對賭協議的法律分析及風險防范

宋青青 孫陽洋

摘 要：對賭協議作為私募股權投資的創新性方式，在投資領域掀起了巨大的浪潮。目前我國法律對其并未作出明確的規定，實踐的應用仍有爭議。本文對對賭協議進行了法律上的分析，從所遇到的法律障礙入手提出了風險防范的建議。

關鍵詞：對賭協議；障礙；風險防范

一、對賭協議概述及法律分析

1.對賭協議的概述

對賭協議：Valuation Adjustment Mechanism（簡稱VAM），直譯即為“估值調整機制”。是指包含了“對賭條款"的協議。是由投資者與融資方在對未來不確定的基礎上所進行約定從而訂立的融資協議，是對目標企業價值的重新評估。

對賭協議的客體主要有：股權、董事會席位、補償金、現金獎勵、股息、第二輪注資等。具體集中表現為股權的增減或喪失、董事會席位的增減、補償金或現金獎勵的獲取、股息的提高、融資方完成第二輪注資等，基本都是以上各項的排列組合。在我國的實踐中，對賭協議條款主要是財務績效：企業盈利的目標、股權的交易量以及股權的交易價格。當企業未完成約定盈利水平的時候，那么企業管理層就要向投資方低價進行一定量股份的轉讓；或者高價購回投資者所持有的股份。

2.對賭協議的法律分析

對賭協議約定了私募股權投資中的投融雙方間的權利義務關系，所以是一種合同行為。由于我國現行法律并未對對賭協議予以明確規定，故其應當屬于非典型合同。由于投融雙方在訂立合同時對其行為的后果并不確定不確定性，可能獲得利益，也可能遭受損失，具備射幸性。因此，對賭協議從法律性質上講應屬射幸合同。

對賭協議作為一種合同行為，主體具有相應的行為能力、意思表示真實，不違反法律或者社會公共利益，也不違反國家的強制性規范的存在。就我國《合同法》相關規定，在具備主體適格、意思健全和內容適法三個要件后合同就可以生效。應該說對賭協議是具有合法性的。既符合《合同法》中的意思自治原則，也不損害社會公共利益。

二、對賭協議在我國施行的法律障礙

1.與《公司法》的規定

當投資方與融資方公司間發生股權轉讓時，會涉及到融資方公司的增資減資的問題。依據我國公司法的規定，除非有特定情形，公司是不得收購本公司股份的，因此在對賭協議中，若融資企業溢價要收回股權時，應當依照減資程序進行。當外國投資者為投資方時，還要受到《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》的限制：外國投資者是外商投資股份有限公司的發起人情況下，其外資股權在公司成立三年內不得轉讓，并且其后的轉讓也要經過原政府審批部門的核準。

2.與證監會的規定

隨人證監會并未出臺相關法規對對賭協議進行規制，但證監會印發的保代培訓材料中可以顯示出證監會對對賭協議是從嚴把關的態度。該材料中明確指出對賭協議不符合公司法的規定，可能造成股權或經營不穩定，在上會前必須終止執行。但是，保代培訓材料作為證監會為保薦代表人印發的材料，只有導向性作用，沒有法的強制效力。實踐證明，融資方在上市時未清理對賭協議并不必然導致上會不能及對賭協議無效。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》規定發行人必須股權清晰，不能存在重大的償債風險，發行人控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不能存在重大的權屬糾紛。

三、對賭協議適用的風險防范

1.加強估值方法的科學性和國際化

融資方要熟練運用動態調整的評估法，掌握估值調整的國際規則，在合理的預期候，在發展潛力基礎上的進行估值。在企業經營狀況和市場競爭力的合理分析的基礎上，設定恰當的業績指標，盡可能把企業估值失誤引發的風險降到最低。

2.合理運用真實條款

在簽訂對賭協議時，融資企業往往會被投資企業要求進行財務狀況及經營情況的披露。此時融資企業常常會對其的財務狀況和經營狀況進行一番包裝。為了避免將來可能產生的爭執和責任，并要將承擔損失的時間限定在一定時期內。在簽訂相關協議時，融資企業要盡力縮小責任范圍，說明自己只負責自己所知或已經明顯發生了的事情，并對在合理誤差范圍內的數字不予賠償。

3.充分運用柔性指標

在制定對賭協議評價標準時，可以借鑒國際上的成熟做法，在條款中設計一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，從而實現估值過程中的靈活性與多樣性。在實際生活中，我國的企業在對賭協議中所約定的盈利水平過高，從而形成對企業管理層的過大壓力。要合理運用柔性指標，設定合理的評價標準，以防企業形成巨大的經營壓力。

4.控制權保障條款、終止條款、退出機制的排他條款的運用

為了保證融資方自身對企業最低限度的控制地位，在對賭協議的設定上要努力對控制權設定保障條款，另外還應妥善設置對賭協議的終止條款及投資機構退出時的排他性條款，可以確定出現企業協議轉讓等情況時，投資方的退出機制。這樣就可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時地解套。比如企業公開發售、被兼并或銷售時，對賭協議即告終結。而且，融資方在對賭協議中應設立投資方變現的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業的競爭對手轉讓股份，并把違反此約定作為嚴重的違約情形之一。

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