為重要的意義。

[參考文獻]

[1]鄧峰.普通公司法[M].北京：中國人民大學出版社，2009.

[2]蔣云蔚.美國法上的異議股東股份評估權制度對我國的借鑒意義[J].西南政法大學學報，2008.4.

[3]趙曜.論上市公司異議股東股份回購請求權[D].對外經濟貿易大學，2011.

[4]王月溪，姜盼.中國資本市場換股并購現金選擇權問題研究[J].哈爾濱商業大學學報，2013（5）.