創(chuàng)業(yè)板公司高管減持過程中的送轉(zhuǎn)股行為研究

戚擁軍++宋夢(mèng)佳++王思遙

【摘 要】 文章以2013年12月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010—2014年為事件研究窗口，從送轉(zhuǎn)傾向和送轉(zhuǎn)比例兩方面研究了創(chuàng)業(yè)板公司高管減持問題，結(jié)果表明：高管減持公司的送轉(zhuǎn)傾向大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司送轉(zhuǎn)的可能性就越大；高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例同樣也大于未減持公司，并且高管的減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高。該項(xiàng)研究的政策意義包括監(jiān)管部門需要對(duì)投資者加強(qiáng)教育，使其真正理解送轉(zhuǎn)分配方式的本質(zhì)和經(jīng)濟(jì)含義，不再去熱炒所謂的“高送轉(zhuǎn)”概念；同時(shí)也應(yīng)對(duì)上市公司利用募集資金轉(zhuǎn)增股本的行為適當(dāng)加以限制，進(jìn)而有效抑制創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在的配合高管人員減持套現(xiàn)的送轉(zhuǎn)行為。

【關(guān)鍵詞】 高管人員； 送轉(zhuǎn)股； 減持

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）16-0061-05

一、引言

以“三高（高價(jià)發(fā)行、高市盈率和高超募資金）”發(fā)行著稱的創(chuàng)業(yè)板自上市以來，其股價(jià)相對(duì)于主板而言一直處于高位。與主板不同的是，創(chuàng)業(yè)板公司的許多高管在上市之前持有大量的原始股份；上市之后，他們的賬面財(cái)富急劇膨脹，因而被戲稱為“創(chuàng)富板”。我國(guó)公司法規(guī)定，高管人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持本公司股份總數(shù)的25%。為了盡早將這些紙上富貴變成真實(shí)的財(cái)富，創(chuàng)業(yè)板的高管甚至在其限售股解鎖之前出現(xiàn)了“扎堆”辭職的現(xiàn)象。離職潮重挫了廣大投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的信心。2010年11月，深交所針對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司高管集體辭職的問題果斷采取措施，適當(dāng)延長(zhǎng)了離職高管持股的鎖定期。這一措施雖然解決了創(chuàng)業(yè)板公司高管集體辭職的問題，拉長(zhǎng)了高管人員的減持期限，但是不能從根本上消除高管人員瘋狂套現(xiàn)的問題。

在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板股價(jià)普遍偏高的背景下，高管人員抓住有利時(shí)機(jī)大舉減持當(dāng)然也是明智之舉。為了進(jìn)一步抬高股價(jià)，獲得更多的收益，有些高管人員還會(huì)通過送股和轉(zhuǎn)增股本主動(dòng)迎合投資者的非理性偏好。為此，本文以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，研究高管人員減持過程中的送轉(zhuǎn)股行為。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下方面：（1）以往的研究主要集中于送轉(zhuǎn)股行為的市場(chǎng)效應(yīng)，忽略了其最終的目的，本文將創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在的送轉(zhuǎn)行為與高管減持套現(xiàn)問題結(jié)合起來，探討了公司送轉(zhuǎn)行為的重要目的之一，為送轉(zhuǎn)股行為的研究提供了新的視角；（2）本文的研究結(jié)果表明，管理者為了減持套現(xiàn)，會(huì)通過送轉(zhuǎn)方式來迎合投資者的非理性偏好，并且其減持規(guī)模越大，送轉(zhuǎn)比例就越高。這一研究結(jié)果為監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)行為和高管人員減持行為的監(jiān)管提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文其余部分的安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是樣本選取與研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，最后對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)并提出政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)外專門針對(duì)公司高管減持行為的研究文獻(xiàn)并不多，相關(guān)研究主要集中在定義更加寬泛的內(nèi)部人交易行為，而高管減持則是一種典型的內(nèi)部人交易行為。研究?jī)?nèi)部人交易的經(jīng)典文獻(xiàn)是Manne（1966）出版的專著《內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)》，其從兩個(gè)方面論證內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響：一是內(nèi)部人交易會(huì)影響股票價(jià)格，從而使得證券市場(chǎng)更有效地發(fā)揮作用；二是內(nèi)部人交易會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，并提出內(nèi)部人交易可以改善股東與內(nèi)部人直接的利益沖突，從而提高公司治理的有效性。后來，Bagnoli and Khanna（1991），F(xiàn)ischer（1992）等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易會(huì)降低公司治理的有效性，認(rèn)為只有禁止內(nèi)部人交易才能防范道德風(fēng)險(xiǎn)。Bebchuk and Fried（2003）的研究卻表明，內(nèi)部人交易雖然會(huì)造成市場(chǎng)的不公平性，但能夠促使內(nèi)部人努力工作，提高公司治理的有效性。

在中小板和創(chuàng)業(yè)板推出之前，國(guó)內(nèi)上市公司高管持股比例普遍偏低，即使發(fā)生減持也不會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，因而早期的研究并不多，直到最近幾年中小板和創(chuàng)業(yè)板公司高管發(fā)生大規(guī)模減持后，相關(guān)的研究才有所加強(qiáng)。李維安等（2013）以創(chuàng)業(yè)板為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，由于在股權(quán)高度集中的背景下公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化，治理的有效性在短期難以顯現(xiàn)，因而高管減持對(duì)公司的成長(zhǎng)性有顯著的負(fù)面影響。顧煜等（2013）以創(chuàng)業(yè)板為樣本，研究了高管減持對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明高管減持后公司業(yè)績(jī)呈明顯下降趨勢(shì)。黃嘉成等（2013）通過對(duì)高管增減持過程中的盈余管理行為進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，高管減持公司傾向于延遲披露壞消息或提前披露好消息，高管在減持股票過程中存在正向盈余管理行為。游春暉和厲國(guó)威（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)A股上市公司也存在以配合高管減持為目的的正向盈余管理行為；高管減持幅度越大，盈余管理程度越強(qiáng)；并且高管與董事長(zhǎng)兩職合一的上市公司較兩職分離的上市公司，其盈余管理程度更強(qiáng)。

長(zhǎng)期以來，送股和轉(zhuǎn)增股本尤其是“高送轉(zhuǎn)”一直是我國(guó)資本市場(chǎng)熱炒的概念，其性質(zhì)類似于國(guó)外的股票股利和股票分割。Baker and Gallagher（1980）提出的“交易邊界假說”認(rèn)為，股票分割是為了讓股價(jià)降低，回歸到最優(yōu)價(jià)格區(qū)間，以吸引更多的投資者，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性。Mcnichols and Dravid（1990）提出的“信號(hào)傳遞假說”認(rèn)為，股票股利和股票分割包含了上市公司未來利潤(rùn)增長(zhǎng)的信息。但是這兩種理論并不適合我國(guó)上市公司普遍存在的送轉(zhuǎn)行為，這是因?yàn)椋旱谝唬词构镜墓蓛r(jià)超出了最優(yōu)價(jià)格區(qū)間，機(jī)構(gòu)投資者也有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力去購(gòu)買任何有投資價(jià)值的高價(jià)股，何況大多數(shù)上市公司在送轉(zhuǎn)之前其股價(jià)并未偏離所謂的最優(yōu)價(jià)格區(qū)間；第二，在我國(guó)，送轉(zhuǎn)行為的信息含量并不高，信號(hào)傳遞功能并不強(qiáng)，有些公司在業(yè)績(jī)大幅度下滑甚至虧損的情況下仍然推出“高送轉(zhuǎn)”方案。鑒于上述理論的局限性，何濤和陳小悅（2003）提出了“價(jià)格幻覺假說”。有些學(xué)者還借鑒了Baker and Wurgler（2004）提出的“股利迎合理論”，檢驗(yàn)了國(guó)內(nèi)上市公司送轉(zhuǎn)行為的迎合屬性。龔慧云（2010）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，股票送轉(zhuǎn)相對(duì)于現(xiàn)金股利具有更高的市場(chǎng)溢價(jià)。因此，當(dāng)上市公司有發(fā)放股利的意愿時(shí)，會(huì)迎合投資者的偏好更傾向于送股或轉(zhuǎn)增股本；同時(shí)，投資者的送轉(zhuǎn)需求對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)比例的高低也有重要影響。易志高等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，低價(jià)股溢價(jià)、小盤股溢價(jià)和公告日效應(yīng)越高，公司的送轉(zhuǎn)意愿就越強(qiáng)，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)上市公司廣泛存在的送轉(zhuǎn)行為具有迎合屬性。

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)板公司的高管減持潮一浪高過一浪，為了提升公司的股價(jià)，獲得更多的減持收益，他們極有可能采取送轉(zhuǎn)方式來迎合投資者的非理性偏好；并且其減持的規(guī)模越大，公司的送轉(zhuǎn)比例可能就越高。為此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：高管減持公司的送轉(zhuǎn)傾向大于未減持公司，并且其減持規(guī)模越大，公司進(jìn)行送轉(zhuǎn)的可能性就越大。

假設(shè)2：高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例高于未減持公司，并且其減持規(guī)模越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2013年12月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010—2014年為事件研究窗口，共獲得了355家上市公司的1 180組觀測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同一家公司的高管人員在同一年度可能會(huì)發(fā)生多次減持，本文借鑒蔡寧和魏明海（2009）的做法，將其進(jìn)行合并處理。在合并處理過程中剔除了在二級(jí)市場(chǎng)先買入后賣出的情況，將其歸結(jié)為單純的買賣行為。此外，本文將年度減持總量小于1 000股的情況也歸結(jié)為單純的買賣行為，因?yàn)楣靖吖艿男匠暌话愣己茇S厚，即使他們通過送轉(zhuǎn)行為大幅提升了公司的股價(jià)，這種小規(guī)模減持所增加的收入通常只有數(shù)千元（個(gè)別樣本公司甚至不足百元），他們應(yīng)該不會(huì)為了這點(diǎn)蠅頭小利而煞費(fèi)苦心。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)置與說明

（1）被解釋變量

是否送轉(zhuǎn)（SZ）：如果樣本公司當(dāng)年發(fā)生送轉(zhuǎn)行為，取值為1；否則，取值為0。

送轉(zhuǎn)比例（SZR）：該指標(biāo)為樣本公司當(dāng)年的送股和轉(zhuǎn)增股本的比例之和。

（2）解釋變量

高管是否減持（Sell1）：如果樣本公司的高管在當(dāng)年減持了公司股票，取值為1，否則取值為0。

高管減持比例（Sell2）：本文首先統(tǒng)計(jì)出歷次高管減持的股份數(shù)占公司總股本的百分比，然后分年度匯總得到該指標(biāo)。

高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）：本文首先統(tǒng)計(jì)出歷次高管套現(xiàn)金額=減持?jǐn)?shù)量×成交價(jià)格，然后分年度匯總套現(xiàn)金額?？紤]到高管套現(xiàn)金額分布的非正態(tài)性，且部分樣本數(shù)據(jù)取值為0，本文將該數(shù)據(jù)加上1后再取自然對(duì)數(shù)得到該指標(biāo)，即Sell3=Ln（套現(xiàn)金額+1）。該指標(biāo)從套現(xiàn)金額角度衡量公司高管的減持規(guī)模，是對(duì)高管減持比例（Sell2）的有益補(bǔ)充。

從理論上講，高管人員的減持比例和套現(xiàn)金額越大，其越有可能讓公司通過送轉(zhuǎn)方式去迎合投資者，因而上述三個(gè)解釋變量在回歸模型中的系數(shù)都應(yīng)大于0。

（3）控制變量

市賬比（M/B）：本文借鑒了Baker and Wurgler（2004）對(duì)股利迎合行為的研究，采用樣本公司上年末的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比（M/B）作為衡量投資者非理性程度的指標(biāo)。投資者的非理性程度越高，公司送轉(zhuǎn)行為的市場(chǎng)效應(yīng)越明顯，因而該指標(biāo)可能與公司送轉(zhuǎn)行為正相關(guān)。

每股凈資產(chǎn)（BPS）：該指標(biāo)越大，公司送股和轉(zhuǎn)增股本的能力就越強(qiáng)。

每股收益（EPS）：該指標(biāo)越大，公司的送股能力就越強(qiáng)。

流通股比例（TSR）：該指標(biāo)用樣本公司上年末的流通股股數(shù)除以總股數(shù)計(jì)算而得。流通股比例越低，公司送轉(zhuǎn)行為的市場(chǎng)效應(yīng)越明顯，因而該指標(biāo)可能與公司送轉(zhuǎn)行為負(fù)相關(guān)。

公司規(guī)模（Size）：該指標(biāo)為樣本公司上年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。公司的規(guī)模越小，其通過送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，因而該指標(biāo)可能與公司送轉(zhuǎn)行為負(fù)相關(guān)。

杠桿程度（Lever）：該指標(biāo)為公司的資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)越高，公司的償債壓力就越大，其越有可能采用送轉(zhuǎn)方式而不是現(xiàn)金股利分配方式，以減少公司的現(xiàn)金流出，因而該指標(biāo)可能與公司送轉(zhuǎn)行為正相關(guān)。

成長(zhǎng)性（Grow）：該指標(biāo)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。公司的成長(zhǎng)性越高，對(duì)資金的需求量就越大，其送轉(zhuǎn)行為既可以向投資者傳遞公司未來發(fā)展的信息，又可以為公司保留更多的盈余，因而該指標(biāo)可能與公司送轉(zhuǎn)行為正相關(guān)。

Indu和Year分別表示行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)因素和年度因素對(duì)盈余管理的影響。

2.模型構(gòu)建

為了研究高管減持對(duì)上市公司盈余管理行為的影響，本文利用上述變量構(gòu)建了一個(gè)Logit回歸模型和一個(gè)多元線性回歸模型。Logit回歸模型用于分析高管減持對(duì)樣本公司送轉(zhuǎn)傾向的影響，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)；多元線性回歸模型用于分析高管減持對(duì)樣本公司送轉(zhuǎn)比例的影響，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。由于樣本公司實(shí)施的送轉(zhuǎn)方案是董事會(huì)根據(jù)公司上年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作出的決策，因而模型中的送轉(zhuǎn)變量和高管減持變量均采用當(dāng)年的數(shù)據(jù)，相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則采用上年度的數(shù)據(jù)。有個(gè)別公司選擇了中期送轉(zhuǎn)方案，為了讓這幾家與其他公司的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)保持一致，相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍采用上年度的數(shù)據(jù)。

模型1：

Ln■=α0+α1Sell1-3+a2M/B+

α3BPS+α4EPS+α5TSR+α6Size+α7Lever+α8Grow+α9Indu+α10Year+ε

其中，P為樣本公司發(fā)生送轉(zhuǎn)行為的條件概率，即是否送轉(zhuǎn)（SZ）變量取值為1的概率。

模型2：

SZR=β0+β1Sell1-3+β2M/B+β3BPS+β4EPS+β5TSR+β6Size+β7Lever+β8Grow

+β9Indu+β10Year+ε

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)（見表1）

表1給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從該表可以看出，是否送轉(zhuǎn)（SZ）的均值為0.507，說明年均有50%以上的創(chuàng)業(yè)板公司采取了送轉(zhuǎn)方案。送轉(zhuǎn)比例（SZR）的均值為38.07，說明創(chuàng)業(yè)板公司平均每年的送轉(zhuǎn)比例約為38%。高管是否減持（Sell1）的均值為0.627，說明平均每年有62.7%的創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生了高管減持行為。高管減持比例（Sell2）的均值為1.066，說明高管人員平均每年減持的比例合計(jì)超過了創(chuàng)業(yè)板公司總股本的1%；最大值為22.888%，為寶利瀝青的高管在2014年的減持比例。高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）的最大值為21.124，該指標(biāo)還原成絕對(duì)金額高達(dá)14.93億元，是華誼兄弟的高管在2013年的套現(xiàn)金額。

表2對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的送轉(zhuǎn)情況和高管減持情況進(jìn)行了匯總。隨著創(chuàng)業(yè)板公司上市數(shù)量和限售股解禁家數(shù)的不斷增加，發(fā)生了送轉(zhuǎn)和高管減持的公司家數(shù)也在不斷增加。送轉(zhuǎn)公司從最初的28家上升至2014年的167家；高管減持公司從最初的16家發(fā)展到2014年的267家。套現(xiàn)金額的增長(zhǎng)速度更是令人觸目驚心，從2010年的不足10億元飆升至2014年的279.21億元。

（二）變量的相關(guān)性分析

表3列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從該表可以看出，高管是否減持（Sell1）、高管減持比例（Sell2）和高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）高度正相關(guān)，并且這三個(gè)反映高管減持情況的變量與是否送轉(zhuǎn)（SZ）和送轉(zhuǎn)比例（SZR）都存在程度不同的正相關(guān)關(guān)系，說明高管人員在減持過程中可能會(huì)有意識(shí)地讓公司進(jìn)行送股和轉(zhuǎn)增股本。市賬比（M/B）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、每股收益（EPS）和成長(zhǎng)性（Grow）均與是否送轉(zhuǎn)（SZ）和送轉(zhuǎn)比例（SZR）高度正相關(guān)；流通股比例（TSR）、公司規(guī)模（Size）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）均與是否送轉(zhuǎn)（SZ）和送轉(zhuǎn)比例（SZR）負(fù)相關(guān)。由于上述相關(guān)性分析受到不同樣本個(gè)體和年份的干擾，因而只能大致給出各變量之間的相互關(guān)系，其準(zhǔn)確關(guān)系還有待于回歸模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)才能得知。

（三）回歸結(jié)果分析

1.高管減持對(duì)送轉(zhuǎn)傾向的影響分析

本文采用模型1分析高管減持對(duì)公司送轉(zhuǎn)傾向的影響。由于高管是否減持（Sell1）、高管減持比例（Sell2）和高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）這三個(gè)變量從不同角度衡量了高管人員的減持行為，其相關(guān)程度極高。為了避免多重共線性，本文在回歸分析中每次只引入一個(gè)高管減持的變量?；貧w結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，高管是否減持（Sell1）、高管減持比例（Sell2）和高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正，表明高管減持公司的送轉(zhuǎn)傾向大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司送轉(zhuǎn)的可能性也越大，從而使假設(shè)1得到了實(shí)證支持?？刂谱兞砍魍ü杀壤═SR）的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期結(jié)果有出入外，其他控制變量的系數(shù)符號(hào)不僅與預(yù)期的結(jié)果完全一致，并且其估計(jì)值和對(duì)應(yīng)的Z統(tǒng)計(jì)量在三個(gè)方程中都非常接近。每股凈資產(chǎn)（BPS）和每股收益（EPS）反映了公司潛在的送轉(zhuǎn)能力，其對(duì)應(yīng)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正，表明公司潛在的送轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)，其送轉(zhuǎn)的可能性就越大。市賬比（M/B）和成長(zhǎng)性（Grow）反映了公司潛在的成長(zhǎng)性，其對(duì)應(yīng)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上也是顯著為正，表明公司的成長(zhǎng)性越高，其送轉(zhuǎn)的可能性也越大。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為負(fù)，表明公司的規(guī)模越大，其送轉(zhuǎn)的可能性越小。

2.高管減持對(duì)送轉(zhuǎn)比例的影響分析

本文采用模型2分析高管減持對(duì)公司送轉(zhuǎn)比例的影響，其回歸結(jié)果如表5所示。由于高管減持的三個(gè)變量高度相關(guān)，該表在回歸分析中同樣每次只引入一個(gè)高管減持的變量。

從表5可以看出，三個(gè)高管減持變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正，表明高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例高于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高，從而使假設(shè)2得到了實(shí)證支持。高管是否減持（Sell1）的系數(shù)為6.155，表明高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例比未減持公司平均高出6.155%；高管減持比例（Sell2）的系數(shù)為1.087，表明高管減持比例每增加一個(gè)百分點(diǎn)，公司的送轉(zhuǎn)比例大約也提高一個(gè)百分點(diǎn)；高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）的系數(shù)為0.359，表明高管套現(xiàn)金額每增加1%，公司的送轉(zhuǎn)比例大約提高0.359%。

在控制變量方面，市賬比（M/B）在三個(gè)方程中的系數(shù)平均約為7.66，表明公司的市賬比每增加一個(gè)單位，公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高7.66%；每股凈資產(chǎn)（BPS）的系數(shù)平均約為5.44，表明公司的每股凈資產(chǎn)每增加一元，公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高5.44%；每股收益（EPS）的系數(shù)平均約為17.36，表明公司的每股收益每增加一元，公司的送轉(zhuǎn)比例平均大約提高17.36%；公司規(guī)模（Size）的系數(shù)平均約為-16.15，表明公司的規(guī)模每提高一個(gè)百分點(diǎn)，公司的送轉(zhuǎn)比例大約降低0.1615%；資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）的系數(shù)平均約為0.55，表明資產(chǎn)負(fù)債率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，公司的送轉(zhuǎn)比例大約提高0.55%；成長(zhǎng)性（Grow）的系數(shù)平均約為0.17，表明公司的成長(zhǎng)性每提高一個(gè)百分點(diǎn)，公司的送轉(zhuǎn)比例大約提高0.17%。流通股比例（TSR）的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期的結(jié)果并不一致，其原因還有待于進(jìn)一步研究。

五、結(jié)論

由于創(chuàng)業(yè)板公司的許多高管在上市之前持有大量的原始股份，上市之后，他們的賬面財(cái)富急劇膨脹。為了盡早將紙上富貴變成真實(shí)的財(cái)富，一些公司的高管甚至在限售股解鎖之前“扎堆”辭職，深交所針對(duì)這一現(xiàn)象適當(dāng)延長(zhǎng)了創(chuàng)業(yè)板離職高管所持股份的鎖定期。這一措施雖然解決了創(chuàng)業(yè)板公司高管集體辭職的問題，但是卻不能從根本上消除高管人員瘋狂套現(xiàn)的問題。為了在減持套現(xiàn)過程中獲得更多的收益，大量的公司主動(dòng)迎合投資者的非理性偏好，采取了沒有任何實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的送轉(zhuǎn)分配行為。本文以2013年12月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010—2014年為事件研究窗口，從送轉(zhuǎn)傾向和送轉(zhuǎn)比例兩方面研究了創(chuàng)業(yè)板公司高管的減持問題，結(jié)果表明：高管減持公司的送轉(zhuǎn)傾向大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司送轉(zhuǎn)的可能性就越大；高管減持公司的送轉(zhuǎn)比例同樣也大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高。

盡管“高送轉(zhuǎn)”分配方式對(duì)投資者沒有任何實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)意義，但一直是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)熱炒的概念。以“三高”發(fā)行著稱的創(chuàng)業(yè)板公司擁有大量的超募資金，即使盈利能力再差，也可以連續(xù)多年進(jìn)行送轉(zhuǎn)，因而也出現(xiàn)了許多配合高管人員減持套現(xiàn)的送轉(zhuǎn)行為。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司而言，其大部分資金都是在上市過程中籌集的，高管人員理應(yīng)把提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值和給中小投資者帶來滿意的回報(bào)作為第一要?jiǎng)?wù)，而不是急于通過送轉(zhuǎn)行為配合自己高價(jià)套現(xiàn)。對(duì)監(jiān)管部門而言，一方面需要對(duì)投資者加強(qiáng)教育，讓他們真正理解送轉(zhuǎn)分配方式的本質(zhì)和經(jīng)濟(jì)含義，不再去熱炒所謂的“高送轉(zhuǎn)”概念，使創(chuàng)業(yè)板公司的股價(jià)逐步回歸到合理的水平；另一方面也應(yīng)對(duì)上市公司利用募集資金轉(zhuǎn)增股本的行為適當(dāng)加以限制，進(jìn)而有效抑制創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在的配合高管人員減持套現(xiàn)的送轉(zhuǎn)行為。

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