高杠桿不適合A股

2015年的夏天在中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史上注定是充滿激情和恐懼的一頁。

歷史上中國(guó)股市最大的跌幅，最大的振幅，最多股票跌停、停牌，最多大宗商品期貨跌停，最多股指期貨跌停。還沒有完，最多漲停……這樣極端市場(chǎng)也許是我們最好的課堂。從這里我們可以學(xué)會(huì)運(yùn)用一個(gè)既有無窮魅力，又帶有致命毒素的操作手法——杠桿。

杠桿在常人眼里一般會(huì)被簡(jiǎn)單的歸納成借錢牟利的一種方式。其實(shí)杠桿存在于當(dāng)代生活里的各個(gè)方面：證券公司的客戶保證金凈差結(jié)算；保險(xiǎn)公司的保費(fèi)和支出差經(jīng)營(yíng)；信托公司的資金和資產(chǎn)池的期限錯(cuò)配；P2P公司的期限和信用錯(cuò)配……所有這一切都是明顯的金融杠桿。

任何一個(gè)收入和支出時(shí)間不完全對(duì)應(yīng)的企業(yè)本身都是杠桿型企業(yè)。可以說，有人和社會(huì)的地方，杠桿就無處不在。它絕對(duì)不是一個(gè)貶義詞。

假股神“借錢買蛋”

杠桿最大的作用不是大家看到的收益和風(fēng)險(xiǎn)，而是靈活性。

在當(dāng)今社會(huì)里，擁有任何一種選擇權(quán)都是有價(jià)值的。有些權(quán)利甚至是很多人一生的追求。當(dāng)你需要資源時(shí)，杠桿是一個(gè)付出一定成本就可以及時(shí)獲得所需特定資源的方法。而且如果管理得當(dāng)，目的達(dá)到后可以盡快結(jié)束支付成本和責(zé)任。

這種靈活性是杠桿最大的誘惑力。在諸多為搶奪自然資源的戰(zhàn)爭(zhēng)中，其實(shí)大家都是在爭(zhēng)奪可以隨時(shí)使用這些資源的權(quán)利，這就是靈活性。在當(dāng)下的中國(guó)股市里，所有的運(yùn)用杠桿者不都是希望利用短期借來的較低成本的資金去博弈一個(gè)可能股票上漲的機(jī)會(huì)嗎？但是他們錯(cuò)在哪兒了？

他們錯(cuò)在幾個(gè)杠桿的致命元素身上。在杠桿的公式里，成本通常是鎖定的。這時(shí)利用杠桿的最佳選擇應(yīng)該是較為確定的收益。例如，在金融世界里，高信用等級(jí)債券就是最好的選擇。而股票這種金融界里最充滿不確定性的產(chǎn)品本身不適合高杠桿，甚至在精神病院似的中國(guó)A股市場(chǎng)里，可能就不應(yīng)該使用杠桿。

打個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎退銓ぷ猓V賂之人也應(yīng)該是能確定幫得上忙的。可在中國(guó)A股市場(chǎng)里就有這么一群的“勇敢者”或者說“智商不高的探索者”，他們用需要提前支出固定高成本的錢來博一個(gè)自己無法控制也沒有什么規(guī)律可尋的A股牛市。

甚至很多人高成本配資買入幾個(gè)靠“消息”來判斷的股票。這好比一個(gè)月薪1萬元的人借了100萬，下樓買光了附近所有的雞蛋——因?yàn)橛袀€(gè)自稱是旁邊飯館做雞蛋灌餅的人告訴他，雞蛋明天要漲價(jià)。

聽起來可笑，可過去的一年里我們天天目睹這種神奇。但曾經(jīng)更加神奇的是“雞蛋”真的天天漲。事實(shí)如此別無他因，只是另一個(gè)“奇跡”出現(xiàn)了。那就是越來越多的“股神”加入到“借錢買蛋”的大軍中。當(dāng)然，假股神最終是不可能統(tǒng)治世界的，多少年的泡沫崩潰早就證明了這一點(diǎn)。

“不確定”是致命稻草

可是這次大家死的為何如此慘烈呢？這就要說到杠桿的第二致命元素。

一般而言，杠桿最好的使用方式是隨時(shí)借隨時(shí)還。這樣對(duì)提供資金或資源的人而言是比較吃虧的，所以大家希望用錢的時(shí)間穩(wěn)定一些。為了換來貸款期限的穩(wěn)定，一般出資方也會(huì)給出一些好處，例如年化利率稍微優(yōu)惠等。

但是，這種鎖定期限的方式對(duì)于借款投資的人而言不僅僅是鎖定了固定總成本。更加可怕的是由于面對(duì)千變?nèi)f化的市場(chǎng)——即其收益的不確定性——導(dǎo)致借款人會(huì)因?yàn)楣潭偝杀竞蛯?shí)際收益之間的差額太大而過分冒險(xiǎn)。

這種情況在非常高成本和高杠桿的情況下最為明顯，因?yàn)楦吒軛U和高成本都會(huì)放大借款人鋌而走險(xiǎn)的意愿，這么做也是合理的。否則，他們必將被提前鎖定的總體高成本所摧毀。

與其自己沒活路，倒不如拿著別人的錢賭一把大的。這是典型的金融風(fēng)險(xiǎn)，凸顯了邊緣債務(wù)人和權(quán)益者之間的矛盾點(diǎn)。而在剛剛過去的一年里，大家覺得借一年的錢還不過癮，還嫌棄這么玩離死太遠(yuǎn)，所以大家又給自己再戴上另一個(gè)緊箍咒——定向增發(fā)。其實(shí)就是不能賣的意思。

換句話說，人們用非常貴的確定總成本去買一個(gè)自己不確定而且還在一年或者三年內(nèi)不許賣的股票。在這段時(shí)間里，股票賺錢了，你拿不走，股票賠錢了，你必須補(bǔ)倉(cāng)。這是多么可笑的安排。可是，我們就是這樣做了。一個(gè)以靈活性為其最重要本質(zhì)和優(yōu)勢(shì)的工具，竟然最后使投資者死在不靈活的地方。

荒謬的質(zhì)押物

杠桿第三個(gè)需要關(guān)注的地方是收益物和質(zhì)押物隔離。也就是說你借錢開包子鋪，抵押的最好不是賣包子的生意而是你的房子或者是這個(gè)包子鋪的房子。

這是最保險(xiǎn)的擔(dān)保方式。可是在A股市場(chǎng)融資者質(zhì)押的恰恰是生意本身——融資買入的股票。那么當(dāng)一個(gè)人賭錯(cuò)時(shí)，這些被質(zhì)押的股票只能被放款人以最快的速度賣掉。這其實(shí)是很荒謬的一件事。

聰明金融機(jī)構(gòu)每天都在干著把錢借給炒股的人，然后用他們貸款買來的股票作為質(zhì)押物的神奇生意。而且他們竟然借給炒股者三倍的資金，這簡(jiǎn)直就是放款的金融機(jī)構(gòu)自己在炒股。最后的結(jié)果是大家一起止損，一起賣股票，一起賣不出去股票，就一起罵街。

我們“神奇的”A股就這樣一步步走到今天的境地。仔細(xì)想想，不僅僅是利用杠桿的方式和方法有問題。一個(gè)曾經(jīng)服務(wù)于幾十萬億的城投債和房地產(chǎn)市場(chǎng)的龐大資金在短短的一年里轉(zhuǎn)向進(jìn)入只有3000個(gè)上市公司的股票市場(chǎng)里，無論方法如何都是要出問題的。

另一方面，這次全民加杠桿沖進(jìn)股市也是因?yàn)槲覀兊慕鹑跈C(jī)構(gòu)還在用曾經(jīng)做理財(cái)、放貸款的方法繼續(xù)著他們已經(jīng)老得掉牙的息差盈利模式。所以，我們才會(huì)有今天的教訓(xùn)。

不過，有一點(diǎn)請(qǐng)大家放心，杠桿既然來了，就不會(huì)輕易離開。我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)更加復(fù)雜，更加全面，更加高效和快速的資本市場(chǎng)。杠桿和衍生產(chǎn)品今后都將一直伴隨著大家的投資行為。

（作者系中海外鉅融資產(chǎn)管理有限公司總裁兼投資總監(jiān)。微信公眾號(hào)：債券喬嘉）