高杠桿不適合A股

2015年的夏天在中國資本市場的歷史上注定是充滿激情和恐懼的一頁。

歷史上中國股市最大的跌幅，最大的振幅，最多股票跌停、停牌，最多大宗商品期貨跌停，最多股指期貨跌停。還沒有完，最多漲停……這樣極端市場也許是我們最好的課堂。從這里我們可以學會運用一個既有無窮魅力，又帶有致命毒素的操作手法——杠桿。

杠桿在常人眼里一般會被簡單的歸納成借錢牟利的一種方式。其實杠桿存在于當代生活里的各個方面：證券公司的客戶保證金凈差結算；保險公司的保費和支出差經營；信托公司的資金和資產池的期限錯配；P2P公司的期限和信用錯配……所有這一切都是明顯的金融杠桿。

任何一個收入和支出時間不完全對應的企業本身都是杠桿型企業。可以說，有人和社會的地方，杠桿就無處不在。它絕對不是一個貶義詞。

假股神“借錢買蛋”

杠桿最大的作用不是大家看到的收益和風險，而是靈活性。

在當今社會里，擁有任何一種選擇權都是有價值的。有些權利甚至是很多人一生的追求。當你需要資源時，杠桿是一個付出一定成本就可以及時獲得所需特定資源的方法。而且如果管理得當，目的達到后可以盡快結束支付成本和責任。

這種靈活性是杠桿最大的誘惑力。在諸多為搶奪自然資源的戰爭中，其實大家都是在爭奪可以隨時使用這些資源的權利，這就是靈活性。在當下的中國股市里，所有的運用杠桿者不都是希望利用短期借來的較低成本的資金去博弈一個可能股票上漲的機會嗎？但是他們錯在哪兒了？

他們錯在幾個杠桿的致命元素身上。在杠桿的公式里，成本通常是鎖定的。這時利用杠桿的最佳選擇應該是較為確定的收益。例如，在金融世界里，高信用等級債券就是最好的選擇。而股票這種金融界里最充滿不確定性的產品本身不適合高杠桿，甚至在精神病院似的中國A股市場里，可能就不應該使用杠桿。

打個不恰當的比喻，就算尋租，所賄賂之人也應該是能確定幫得上忙的。可在中國A股市場里就有這么一群的“勇敢者”或者說“智商不高的探索者”，他們用需要提前支出固定高成本的錢來博一個自己無法控制也沒有什么規律可尋的A股牛市。

甚至很多人高成本配資買入幾個靠“消息”來判斷的股票。這好比一個月薪1萬元的人借了100萬，下樓買光了附近所有的雞蛋——因為有個自稱是旁邊飯館做雞蛋灌餅的人告訴他，雞蛋明天要漲價。

聽起來可笑，可過去的一年里我們天天目睹這種神奇。但曾經更加神奇的是“雞蛋”真的天天漲。事實如此別無他因，只是另一個“奇跡”出現了。那就是越來越多的“股神”加入到“借錢買蛋”的大軍中。當然，假股神最終是不可能統治世界的，多少年的泡沫崩潰早就證明了這一點。

“不確定”是致命稻草

可是這次大家死的為何如此慘烈呢？這就要說到杠桿的第二致命元素。

一般而言，杠桿最好的使用方式是隨時借隨時還。這樣對提供資金或資源的人而言是比較吃虧的，所以大家希望用錢的時間穩定一些。為了換來貸款期限的穩定，一般出資方也會給出一些好處，例如年化利率稍微優惠等。

但是，這種鎖定期限的方式對于借款投資的人而言不僅僅是鎖定了固定總成本。更加可怕的是由于面對千變萬化的市場——即其收益的不確定性——導致借款人會因為固定總成本和實際收益之間的差額太大而過分冒險。

這種情況在非常高成本和高杠桿的情況下最為明顯，因為高杠桿和高成本都會放大借款人鋌而走險的意愿，這么做也是合理的。否則，他們必將被提前鎖定的總體高成本所摧毀。

與其自己沒活路，倒不如拿著別人的錢賭一把大的。這是典型的金融風險，凸顯了邊緣債務人和權益者之間的矛盾點。而在剛剛過去的一年里，大家覺得借一年的錢還不過癮，還嫌棄這么玩離死太遠，所以大家又給自己再戴上另一個緊箍咒——定向增發。其實就是不能賣的意思。

換句話說，人們用非常貴的確定總成本去買一個自己不確定而且還在一年或者三年內不許賣的股票。在這段時間里，股票賺錢了，你拿不走，股票賠錢了，你必須補倉。這是多么可笑的安排。可是，我們就是這樣做了。一個以靈活性為其最重要本質和優勢的工具，竟然最后使投資者死在不靈活的地方。

荒謬的質押物

杠桿第三個需要關注的地方是收益物和質押物隔離。也就是說你借錢開包子鋪，抵押的最好不是賣包子的生意而是你的房子或者是這個包子鋪的房子。

這是最保險的擔保方式。可是在A股市場融資者質押的恰恰是生意本身——融資買入的股票。那么當一個人賭錯時，這些被質押的股票只能被放款人以最快的速度賣掉。這其實是很荒謬的一件事。

聰明金融機構每天都在干著把錢借給炒股的人，然后用他們貸款買來的股票作為質押物的神奇生意。而且他們竟然借給炒股者三倍的資金，這簡直就是放款的金融機構自己在炒股。最后的結果是大家一起止損，一起賣股票，一起賣不出去股票，就一起罵街。

我們“神奇的”A股就這樣一步步走到今天的境地。仔細想想，不僅僅是利用杠桿的方式和方法有問題。一個曾經服務于幾十萬億的城投債和房地產市場的龐大資金在短短的一年里轉向進入只有3000個上市公司的股票市場里，無論方法如何都是要出問題的。

另一方面，這次全民加杠桿沖進股市也是因為我們的金融機構還在用曾經做理財、放貸款的方法繼續著他們已經老得掉牙的息差盈利模式。所以，我們才會有今天的教訓。

不過，有一點請大家放心，杠桿既然來了，就不會輕易離開。我們已經進入了一個更加復雜，更加全面，更加高效和快速的資本市場。杠桿和衍生產品今后都將一直伴隨著大家的投資行為。

（作者系中海外鉅融資產管理有限公司總裁兼投資總監。微信公眾號：債券喬嘉）