“無主公司”誰來治

郭旦旦

有這樣一類上市公司：各方的持股數都不足以擁有控制權，或者即使一時持股數較多，也只是想交易性配置，不想長期戰略性持有。歐洲最大的基金公司Cevian Capital主席保羅·麥納斯勛爵，把這類企業稱之為“無主公司”。他認為，這些公司之所以是無主，是因為“沒有人持有的股票數能足以擁有長期穩定的控制權，也就沒人真正關心上市公司”。

美國經濟學家邁克爾·詹森指出，上市公司有著致命的弱點，比如說“實際所有者與管理層之間，在公司資源的掌控和利用方面的沖突”。換句話說就是代理成本。

“我們之所以認為上市公司的代理成本越來越大，原因在于公司成員并非所有者。當然從治理上說這是對的。但持有股票的投資者同樣不是所有者。”倫敦商學院金融學教授弗蘭克斯教授舉例說，“我的養老基金進行社會統籌的時候，我是沒有發言權的，盡管我是最終的所有者。正是這種雙重代理成本加重了上市公司的負擔。”

在保羅·麥納斯看來，分散的股權是上市公司的另一個弱點。機構投資者給自己制定的投資組合通常風險都很低，他們有太多的投資產品，因此根本不在乎某一個投資項目的命運。他們只關心投資組合總體上是否劃算。

但弗蘭克斯教授認為，所有權結構多元化是非常重要的。這樣一來，我們就可以“賽馬”了，看看在積極、多樣的所有權結構下，誰能最終獲勝。當然，由于這種多樣股權結構的成本正在發生變化，所以，最后的贏家是很難預測的。

“五大投資機構平均持有英國所有上市公司30%的股票，”弗蘭克斯教授說，“比如英國法通保險公司就擁有匯豐銀行5%到6%的股權。匯豐銀行最大的四五個股東控制著該行很大比例的股本。不過他指出，問題不在于股權是不是分散，而在于持股的機構投資者僅僅是代理機構，他們是消極的所有者”。

“成功的企業當然需要積極的所有權，沒有積極的所有權公司基本上就完蛋了。”弗蘭克斯教授認為，“積極的所有權可以有很多形式，包括家族持股、私募、共同基金以及合伙人制。雖然說爭議很大，但我還是要把激進股東列入這個范圍。”

“也許你的共同基金方式是美好的過去。但恐怕與其它方式比起來，它并不是燦爛的今天。家族持股在三四十年前也許是低效的方式，但在今天，它卻變得高效起來了。”弗蘭克斯教授說，“上市公司在30年前是妙不可言的組織形式，但現在，它和私募以及其它形式的所有權比起來卻顯得非常礙事。”

弗蘭克斯教授還指出，一個有效的董事會并不能代替積極的所有權。“如果可以，我們說一個管理性的解決方案（通常指董事會）能某種方式代理資本市場，但是絕不可能代替積極的所有權的。高效的董事會確實是難得，但如果你認為它可以代替所有權和市場那就錯了。”