中國式員工持股：有點變味？

何志聰

由于股份來源呈現為股東的單向覆蓋，表面上該種做法以其股東權益的讓渡換取員工的“參政議政”權，但即使并非出于主觀故意，股東的干涉的確攪渾了一池春水。通過股東轉讓股份實行的員工持股，終將以讓渡收益權、“扣留”投票權作為結局

作為參與公司民主治理的經典模式，員工持股多年來一直被寄予厚望：員工擁有公司的股票，兼有經營者與股東的雙重角色，將使得公司的權利得到重新分配，從而保證利益的制衡。然而在中國，這一優化公司治理結構的重要制度安排，在公司股東、員工、管理層，以及外部環境的多重博弈下，逐漸偏離“初心”，其中的不少淪為員工“搭便車”短期逐利、大股東借機增強控制權的工具。

雛形初現

源于西方的員工持股制度，一般被稱為“職工持股計劃（ESOP）”，最早在美國實行的初衷是為了緩解嚴重的社會分配不公和尖銳的勞資矛盾。從20世紀50年代中期開始，員工持股計劃由美國逐步推廣到了英國、日本和荷蘭等其他國家，成為現代企業中一個重要的制度，并逐漸發展成為世界化的共性課題。

中國的員工持股實踐富有自身特色，是以國有企業股份制改造的形態出現的，當時還叫做“職工持股”或“職工股”。上個世紀80年代初期，一些企業嘗試用集資入股的方式擴大再生產；到90年代，內部職工股在定向募集公司開始盛行；其后，許多公司在向社會公開募集股份時，從公開募集的股票額度中拿出10%供公司內部職工認購，形成公司職工股；到了2000年，職工持股會的模式在全國被叫停，國內對員工持股制度的探索再度停滯下來。或是存在不穩定因素，或是淪為福利形式等理由，這一階段員工持股的探索難逃脫夭折命運。

股權分置改革完成后，隨著《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）及相關備忘錄，以及《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》出臺，在上市公司層面，廣義的員工持股逐漸分化為股權激勵、狹義的員工持股（即指按照《指導意見》實施的上市公司員工持股計劃）以及除前兩者外其他的經營者持股。

“在上市公司中推進員工持股計劃試點，有利于建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實現優化配置。”這是《指導意見》中對于推行員工持股的原則的描述，也是狹義員工持股（以下稱“員工持股”）一經推出即獲得各方關注并積極實踐的內在動因。

隨著各種類型持股計劃層出不窮的涌現，如今員工持股已經從摸索階段進入到模式化狀態。從公司的差異化收益分配模式到各個監督管理機構的建立——持股管理委員會、持有人大會等，員工參與公司治理的良性機制似乎已初現雛形。

根據《指導意見》，上市公司可自行管理本公司的員工持股計劃，也可以將本公司員工持股計劃委托給具有資產管理資質的機構管理，如信托公司、保險資產管理公司、證券公司、基金管理公司或其他符合條件的資產管理機構，并要求披露公司與上述機構簽訂的資產管理計劃合同，對各方的權利義務進行完整的闡述。據統計，已推出的員工持股計劃中，超過80%的方案都委托給了具有資產管理資質的機構進行代管。上述為員工持股所搭建的自主管理或第三方輔助管理平臺，作為員工行使股東權利的形式，一直在嘗試著融入甚至改變上市公司的股東股權格局，除了一般意義上的出資人股東外，使作為經營者的員工同樣擁有“參政議政”權。

然而在具體的操作實踐中，由于員工持股計劃持股比例的限制、與大股東的權利糾纏等狀況，管理機構在行使股東權利時注定將遇到多重障礙：持股員工通過持有人大會授權管理委員會行使股東權利、管理委員會代表全體持有人行使股東權利或者授權資產管理機構行使股東權利，這層層授權下形成員工股東權利真空地帶，導致權利被架空是大概率事件，更遑論“避免產生上市公司其他股東與員工持股計劃持有人之間潛在的利益沖突”。各管理機構的管理監督職能更多淪為了一種形式，形式重于實質。

權控道具

截至6月中旬，迄今199家已經公告的上市公司員工持股方案顯示，上市公司大股東在其中涉水之深，多數員工持股已經成為大股東增強上市公司控制權的工具。員工持股計劃樣本中，由大股東進行借款/提供融資擔保的方案高達59.35%，主要通過三種方式與持股員工建立利益鏈條——控股股東以其自有資金或以其持有的部分公司股票向金融機構申請質押融資取得資金；控股股東為優先份額的權益實現提供連帶責任擔保；控股股東以其自有資金向員工持股計劃提供借款支持（員工支付低價利息甚至提供無息借款）——將兩者之間已經捋不清的關系，捯飭得更加混亂。簡單梳理，總體上這些“先天不足”的員工持股可以分為三種類型。

股份增持型。股份增持型可以被看作原股東“插足”員工股東身份的最優途徑，不會稀釋原股東的股權比例，同時允許加入融資杠桿放大收益。一旦股東提供了借款或融資擔保，即可通過員工持股增加可控的投票權。歐菲光的員工持股計劃就是一例。

自2014年8月19日公告首期員工持股計劃以來，歐菲光至今已公告了三期員工持股計劃。首期員工持股計劃以20：9：1設置優先級份額、中間級份額和一般級份額。其中，中間份額、一般級份額分別由二股東和員工認購，中間級份額需要為優先級進行擔保。根據資管計劃的設置，若單日資產管理計劃份額凈值低于預警線0.90 元時（設立時每份凈值1元），資產管理人應及時向中間級委托人和一般級委托人發出通知，若資產管理計劃凈值低于止損線0.85元時，則提前終止本資產管理計劃。雖然本次員工投入的自有資金僅500萬元，但由于高杠桿，一個跌停板股東就要開始補倉，兩個跌停板低于止損線后直接終止計劃，二股東虧損超過3000萬元。

公司二期員工持股計劃股票來源于大股東無償贈予。至于第三期員工持股計劃，歐菲光再一次選擇了杠桿增持，以3：1的比例設置優先級份額和一般級份額。控股股東對優先級份額的本金及預期年化收益提供連帶擔保責任，同時，員工全部的購股資金來自于大股東借款。

從上述安排中不難看出，借助二級市場增持股份的行為可以經由股東的少量借款安排和利益釋放，轉變成為與員工間約定的單純收益分享機制。

股東贈予型。這一類型指員工持股計劃的股份來源于公司股東（以實際控制人、大股東居多），員工無償受讓或僅需支付對應稅費即可獲贈股票的模式，此類案例以大北農為典型。由于股份來源呈現為股東的單向覆蓋，表面上該種做法以其股東權益的讓渡換取員工的“參政議政”權，但即使并非出于主觀故意，股東的干涉的確攪渾了一池春水。通過股東轉讓股份實行的員工持股，終將以讓渡收益權、“扣留”投票權作為結局。

借由以上兩種模式加入公司持股計劃的員工，由于多數購股資金甚至股份均來源于大股東的支持，受惠于人必受制于人，可以想見在未來執行公司決策時其獨立性必受其影響。有了股東的力量在背后推動，公司員工前赴后繼地積極參與：員工看到了借二級市場獲取超額收益的可能性，而股東則看到了利用這場持股游戲增強控制權的空間。員工、公司、股東、管理者等多方之間錯綜復雜的關系，使得員工持股成為了披著股權外衣的收益權，而股東借助持股計劃對公司員工實現了利益與股東權利的雙重捆綁。

還有一類是融資型。這一類型比較例外地與大股東關聯性不大，主要是將員工持股計劃嵌入上市公司非公開發行。除了調動員工積極性外兼有補充公司流動資金的功用，部分公司的融資金額動輒上億，令人很難不做一定的聯想：公司是否借此員工持股直接融資的機會，達成彌補費用支出甚至是對外借款的目的。

2015年3月3日，中化巖土的334名持股員工成立資產管理計劃，以參與公司非公開發行的方式進入到股東席位中。假設員工全額出資認購（不考慮其資金來源），則認購資金總額將超過6.3億元，該資產管理計劃認購的5400萬股公司股票將占定向增發完成后公司股本總額的9.17%。如此大批量的出資額和幾乎封頂的認購比例，都已達到了迄今為止所有公告方案的頂峰值。

由于增持行為將傳遞利好信號，短期內賬面浮盈能讓員工信心十足，暫時忘卻對于未來股價（參與定增的員工持股需鎖定三年）進行預判。無論后續公司股價走勢如何，這一場賭局中最大的贏家必定是公司。

實踐至此，現行的員工持股已非傳統意義上的員工持股。作為深化股東權利、影響上市公司股權制衡力量而出現的員工持股，已經越走越偏。太多的企業只是把員工持股作為福利及養老金計劃的補充要件，在這種目的之下，員工沒有真正擁有參與公司事務的權利，員工持股對公司治理結構優化的效果也必將大打折扣。加諸員工身上的股東身份能否發揮其對公司治理結構的優化作用，還需要企業真正意識到員工參與對改善公司治理的作用，進而加大對這種權利的保障力度。

致命短板

雖然國內的員工持股制度從誕生至今的20多年里，從摸索階段到不斷完善，表面看來，上市公司在員工持股計劃中收獲了凝聚力、競爭力、員工開始當家作主，成為了完善公司治理的起點。但實際上，員工持股制度的效果還十分有限，主要原因還在于整體認識的誤差：員工持股是員工參與公司治理的必要但不充分條件，成為持股股東僅僅是第一步；除了參與持股的形式外，更多應從法律環境的角度賦予并增強其獲取股東權利的系統性機會。可以說，現行員工持股已經成為了當前非理性市場狀態下的特殊產物，其本質中的短板注定了前進過程中將會遇到各種阻力。

員工持股的短期性。從目前已公告的案例看，目前市場上員工持股計劃的時間安排，主要依據證監會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》以及股權激勵相關法律法規確定，以1年、3年鎖定居多，很少有企業將員工持股計劃作為一種長期、持續的激勵機制。由于偏短期化，持股員工可能還是更關注公司股價變動、套現獲利，而降低參與公司治理的熱情與動力。因此，仍需引導員工關注公司經營情況，人為增強除股價外的公司與員工之間的利益聯系。

難以改變的產權結構。從股票數量來看，員工持股計劃的持股數量還很難改變上市公司原有股權結構。根據證監會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，“員工持股計劃所持有的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%”。而與之相對的，卻是A股上市公司中一股獨大現象的橫行。據統計，目前A股上市公司中，第一大股東持股超過50%、占絕對控股地位的比例為17.5%，持股比例超過30%的約為上市公司總數的57.52%。即便上市公司通過定增嵌入、存量增持等形式實施員工持股計劃，員工持股機構也還是上市公司的小股東。在現有公司治理內外部環境下，員工持股計劃對于上市公司治理結構的改變仍十分有限。

員工持股計劃設立“動機不純”。一般而言，上市公司的股價應以其實體經營為基礎，這也是股市被稱為實體經濟“晴雨表”的重要原因，但A股的估值之高冠絕全球，創業板已是“神創板”。當股價與實體經營脫鉤后，在“大牛市”的預期下，上市公司迫不及待地公告員工持股計劃，名為持股，實為投資。這降低了持股員工對公司業績與治理的直接關注度，弱化了其參與上市公司治理的動力優勢，對公司長期的治理無益，也背離了員工持股計劃的設立初衷。遍觀已公告員工持股計劃的公司，附帶業績考核要求的案例鳳毛麟角，也印證了這一點。

總之，目前缺乏相關稅收支持及制度性改良的員工持股計劃本質上仍屬于投資行為。監管機構對員工參與公司管理、享有公司股東身份這件事操心還不夠，應逐漸從政策上進行引導，固化、深化員工的股東權利，形成一定程度的內部制衡，改變當前非理性狀態下員工與股東、上市公司之間的角色關系安排。

作者系上海榮正投資咨詢有限公司合伙人