是股指期貨“玩火”嗎？

文暉

當一切不可理喻的時候，人們通常會找出一個適當的、卻不一定說得清楚的理由來做“借口”。

黑色的6月，滬深股市出現異常波動，股指的斷崖式下跌讓很多人把目光聚焦在股指期貨做空機制上。

阻擊空頭

股指期貨一下子成了眾矢之的。

做空的勢力一下子成了“敵對分子”。

融資融券一下子變成了“魔鬼”，“顛覆”之快，匪夷所思。

股市暴跌以來，政府積極入市“搶救”，除了國家隊的資金入場，阻擊空頭成了新戰役。

7月3日，有報道中金所已暫停19個賬戶開期指空倉，期限為一個月。隨后，中金所發布公告，為抑制短期過度交易，決定對滬深300、上證50、中證500股指期貨合約按照報單委托量差異化收取交易費用，擬于8月1日前組織實施。

7月5日，中金所表示，對中證500股指期貨合約的部分賬戶限制開倉；7月6日，中金所增大監管力度，要求自隔天起，對中證500股指期貨客戶日內單方向開倉交易限制為1200手。

7月7日，中金所通知嚴控套利套保倉，要求“套利編碼下的交易自7日起，不允許單一合約上撤單次數超過500次”；次日，中金所盤前宣布實行單邊空倉大幅增加保證金。

該公告表示，自該日結算時起，中證500股指期貨各合約的賣出持倉交易保證金，由目前合約價值的10%提高到20%；自7月9日結算時起，賣出持倉交易保證金進一步提高到合約價值的30%，其中套期保值均不在此列。

從7月7日開始，多位投資者確認中證500空頭已無法開倉，其中包括投機及套利盤；至7月8日，除IC合約外，部分活躍賬戶的滬深300空頭開倉也被限制。

……

同時，證監會發言人公開表示，要堅決查處操縱市場的情況。

7月9日新華社報道，公安部會同證監會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。證監會稽查大隊重點徹查做空，上交所每日上報做空席位。

《中國證券報》則透露，7月9日證監會、公安部執法人員已進場，對7月8日涉嫌惡意做空大盤藍籌的十余家機構和個人開展核查取證工作。

誰是下跌真兇？

股指期貨真的這么厲害？從國際上看，也很難“斷案”。

1987年10月19日美國華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發全球股市重挫的金融風暴，即著名的“黑色星期五”。雖然事過十余載，對為何造成恐慌性拋壓，至今眾說紛紜。

股票指數期貨一度被認為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報告”也無法確定期貨交易是惟一引發恐慌性拋盤的原因，金融期貨品種的交易量已占到全球期貨交易量的80%，而股指期貨是金融期貨中歷史最短、發展最快的金融衍生產品。

顯然，我國目前可以使用的做空機制是期貨賣空和融券賣空，而融券賣空由于成本較高，限制較大，并未受到過多關注。因此，一時之間，股指期貨成了眾矢之的。

從A股市場股指期貨的市場機制來看，做多股指期貨可以起到拉升指數的作用，但做空股指期貨實現打壓指數的作用極其微弱，絕不是造成暴跌的元兇。

A股目前有三只股指期貨，分別為中證500（IC）、上證50（IH），滬深300（IF）。正向套利機制順暢，但是反向套利機制由于需要融券賣出現貨，而融券的券源極度稀缺，因而拉低現貨并不能直接實現通過做空期指打壓現貨的目的。

也有市場人士從規模角度提出質疑。從資金量上來說，目前股票市值規模大約在40萬億元，中金所對應的持倉規模為20多萬手，金額不到4000億元，并且已經含杠桿，用4000億元撬動40萬億元市場的難度較大。

從中金所7月3日公布的數據來看，6月15日—7月2日，不同于市場整體減倉趨勢，機構投資者多頭逆勢增倉8273手，增幅17.85%，空頭減倉2.07萬手，降幅9.89%，多空持倉變動分別占到全市場持倉變動規模的-10.02%與25.11%。多頭方面，8類機構投資者均增加持倉；空頭方面，僅保險公司、QFII及RQFII增加持倉，增倉規模合計6212手。從數據看，6月15日股市持續下跌以來，機構投資者并沒有集中做空。

現實中大部分的單向空頭是通過跟蹤現貨趨勢來獲利的。因此，空頭需求旺盛導致的折價擴大，會造成恐慌情緒，從而影響現貨市場。

不要忘記，進入2015年以來，A股股價出現驚人的暴漲：到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業板、創業板較年初更是上漲了138%和165%。

在實際交易中，交易所為了防范市場操縱和少數投資者風險過度集中的情況，對會員和客戶手中持有的合約數量上限進行一定的限制，這就是持倉限額制度。限倉數量是指交易所規定結算會員或投資者可以持有的、按單邊計算的某一合約的最大數額。一旦會員或客戶的持倉總數超過了這個數額，交易所可按規定強行平倉或者提高保證金比例。

為進一步加強風險控制、防止價格操縱，中金所將非套保交易的單個股指期貨交易賬戶持倉限額為600手。進行套期保值交易和套利交易的客戶號的持倉按照交易所有關規定執行平倉制度。

強行平倉制度是與持倉限制制度和漲跌停板制度等相互配合的風險管理制度。當交易所會員或客戶的交易保證金不足并未在規定時間內補足，或當會員或客戶的持倉量超出規定的限額，或當會員或客戶違規時，交易所為了防止風險進一步擴大，將對其持有的未平倉合約進行強制性平倉處理，這就是強行平倉制度。

市場的恐慌讓股指期貨呈現了“交割日魔咒”，也就是“到期日效應”，這是指股指期貨合約臨近到期時，由于買賣集中，會導致標的指數及其成分股的成交量和波動性顯著增大的現象。

期貨交易者如果在最后交易日不進行反向平倉操作，則未平倉頭寸必須交割。根據規定，每月第三周的周五為股指期貨當月合約的最后交易日，而今的市場，每到此時便噤若寒蟬。