員工持股“混改”模式

何志聰

從目前的市場案例來看，混合所有制下員工持股主要包括三種模式，然而來自國企的公告幾乎僅占總量的一成，實際上員工持股的實施仍頗具難度

在全民PE、“寧要一個卓越的工程師，也不要一百個一般的工程師”的時代，人力資本在企業價值創造中的作用顯得更為重要，因此企業的所有權唯一地歸屬于物質資本的出資者即股東所有，企業的全部利潤歸股東所有，這樣的企業治理結構安排是不符合現代經濟特征的。人們開始重新審視：企業為誰而存在？企業的目的是什么？企業內部和外部的運轉機制如何才能保證其目的的實現？經理、董事和股東之間的委托代理關系如何才能更堅固？怎樣避免經理和員工的“內部人控制”？如果按照人力資本理論的視角，那么這些問題的答案就是讓經理和員工持有企業股權，即員工持股。

中國上市公司由于歷史原因，股權過度集中至今仍是公司股權結構的主流現狀，由此導致兩種極端的公司治理問題：一是“一股獨大”，二是“內部人控制”。由于員工持股計劃參與上市公司治理具有特殊性，相較于大股東、其他中小股東，形成了對上市公司治理機制的兩大優勢——信息優勢和動力優勢，因此管理層面對大股東實際上也有博弈的基礎，借助員工持股計劃可以達到“構建股權制衡結構、提升公司治理水平”的效果。同時，由于國有企業的特殊性，員工持股規避了大股東為管理層出資的情形，減少了大股東與管理層之間的“糾纏不清”，從而實現員工持股的獨立性。

盡管國企上市公司員工持股的實踐之路至今已有20余年的歷史，然而時至今日，監管層及眾多企業對于員工持股的摸索仍在繼續。

混合所有制下的持股模式

十八大后，在改革的預期之下，不少國有企業暗中“胎動”，雖然目前國資關于員工持股的指導意見尚未出臺，但這并不妨礙先行者的出現。從目前的市場案例來看，混合所有制下員工持股主要包括三種模式。

模式一：管理層參與公司的定向增發，包括有具體并購意向或資本運作情況下的配套向管理層融資（如當升科技、安泰科技），以及尚未確定具體規劃，僅向管理層募集資金的投資行為（如易華錄）。2015年4月22日，當升科技公告了《首期管理層與核心骨干參與認購公司非公開發行股份的股權投資計劃（草案）修訂稿》，管理層以與戰略投資者相同的價格參與公司的定向增發。投資入股后的管理層不再是旱澇保收的“局外人”，而是與公司利益休戚相關的共同體。

模式二：公司計提激勵基金，用激勵基金作為資金來源，結合定增或二級市場增持，最終以股票形式兌現的員工持股計劃，如上港集團。上港集團在這方面可謂未雨綢繆，2012年3月28日，公司公告了《中長期激勵計劃》，以最近一個會計年度的凈利潤較前三年均值的增加額計提激勵基金；2014年11月18日，上港集團公告了《2014年員工持股計劃（草案）》參與公司的非公開發行，草案中明確激勵對象購股資金來自于合法資金及自籌。

模式三：激勵對象通過自有資金或者結構化資金在二級市場增持本公司股票，如徐工機械、交通銀行。

2015年2月26日，徐工機械收到實際控制人徐工集團《關于徐州工程機械集團有限公司核心骨干員工認購資產管理計劃的告知函》。根據告知函，徐工集團核心骨干員工48戶，出資6499萬元，徐工機械董監高14戶，出資2650萬元，認購了申萬宏源寶鼎眾盈1號集合資產管理計劃，用于二級市場增持徐工機械股票。資管計劃采用結構化設計，包括優先級、中間級和劣后級，共計64戶。劣后級份額與中間級份額之和與優先級份額的比例為1：2。徐工集團及徐工機械的核心骨干認購劣后級份額，認購金額共計9149萬元；中間級委托人的認購金額為100萬元，優先級委托人的認購金額為18498萬元。

國有企業相較于民營企業，在公司治理的需求上更為迫切。一方面，國有股需要面對一股獨大的情況；另一方面，由于所有者缺位，出資人難以監管，市場控制權又太小，董事會、監事會實際上就是由內部人控制，國企的外部監督機制難以發揮其效果。

在此背景下，管理層真金白銀的投資入股就顯得尤為重要。首先，這在產權上保障了管理層的獨立性，解決了委托代理問題；其次，由于身份的轉變，管理層更加注重公司運營，有效地促使內部員工自發地去監督企業的重大決策和重大經營活動，有效地防范公司員工的短期行為，甚至是損公肥私行為。管理層持股對于國企的意義高于民營企業，由產權改革帶來的內部監督不同于外部監督機制，能更好地發揮作用。

國有企業員工持股的挑戰

雖然員工持股對于提升國企的公司治理十分重要，然而從目前公告的案例來看，國企的公告幾乎僅占總量的一成，實際上員工持股的實施仍頗具難度。究其原因，員工持股本質上是一個投資行為而非激勵行為，這導致兩個問題產生。

一是員工持股的有效性，由于目前估值過高，員工參與定向增發或在二級市場增持公司股票始終存在較大風險，員工持股計劃的吸引力度不夠。管理層只有在公司有明確的運作前提下才會考慮參與計劃，但這仍然存在一定的風險。

成飛集成終止重組就是一例。2014年12月13日，成飛集成公告終止重大資產重組事項，原因是國防科工局認為該事項實行后，將消除特定領域競爭，形成行業壟斷，建議中止重組。中航工業集團預計無法獲得批文，建議公司終止重組。而在此前，根據2014年5月19日《四川成飛集成科技股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》的公告，成飛與沈飛的管理團隊已通過有限合伙平臺持股，重組失敗直接使核心人員的員工持股計劃一并泡湯。

二是員工持股計劃的持股期限太短，無法發揮改善公司治理的長期作用。既然是投資行為，就會以獲利作為目的，導致員工持股計劃的有效期太短。目前市場上的員工持股計劃從目前已公告的案例看，時間安排主要依據證監會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》以及股權激勵相關法律法規確定，以1年、3年鎖定居多，很少有企業將員工持股計劃作為一種長期、持續的激勵機制。由于偏短期化，持股員工可能還是更關注公司股價變動、套現獲利，而降低參與公司治理的熱情與動力。

目前在模式上能存在較長期限的就是通過激勵基金購股的形式，但這種模式對于公司的業績條件要求較高——需要有持續的現金流流出，較適合體量較大的國有企業。因此總體而言，員工持股難以達到長期的效果。

在這方面，民營企業龍凈環保長達十年的員工持股計劃值得關注。2014年9月12日，龍凈環保公告了員工持股計劃（草案），公司計劃每一會計年度均以上一會計年度凈利潤為基數，提取10%的獎勵基金進入員工持股計劃資金，于二級市場購買公司股份或參與公司定向增發，獎勵基金提取年限為10年，每一期提取的激勵基金有效期四年。

龍凈環保的方案較目前一般方案有所不同，其購股資金來自于業績基金，業績獎金實際上已經屬于員工的薪酬，將其用于購股是成熟市場非常普遍的做法，是真正意義上的員工持股。而該方案的實施實際上兼顧了公司的特殊性：以公司實體經營為基礎，在自身股權較為分散的情況下，引入員工持股計劃，使得最了解公司情況的群體能與公司整體的利益一致；同時，增加員工的話語權為公司有效決策提供了最佳選擇，員工持股計劃兼顧了公司治理和員工利益。

由于一些歷史原因，我國的資本市場起步較晚，部分配套制度至今仍不完善。而從我國股權激勵的發展歷程來看，在成熟市場上得以有效實施的員工持股制度移入國內仍會“水土不服”，但是我們不應去否認員工持股為企業帶來的正面作用。對于員工持股制度，我們既不能操之過急，也不能棄之不用，而應通過市場的不斷校驗，尋找適合國情的最佳模式。