信息披露質量與債務融資成本關系的研究

趙慧清++陳新國

【摘 要】 信息披露質量如何影響企業的融資成本，是值得探索的一個研究領域。通過對深交所上市公司的研究發現：我國上市公司信息披露質量與企業債務成本之間存在顯著的負相關關系，即債務成本隨著信息披露質量的提高而降低。考慮產權性質后發現，非國有企業信息披露質量的提高，可以降低債務融資成本，而國有企業信息披露質量對債務融資成本沒有顯著影響。

【關鍵詞】 信息披露質量； 債務融資成本； 信用等級

中圖分類號：F832.51；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）16-0066-05

一、引言

作為公司治理機制的一個重要載體，信息披露關乎企業利益相關者的內在需求，其質量高低不僅影響決策者的判斷，而且還影響資本市場資源能否合理流動及分配所帶來的高效資本利用率。由于信息不對稱因素的存在，導致信息供需方站在不對等的對立面上，使內外融資不能相互取代。企業要想持續有效地發展，保證資金鏈不會斷流，首要解決的問題是如何降低債務融資約束和融資成本。因此，研究信息披露質量對資本成本的影響極其重要（Wiedman，2000；Verrecchia，2001）。目前關于這方面的研究相對較少，尤其是信息披露質量與債務融資成本關系的研究甚少。本文通過借鑒國內外的相關研究，以我國深交所對上市公司的信用評級作為信息披露質量的代理變量，分析了關于信息披露質量和債務融資成本之間的關系，以期為完善信息披露機制、緩解信息不對稱矛盾以及為信息使用者提供決策有用性的信息提供參考。

二、文獻回顧

由于企業是諸多契約締結而成的結果，而債務融資又是其中的一種契約行為。在契約不完備的情況下，債權人不僅要求企業還本付息，而且還要求風險溢價的補償。由于預期對未來的不確定性，加上信息不對稱因素的影響，企業要想以低成本融通資金，就需要降低債權人對風險溢價的評估水平。因此，信息披露質量的提高在一定程度上可以緩解信息不對稱影響，從而有利于降低債務融資成本。Sengupta（1998）通過對美國上市公司關于信息透明程度與債務成本之間的關系展開研究，以公司債務支出費用、債券收益率以及債券信用等級作為債務成本代理變量，最終得出信息披露透明度與公司債務成本呈負相關關系。Leuz et al.（2000）從德國的信息披露環境出發，實證研究了信息披露水平與資本成本中的信息不對稱因素顯著負相關。Fan Yu（2005）以英國創業板上市公司為樣本，將市場評級作為信息披露質量的代理變量，債務成本的代理變量用同期國債收益率與企業債券的綜合收益率之差代替，也得出了信息披露質量與債務成本呈負相關關系的結論。

而國內的研究中，汪煒等（2004）驗證了我國上市公司信息披露質量的提高，有利于降低公司的權益資本成本。于富生等（2007）以深交所公布的信息披露考評等級作為衡量信息披露質量的指標，得出了債務成本隨信息披露質量的提高而降低，并且若企業所處的市場風險越大，這種影響程度越顯著。劉運國（2010）實證研究了產權性質對企業信息披露質量與債務融資成本之間關系的影響。徐玉德等（2011）以深交所A股上市公司為樣本，并結合我國的特殊經濟環境和企業產權性質，得出了信息披露的透明度有利于降低債務成本的結論。考慮企業的產權性質后，發現非國有企業的信息披露質量，與國有企業相比，對債務成本的作用更顯著。

三、理論分析及假設提出

就債務融資市場而言，由于信息不對稱的客觀存在，致使契約雙方所掌握的信息存在差異，目標利益有沖突。處于信息劣勢的債權人，在簽約前，只能依據債務人提供的會計信息評估借出資金的風險程度，以此進行資本定價來彌補信息不對稱帶來的風險水平。簽約后，債權人通過對債務人企業披露的會計信息預測企業的風險溢價水平，一旦債務人違約就立即收回本金。由此看來，無論是事前還是事后不對稱都會影響債權人對債務人風險溢價水平的評估。信息披露質量的提高，其信息透明度也提高，從而能有效降低債權人因信息不對稱所帶來的風險溢價的預測，風險程度越低，企業的債務成本就越低。因此，信息披露質量的提高，不僅影響債權人對風險水平的判斷，而且也影響債務人能否以較低成本融到所需資金。由此提出假設1。

假設1：企業的信息披露質量與債務融資成本負相關。

在我國的特殊經濟背景下，滬深兩市上市的公司中，國有企業占較大比重。作為國有企業的強大后盾，政府給予國企莫大的財力及政策支持，而政府為了完成其經濟任務又依賴于國企。因此，國有企業處于軟預算約束環境，其信息披露質量未必規范、到位。加上我國的債券市場還不夠完善，發行債券籌資的企業很少，所以銀行貸款成為了多數企業的主要融資渠道。雖然我國銀行的運行機制不斷完善，但最終都是由政府控股，在一定程度上影響資金的合理配置。尤其是國有企業信貸融資中，銀行會出于政治目的給國有企業資金支持，致使銀行對其風險程度把控較少，因為國有企業的經營失利，會由其最終控制人——政府承擔。雖然我國一直鼓勵非國有企業的發展，但是銀行的信貸資金一直給其設置了門檻，甚至對該類企業的信息披露有更多要求，以便防范未來的風險水平，最終導致融資成本的提高。由此分析，軟約束環境使國有企業在政府的干預下以較低成本融到資金，并且信息披露不會影響債權人的信貸決策，這說明產權性質下信息披露對債務融資成本有影響。由此提出假設2。

假設2：非國有企業信息披露質量的提高，可以降低債務融資成本，而國有企業的信息披露質量對債務融資成本沒有顯著影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選用2009—2012年深交所A股主板上市公司為研究對象，并對樣本數據做了以下處理：（1）剔除了中小板、創業板的上市公司；（2）剔除了ST、金融保險類的公司；（3）剔除了數據缺失的公司；（4）選擇連續運營并于2008年1月1日之前上市的公司；（5）剔除了異常值對樣本數據的不良影響，進行了數據前后1%的刪減。經過上述篩選，共得出1 564個樣本數據。本文所需的財務數據源于銳思（RESSET）數據庫，信息披露質量評級數據源于深交所網站中的信息披露考評，數據處理選用SPSS21.0獲取。

（二）模型設計

本文通過借鑒國內外相關研究的方法對信息披露質量與債務融資成本的關系進行了研究，并根據以上研究內容，建立了如下回歸模型：

COD=β0+β1Quality+β2Size+β3Lev+β4Roe

+β5Growth+β6Turnover+β7State+β8IND+ε

1.因變量：在以上模型中，債務融資成本（COD）作為被解釋變量。國外的做法大多采用上市公司的債務信用評級來衡量債務成本，這種方法運用在我國可能并不穩健。因此本文關于債務融資成本的計量數據將從財務報表中反映企業分配股利和償付利息支付的現金減去當年的紅利分配推導出較為精確的利息費用。由于利息成本主要是由長、短期借款和應付債券三項構成，因此做如下處理：

COD=（分配股利、利潤或償付利息支付的現金-當年紅利派息數）/（短期借款+長期借款+應付債券）

2.解釋變量：在回歸模型中信息披露質量（Q）作為解釋變量，用深交所網站公布的信息披露考評結果來衡量上市公司的信息披露質量，并以完整性、合法性、真實性、及時性為基礎，對上市公司的信息披露質量進行權威性的考評，將信息披露質量劃分為優秀、良好、合格和不合格，將其分別量化并賦予4、3、2、1的分值進行考核。得分越高表明企業的信息披露質量越高。所有權性質（State）按實際控制人將上市公司分為國有企業和非國有企業兩類作為替代指標。具體如表1。

五、實證結果分析

（一）描述性統計（見表2）

從表2可以看出，深交所A股上市公司2009—2012年信息披露質量的評級考核結果。其中信息披露質量評級為良好的企業占絕大多數。評為優秀和良好的企業有1 267家，占樣本總數的81.01%，而且其所占比例呈現逐年遞增的趨勢；評為不合格的企業呈現逐年遞減的趨勢，即從7家減少到3家。這表明，我國上市公司信息披露質量正逐步提升，并且眾多企業開始重視信息披露的質量水平。

從表3可以看出，因變量債務融資成本（COD）的最大值和最小值分別為-0.17和0.12，標準差略大于均值，說明所選樣本中企業間的債務融資成本差距不是很大；解釋變量信息披露質量（Q）均值為2.94，說明所選樣本中絕大多數公司處于良好和合格之間；產權性質（State）均值為0.47，表明深交所有近一半的企業為國有企業，這與之前分析的我國特殊經濟背景下上市公司多數為國企的結果相符；公司規模Size均值為21.62，標準差為1.37，說明我國的上市公司在規模上存在差距；資產負債率（Lev）均值為0.55，說明上市公司的資產負債率普遍較高，債務融資在企業資產擴張中占有很大比重，其最大值為16.55，最小值為0.0071，表明所選樣本中企業間的資產負債率差異較大，部分企業可能面臨破產風險；凈資產收益率（Roe）的均值為0.05，最小值為-20.70，最大值為7.54，說明我國上市公司的獲利能力差距較大；企業的成長性指標（Growth）標準差為1.63，表明所選樣本企業中營業收入增長率較為懸殊，成長能力、償債能力差距較大；資產周轉率（Turnover）均值為0.79，標準差為0.76，說明所選上市公司的資產利用效率一般，財產安全性適中。啞變量（IND）均值為0.54，表明樣本中有一半的企業為制造業。

（二）相關性分析

從表4可知，變量間不存在多重共線性的可能，因為相關系數矩陣中最高系數為0.35<0.8。其次，在系數表中可以觀察到除Lev、State及IND外，其他變量均與COD呈負相關關系，這與實際情況相符。其中債務融資成本（COD）與信息披露質量Q在0.05水平上顯著負相關，這表明信息披露質量的提高，有利于降低債務融資成本，初步驗證了假設1。

（三）回歸分析

1.未考慮產權性質的回歸分析

從表5回歸分析表可以看出，對企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率Roe、企業成長性（Growth）、總資產周轉率（Turnover）等變量控制后，發現解釋變量（Q）的回歸系數為-0.021，且在0.01的水平上顯著，這表明信息披露質量與債務融資成本呈負相關關系，結果與表4一致，證實了假設1。同時，這也說明公司治理中內外信息不對稱性，致使債權人為了能保證其借出資金的安全性，會提高貸款利率，而對債務人來說，為了降低債權人對風險溢價水平的估價，會提升信息披露質量水平。因此，隨著企業信息披露質量的提高，債權人索要的風險補償就會降低，債務融資成本也會降低或者債權人對債務人的信貸資金要求就不會苛刻。

從表5的其他變量回歸結果來看，首先，Size與債務融資成本顯著正相關，這個結果與以往研究相悖，原因可能是所選企業有一半是制造業，而制造業所耗成本一般要比其他行業多，隨著企業規模的擴大，所需資金就越多，那么信貸資金越多的企業其債務成本就越大；而小規模企業的融資能力有限，相應的債務成本就少。其次，Lev與債務融資成本顯著正相關。原因在于外債較多的企業其財務風險和經營風險也較高，最終導致總風險提升，而債權人為了保障其資金的安全流動，必然會增加信貸要求，提高融資成本。反之，較低的資產負債率可能會使債權人認為企業的償債壓力不大，當符合一定條件時，會以低利率吸引客源。最后，Roe、Growth及Turnover均與債務融資成本負相關，但成長性指標并不顯著，這表明獲利能力強、資產運用效率高的企業，使債權人對債務人的未來生產經營狀況充滿信心，更愿意以低利率借出資金，從而使債務融資成本降低。

2.考慮產權性質后的回歸分析

表6是將上市公司按照實際控制人性質分為728個子樣本的國有企業和836個子樣本的非國有企業的回歸結果。結果顯示，非國有企業的Q與債務融資成本在0.1的水平上顯著負相關，回歸系數為-0.003，而國有企業并不顯著，說明高質量的信息披露對于非國有企業而言，有利于降低企業的債務融資成本，并且其影響程度也較國有企業強。通過檢驗可以發現信息披露質量水平對債務融資成本的影響受產權性質的影響：信息披露質量的提高，有利于非國有企業債務融資成本的降低，而對國有企業沒有影響。該結果驗證了假設2。

據國有企業與非國有企業對比，可以發現國有企業受軟預算約束的影響，政府的干預放松了銀行對國有企業的風險溢價評估，降低了銀行信貸決策依據，政企不分帶來的是資源浪費和風險超載。而非國有企業在本質上缺乏這種先天優勢，要想獲得低成本的債務資金，就要提高企業的信息披露水平，增強企業的透明度。

六、研究結論及啟示

研究結果顯示，信息披露水平的提高可以提升企業的透明度，且在一定程度上可以降低債權人與企業間的信息不對稱水平，從而對債務融資成本起到削減作用，即信息披露質量與債務成本負相關。考慮產權性質后發現，信息披露質量與債務融資成本的關系受企業所有權性質的影響，即非國有企業信息披露質量的提高，可以降低債務融資成本，而國有企業的信息披露質量對債務融資成本沒有顯著影響。該結果也說明了我國上市公司中，銀行對國有企業的風險把控較低，當信貸風險突發時，其反響不比美國的次貸危機小。

本文的啟示是：企業要想降低債務融資成本，就應該重視信息披露質量、提高企業透明度，使債權人可以對未來風險較為理性地評估。同時為了緩解企業融資難的問題，政府必須要減少對國有企業及非國有企業的干預程度，使我國上市公司能夠在市場上自主地發揮債務融資作用，這不僅有利于轉變我國的軟預算約束模式，還可以引導上市公司進行高質量的信息披露。另外，也能使債券市場逐步走向成熟，從而使我國企業能夠在高效的經濟運行中公平而持久地發展。

【參考文獻】

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