自由現金流量與股權融資成本關系研究

吳秋生+高慶雨

【摘 要】 文章以2009—2013年滬市A股制造業上市公司為研究對象，對自由現金流量與股權融資成本的關系進行了研究。研究發現：我國制造業上市公司的股權融資成本與自由現金流量呈“U”型關系；當經營活動現金凈流量小于零時，股權融資成本與自由現金流量呈正相關；當經營活動現金凈流量大于零且自由現金流量比較少時，股權融資成本與自由現金流量呈負相關；當經營活動現金凈流量大于零且自由現金流量比較多時，股權融資成本與自由現金流量呈正相關。研究結論為規范自由現金流量管理，有效控制股權融資成本提供了理論依據。

【關鍵詞】 自由現金流量； 股權融資成本； 關系

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）15-0002-05

一、引言

現代企業中的所有權和經營權相分離，股東將企業的經營權授予管理層，兩者之間是委托代理關系，但是兩者的主要目標并不一致：股東的主要目標是希望管理層能夠盡心盡力為自己服務，最終實現股東財富最大化；而管理層也是理性經濟人，容易產生“逆向選擇”和“道德風險”問題，其主要目標是希望個人財富、閑暇等福利最大化，因而企業中就會產生代理成本。

1986年，詹森在代理成本理論研究基礎上，提出了自由現金流量假說，他認為自由現金流量是企業在經營活動中產生的，是在支付了企業凈現值大于零的項目資金后剩余的那部分現金，并且指出剩余的那部分現金留存在企業中并不能增加股東的財富，只有將這部分現金以股利的形式返還給股東才能夠使股東財富增加。詹森同時提出，即使企業存在大量的自由現金流量，企業管理者寧愿將這些資金投資于預計虧損的項目，也不愿意將其分配給股東。這是因為：一方面，如果管理者將這部分資金返還給股東，意味著自己手中控制的資源會變少，企業就不能夠按照自己的意圖擴張，自己的權力不能擴大；另一方面，如果管理者將這部分資金返還股東，將來需要資金的時候，可能又要通過舉債借款，會增大企業的財務風險。正是由于自由現金流量的這些特點，自由現金流量過少或者過多都不利于企業的健康發展，可能都會增大企業的財務風險。由于我國債券市場不發達、債務融資需要還本付息等多種原因，我國上市公司偏好股權融資，股權融資在企業融資中占極大的比重，因而可以近似地通過股權融資成本的高低來衡量企業財務風險的大小。企業的股權融資成本高，企業的財務風險就高；企業的股權融資成本低，企業的財務風險就低。因此筆者認為研究企業自由現金流量與股權融資成本之間的關系是十分必要的。

目前國內外學者關于自由現金流量與融資相關的問題研究主要圍繞自由現金流量與融資決策方面，比如：Chaplinsky和Nichaus（1990）等研究發現自由現金流與財務杠桿呈負相關關系；李濤、黃曉蓓（2008）認為企業現金流量越充足，越會選擇股權融資方式募集資金。學者們僅僅研究了企業現金流量狀況與融資方式的關系，并沒有研究企業選擇某種融資方式是否合理、是否融資成本較小，因而研究自由現金流量與股權融資成本的關系是十分必要的。通過自由現金流量與股權融資成本兩者關系的研究，可以使企業正確認識自由現金流量，在一定程度上規范企業隨意操縱經營現金流量及過度投資的行為，引導企業通過更合理的投融資決策及更高的會計穩健性水平來控制企業的股權融資成本，進而控制企業的財務風險，也可以為研究企業綜合融資成本和自由現金流量的關系提供理論依據、研究方法和思路。

二、理論分析與研究假設

自由現金流量是企業在支付了凈現值大于零的項目所需資金后剩余的那部分現金。當企業的自由現金流量較少時，根據信號傳遞理論，投資者會認為企業有較好的投資項目才導致企業自由現金流量較少，但投資者更多的認為該企業的經營狀況并不是十分樂觀，投資于該企業的風險較大，根據風險收益理論，投資者會要求更高的報酬率以補償自己承擔的風險，投資者所要求的報酬率即為企業的融資成本。因而，當企業的自由現金流量較少時，企業股權融資成本應該較高；當企業自由現金流量較為適中時，投資者會認為該企業處于正常平穩發展之中，企業的股權融資成本應該較低；當企業的自由現金流量過多時，根據自由現金流量理論說明該企業的代理成本比較高，管理者寧愿投資于收益率為負的項目也不愿意將自由現金流量發放給股東，管理者很可能為了滿足自己的權力欲望進行過度投資、低效收購等，所以當企業自由現金流量較多時，企業的股權融資成本應該較高。

因此，提出第一個假設：股權融資成本與自由現金流量呈“U”型關系。

更進一步分析，由于自由現金流量來源于經營活動現金凈流量，因而自由現金流量與股權融資成本之間的關系一定也會受到企業經營活動現金凈流量大小的影響，當企業的經營活動現金凈流量小于零時，說明企業的經營狀況并不是十分樂觀，企業的投資不能夠得到合理的回報，此時，企業投資的越多，由于信息不對稱以及管理者“逆向選擇”問題的存在，投資者并不知道這些項目是不是一定能夠獲益，這些投資者需要承擔的風險一定更大，投資者要求的投資報酬率一定更高。

因而，提出第二個假設：當經營活動現金凈流量小于零時，股權融資成本與自由現金流量呈正相關。

當企業的經營活動現金凈流量大于零時，說明企業的財務狀況相對良好，此時企業的投資可以獲得正的回報，當企業的自由現金流量較少時，說明企業發展能力不足，投資者投資要求的報酬率會比較高，企業的股權融資成本就比較高，而隨著企業自由現金流量的增加，說明企業發展比較良好，既有很好的投資項目，又沒有較為嚴重的代理問題，此時企業的股權融資成本比較小。當企業的自由現金流量較大時，說明企業目前沒有較好的項目，且代理問題比較嚴重，管理者很可能投資凈現值為負的項目，投資者要求的報酬率會很高，企業的股權融資成本也很高。

據此，提出第三個假設：當經營活動現金凈流量大于零，自由現金流量較少時，股權融資成本與自由現金流量為負相關；自由現金流量較多時，股權融資成本與自由現金流量為正相關。

三、變量定義及建立模型

（一）數據來源

由于各行業的特點不同，不同行業的現金流量特點也各不相同，為了避免各行業現金流量與股權融資成本關系差異的相互抵銷，本文選擇2009—2013年間滬市A股中的制造業上市公司為研究對象，重點考察自由現金流量與股權融資成本之間的關系。因為2008年爆發了全球性的金融危機，自2008年以來，我國制造業企業面臨著諸多困難，比如融資難、人力成本上升等問題，而且我國上市公司中制造業企業占大多數，研究制造業企業具有一定的現實意義。

為了使數據研究更有意義，本文按照下列條件進行篩選數據：（1）考慮到企業經營狀況目前基本正常，剔除掉被ST的制造業上市公司。（2）剔除掉有極端數據的公司。（3）剔除掉資料缺失和無法找到有關資料的制造業上市公司。在此基礎上，得到我國制造業上市公司5年共2 045個公司年度樣本數據，2009—2013年各409個數據。本文所用的數據均來自Wind中國上市公司數據庫以及上市公司年報等。

（二）定義變量

模型中的因變量為股權融資成本CE，本文借鑒姜付秀（2008）、邱玉蓮等（2014）計算股權融資成本的方法，運用國內外最著名的資本資產定價模型來計算股權融資成本。模型為：

Ri=Rf+？茁i（Rm-Rf）

式中Ri為股權融資成本，Rf為無風險收益率。在國際上，一般采用短期國債收益率作為無風險利率，因而本文采用2009—2013年間的一年期國債收益率作為各年的無風險收益率。BETA系數用來衡量一個上市公司系統性風險的大小，本文的BETA系數取自Wind數據庫。Rm為市場平均收益率，本文通過查詢1990—2013年的上證指數，采用幾何平均法計算出2009—2013年各年的市場平均收益率。

1.模型中的自變量為每單位資產自由現金流量FCF。通過詹森提出的自由現金流量定義計算自由現金流量是十分困難的，因為凈現值大于零的項目難以確定，受人的主觀判斷較大，凈現值大于零的項目需要多少資金很不準確，國內外學者對其的計算公式也沒有達成共識，本文采用湯姆·科普蘭（1990）提出的方法計算自由現金流量，并除以企業總資產，以便各企業自由現金流量具有可比性。我國學者萬晨晨等（2012）也采用過該種方法衡量自由現金流量的大小。計算自由現金流量的公式為：

企業自由現金流量=息稅前利潤（1-所得稅率）+當前折舊與攤銷-營運資本增加-購建固定無形和長期資產支付的現金

其中：所得稅率=所得稅費用/利潤總額

營運資本增加=本期營運資本-上期營運資本

2.模型中的控制變量為企業規模SIZE，資產利潤率為ROA，資產負債率為LEV，公司成長性為GROW。這四個變量都與股權融資成本呈線性關系。國內很多學者研究股權融資成本都將這幾個變量作為控制變量，如邱玉蓮等（2014）、范海峰等（2010）、蔣琰等（2009）。具體內容見表1。

（三）研究模型

在界定上述變量的基礎上，為了驗證本文提出的三個假設，提出如下模型：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計分析

由表2可以看出即使本文所選的都是制造業行業的上市公司，但是各個公司之間的經營狀況差別還是很大。因變量股權融資成本的變動幅度比較大，極大值為30.028175，極小值為-0.103320，標準差為6.651527，中位數是0.174923，說明制造業上市公司目前境況迥異，有很多企業市場收益率不到市場平均收益率，我國制造業上市公司境況確實不容樂觀，財務風險比較大。自變量自由現金流量極小值為-0.805620，極大值為0.500874，標準差是0.126779，說明企業自由現金流量也有比較大的差別。一部分企業保留大量的自由現金流量，一部分企業冒著較大的財務風險投資大量的項目，均值為-0.006999，說明企業投資力度較大。控制變量資產利潤率和營業收入增長率差別也比較大，說明即使是制造業行業之中，各個企業目前的盈利狀況都各不相同，但是資產利潤率的中位數是2.955300，說明過半數的制造業目前還未處于虧損狀態。控制變量總資產自然對數和資產負債率均值及中位數比較接近，而且標準差比較小，說明制造業上市公司資產規模大致相同，資產負債率差別也不是很大，且分布比較均勻。

（二）多元回歸分析

為了驗證假設1，筆者假設當自由現金流量大于其均值-0.006999時，認為企業自由現金流量過多；當自由現金流量小于其均值-0.006999時，認為企業自由現金流量過少。

表3列示出當企業自由現金流量過多時，股權融資成本與自由現金流量的關系。此時每單位自由現金流量的非標準化系數是7.745大于0，可以看出每單位自由現金流量與股權融資成本呈正相關，即當企業自由現金流量過大時，企業的股權融資成本也比較大。可以證明自由現金流量過大時，由于信息不對稱，一方面投資者可能會認為企業代理問題比較嚴重，另一方面投資者會認為企業未來沒有較好的投資項目，因而投資者對企業的前景并不是十分看好，因而企業的股權融資成本較高。

表4列示出當企業自由現金流量過少時，股權融資成本與自由現金流量的關系。此時每單位自由現金流量的非標準化系數是-0.709小于0，可以看出每單位自由現金流量與股權融資成本呈負相關，即當企業自由現金流量過小時，企業的股權融資成本較大。

由此可以得出假設1成立，即股權融資成本與自由現金流量呈“U”型關系。

當企業的經營活動現金凈流量小于0時，自由現金流量與股權融資成本的關系如表5所示，此時每單位自由現金流量的非標準化系數是1.956大于0，因此自由現金流量與股權融資成本呈正相關。

由此可以得出假設2成立，即當經營活動現金凈流量小于零時，股權融資成本與自由現金流量呈正相關。

當企業的經營活動現金凈流量大于0時，企業自由現金流量的均值如表6所示為0.000142。筆者假設：當企業的自由現金流量大于0.000142時，企業的自由現金流量偏高；當企業的自由現金流量小于0.000142時，企業的自由現金流量偏低。

當企業經營活動現金凈流量大于零，企業的自由現金流量大于0.000142時，企業自由現金流量與股權融資成本的關系如表7所示，此時每單位自由現金流量的非標準化系數是8.728大于0，因此自由現金流量與股權融資成本呈正相關，即當企業自由現金流量過大時，企業的股權融資成本也比較大。如果企業的自由現金流量小于0.001536時，企業自由現金流量與股權融資成本的關系如表8所示。此時每單位自由現金流量的非標準化系數是-3.519小于0，可以看出每單位自由現金流量與股權融資成本呈負相關，即當企業自由現金流量過小時，企業的股權融資成本較大。

由此可以得出假設3成立，即當經營活動現金凈流量大于零，自由現金流量較少時，股權融資成本與自由現金流量為負相關；自由現金流量較多時，股權融資成本與自由現金流量為正相關。

五、研究結論與政策建議

本文基于2009—2013年滬市A股制造業上市公司財務報表的數據，研究了制造業上市公司的自由現金流量與股權融資成本之間的關系。本文的研究結論為股權融資成本與自由現金流量呈“U”型關系；當經營活動現金凈流量小于零時，股權融資成本與自由現金流量呈正相關；當經營活動現金凈流量大于零且自由現金流量比較少時，股權融資成本與自由現金流量呈負相關；當經營活動現金凈流量大于零且自由現金流量比較多時，股權融資成本與自由現金流量呈正相關。

因而對于一個制造業行業的企業而言，自由現金流量并不是越多越好，更不是越少越好，只有當一個企業保持恰當的自由現金流量水平時，才能給予投資者足夠的信心，使企業的股權融資成本較低，財務風險較小。所以企業不能一味地過度投資，使自由現金流量很少，同樣企業不能一味地操縱經營現金流量，使經營現金凈流量不斷增加，這樣也會使企業自由現金流量增加，進而使其融資成本變大。

當企業的經營活動現金凈流量小于零時，管理者一定要只投資凈現值為正的項目，這樣才有利于企業價值最大化，否則企業的股權融資成本會不斷升高。然而管理者的主要目標是實現個人效用最大化，所以為了使管理者能夠全心全意服務于企業，企業必須建立良好的公司治理機制。當經營活動現金凈流量大于零時，企業仍需要保持適當的自由現金流量水平，只有這樣才能使企業的融資成本降到最低。

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