何帆 真正的泡沫還沒有到來

修思禹

不管牛市還是熊市，資本市場總是不缺乏話題，特別是在近兩個月漲漲跌跌的動蕩中，資本市場引發的話題與爭議，驚喜與恐慌沖擊著各界人士。

資本市場的變幻莫測已經不僅僅牽動股民的神經，甚至波及到各行各業。股價漲跌到底是常態還是陰謀？金融危機到底會不會在中國爆發？喧囂未落，如何保持清醒與冷靜？

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長何帆在接受《英才》記者專訪時表示：本輪股市暴跌對宏觀經濟確有一些負面沖擊，但沖擊總體有限，真正的泡沫還沒有到來。

“杠桿”對沖“杠桿”

《英才》：如何看待中國股市2008年和現在的兩次暴漲暴跌？

何帆：兩次暴漲暴跌的共同點都是出現了泡沫。當泡沫出現之后，整個市場的情緒非常緊張，一有風吹草動就會導致市場恐慌，并引發泡沫破滅。這次股票暴漲暴跌和2008年不一樣的地方是股市的杠桿率提高。

究其本源，本輪股市上漲主要是由流動性與杠桿驅動的。在宏觀經濟增速不斷下降的背景下，央行不得不連續降息、降準，但由于制造業產能過剩、房地產市場萎靡不振，寬松貨幣政策釋放出的流動性沒有流入實體經濟，而是流入股市，并在不斷上升的杠桿率推動之下，推動了股市暴漲的行情。

本輪股市在很大程度上受到杠桿融資的驅動。融資融券資金加上民間配資，總額達到幾萬億人民幣。杠桿倍數從一倍到十倍不等。

據估計，本輪牛市中杠桿資金總規模約為5萬億人民幣左右，其中場外配資約1萬億（杠桿率為1︰4至1︰5，最高可以到1︰10）、傘形信托7000億左右（杠桿率1︰2至1︰3）、融資融券2.1萬億左右（杠桿率1︰1）、股權質押7000億至12000億（質押率25%-40%）。

股市杠桿率的提高，或許表明，政府希望以提高居民杠桿率對沖企業的去杠桿化。從歷史經驗來看，企業部門過快地去杠桿化可能會導致銀行壞賬顯著增加，政府將被迫對銀行實施救助，最終的結果是用政府部門加杠桿對沖企業部門去杠桿。

然而，由于目前地方政府債務高居不下，中央財政未來潛在支出壓力較大，政府部門難以繼續加杠桿。如果不能用政府部門加杠桿“對沖”企業部門去杠桿，另一種選擇是以居民部門加杠桿“對沖”企業去杠桿。股市在政府的支持下逐漸攀高，監管者鼓勵投資者增加股票購買，在客觀上都是增加了居民部門的杠桿率。在這一過程中，居民部門杠桿率急劇上升的潛在風險未得到足夠的重視。

《英才》：你對資本市場近期一系列的救市措施有怎樣的評價？

何帆：在股市漲落的周期中，投資者的貪婪和恐懼往往會加劇股市的震蕩，而在應對股市暴漲暴跌的過程中，監管者亦需反思可能存在的傲慢與恐慌。本輪股市暴漲暴跌提供了一次“壓力測試”，測試了中國金融體系的穩定性以及監管機構的反應能力。通過這次股市震蕩，證明政府對經濟全局的把控能力不容低估，但在具體的政策上仍然存在進退失據、猶豫寡斷的問題。

這次股市震蕩還暴露了一行三會之間存在協調混亂與監管真空的問題。在股市暴跌初期，一行三會等政府機構各行其是、甚至坐等其他機構救市，沒有形成協同效應。例如，在央行宣布降息與定向降準政策之后，證監會立即公告了新股發行計劃，這加劇了投資者對政府救市態度的不信任感。在國內金融業混業經營趨勢日益明顯的背景下，分業監管框架面臨嚴峻挑戰。未來中國政府應考慮重新整合分業監管框架，或者再度合并一行三會，或者在更高層面上成立金融穩定委員會來協調分割的監管格局、努力達成監管者的集體行動。

創新創業可能醞釀出大泡沫

《英才》：最近由股市引發的輿論與恐慌頗多，你對各種“陰謀論”的說法如何看？

何帆：本輪股市下行主要是國內投資者操作所致，外國投資者在其中扮演的角色非常有限。我并不認可當前市場上流行的“陰謀論”，即外國投資者是本輪股市暴漲暴跌的元兇。因為，當前中國政府尚未完全開放資本賬戶，外國投資者能夠投資中國股市的規模相當有限，只能通過QFII、RQFII與“滬港通”等渠道進行。

從當前上述渠道的有關數據來看，外國投資者并未在股市下行之時大規模賣出股票，相反，部分外國投資者甚至在下行過程中在增持股票。此外，從資本流動數據來看，也沒有看到外資大規模撤出的現象。

《英才》：目前看，股市雖然趨于穩定，但有人說，更大的危機在后面，你對此怎么看？

何帆：真正的泡沫還沒有到來。如果不慎重應對，創新創業可能會醞釀一個更大的泡沫。必須承認，中國蘊藏著很多創業創新的機會。新一輪的技術革命，至少有一半的故事會發生在中國。中國有兩個獨特的優勢：一，中國具有龐大的市場潛力；二，中國有巨大的勞動力資源。

但是，這些優勢并不能自發地保證未來的創新創業不會出現泡沫。到美國轉轉，你會發現，新技術的領軍人物往往是稚氣未脫的年輕人，因為他們有闖勁、有才華、有想象力，但商業項目的運作者和投資人卻大多白發蒼蒼，因為他們有經驗、有定力、有人脈關系。

但在中國，新技術的領軍人物還是所謂的學術權威，但一天到晚折騰商業項目的卻是飛揚跳脫的少年：他們自認為自己與眾不同，其實每一個人和另一個人都長得一模一樣。粗略估計，現在的創業項目中，大約70%以上是移動互聯網項目。為什么我們即將迎來創新創業泡沫的破滅呢？理由很簡單，消費者不會在自己的手機里下載1000個APP。

《英才》：此輪的漲跌，對中國的實體經濟會有多大程度的沖擊和影響？

何帆：首先，我并不認為迄今為止的股市暴跌會引發金融系統性風險。中國目前的金融體系仍是以間接融資占主體，只要銀行體系沒有在股市暴跌過程中遭受巨大損失，就不會爆發系統性金融風險。

其次，本輪股市暴跌對宏觀經濟確有一些負面沖擊，但沖擊總體有限。從消費渠道來看，股價大幅下跌可能造成居民財富水平下降，通過負向的財富效應影響消費；從投資渠道來看，股價大幅下跌可能造成企業通過股市或股權質押進行融資的渠道收窄、成本上升，從而影響固定資產投資增速。