銀行為何不再對地方債“照單全收”

譚保羅

東北經濟增速全國倒數，而前不久，東北又拿了個不好的“第一名”。在今年如火如荼的地方債發行大潮中，東北第一經濟大省遼寧碰到了近4年來中國地方債發行的首次流標。

在部分市場人士看來，流標或為地方政府財政存款分配讓銀行“不滿意”導致，這不過是一個偶然的“技術問題”，無須過度解讀。

但換個角度看，這次流標卻可以看作是中國地方債發行市場化的一次起步。隨著萬億債務置換的進行，市場地方債券體量迅速膨脹，銀行對新增債券的承受能力將面臨考驗。在這種情況下，銀行等金融機構將更多考慮風險收益的問題，其和地方政府的利益博弈將逐漸被放上臺面，以往那種長期“銀地和諧”的局面或將成為歷史。未來，將有更多“不和諧”產生。

“不和諧”是市場化的苗頭，但也不能太過樂觀。因為，無論在整體債市的宏觀層面，還是地方債評級等具體問題上，地方債發行市場化的一些重要“基礎設施”仍有待夯實。

地方政府向銀行“借錢”早已輕車熟路，但靠發行債券來“借”，可能還不太習慣。

2015年8月7日，遼寧省專項地方債的發行出現了流標。該省政府專項債券（二期）發行結果公告顯示，10年期專項債，計劃發行5.5億元人民幣，但實際投標量為4億元。也就是說，還有1.5億元的地方債沒有發出去，即沒有銀行愿意買。

1.5億元的“缺口”無關大局，但這件事卻是地方債2011年7月以來首現發行流標。說得嚴重一些，它意味著部分地方政府的信用度正遭受市場“質疑”。

不少市場人士也認為，原因可能是財政存款分配的問題，部分銀行拿到的“好處”不夠，所以在投標時不夠“給力”而導致流標。

銀行購債和財政存款“配套”，這一直是地方政府發債的“重要技術”。對銀行而言，地方政府財政存款一直是成本最低的負債來源之一，尤其在“影子銀行”活躍導致一般儲戶“存款搬家”的情況下，財政存款更可以說是一些銀行重要的生存基礎。曾有某股份制銀行中部地區分行的人士對《南風窗》記者說，如果有人能拉到省會城市區級財政的存款，該行可以直接給個支行副行長干。

長期研究地方債的上海財經大學公共政策與治理研究院副院長鄭春榮對《南風窗》記者分析，部分地區地方債流標，財政存款分配可能是原因之一，但另一種“技術性原因”也不無可能。他表示，我國地方債競標模式還存在不少制度性缺陷，一些地方政府會授意當地金融機構，比如城商行在競標時“抬轎子”，確保全部發行成功。如果流標，很可能是當地政府沒有“策劃好”。

對于遼寧部分地方債的流標，市場分析也不過停留在推測層面。但可以肯定的是，中國地方債自主發行的利息成本正在普遍升高。

以遼寧本次專項債的發行為例，其利率的投標區間為3.47%～3.99%，但最后中標利率落于上限3.99%。而在2014年試點地方債“自發自還”以來，很多地方債發行的中標利率都接近于投標區間的下限。利率作為風險的補償，理論上講，這意味著地方政府的信用并不像以前那么堅挺。

民生證券固定收益研究負責人李奇霖的統計顯示，截至8月10日，共有24支地方政府債券利率高于投標下限。其中，18支地方債利率高出下限0.02個百分點，1支地方債利率高出下限0.2個百分點。

此外，4支地方債利率高出下限0.3個百分點，1支地方債利率高出下限0.56個百分點，它們均靠近投標利率區間上限。不過李奇霖也認為，利率的略微上浮是在“技術范圍”之內，不用過度解讀。

但從經濟數據來看，遼寧債券的利率上行是有一定道理的。2015年上半年，遼寧省經濟增速同比增長2.6%，大幅低于全國平均水平。在財政收入上，近年該省增速連續下滑，去年還首次出現負增長。今年上半年，全省一般公共預算收入同比下降22.7%，全國排名靠后。

增長潛力上，遼寧也不被看好。該省經濟結構以鋼鐵、水泥、石化、汽車、裝備等傳統產業為支柱，產業發展以投資拉動、政府主導為主要特征。在產能過剩、經濟下行的壓力下，增長可持續性遭受質疑。

圖為營口港。

此外，18支高出利率下限0.02個百分點的地方債發行人包括了重慶、黑龍江、四川、寧夏、湖北、廣西、江蘇等省市。其中，僅江蘇省為東部發達地區。但一項數據顯示，截止到2013年，江蘇曾一度以8024億元地方債務全國居首。盡管經濟發達，但負債存量太多，也意味著風險的增大。

從遼寧部分地方債的流標，江蘇等省市地方債發債利率走高的趨勢來看，地方債的利率和風險逐漸在“匹配”。那么，這是否真的意味著中國地方債發行有了市場化的苗頭呢？

和遼寧省經濟發展狀況相似，東北另外兩個省份黑龍江、吉林，在今年的地方債發行中并未出現利率明顯上浮或流標的情況。從這角度來說，遼寧的流標和利率上升無法說明背后是不同地區的信用差距在對發債起作用。

但是，《南風窗》記者也注意到，遼寧省流標的債券品種是專項債，而其一般債券并未流標。兩種債券的分類標準是資金用途和償還資金來源，一般債券是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時經費不足而發行的債券，后者是指為了籌集資金建設某項特定工程而發行的債券，比如修橋、鋪路。

對一般債券的償還，地方政府通常以本地區的財政收入作為擔保，這意味著以整個地方政府的信用作為擔保。而專項債券則是以特定項目建成后，取得的收入作為還款的保證。在這個意義上講，專項債券的還款保證不如一般債券堅實。

《南風窗》記者查閱遼寧省專項債券披露文件發現，遼寧2015年首批專項債券總共11億元，分為5年期和10年期，計劃發行額都是5.5億元，出現部分流標的是后者。這11億元專項債的項目投向是“建興高速公路BT項目”等3條高速公路項目，而償債資金來源全部都是“通行費收入”。

近年來，高速公路收費的“糊涂賬”一直是媒體熱炒的話題。在一些地區，高速公路“過剩”早已是公開的秘密，路修好了，沒有汽車跑，投資數十億的高速公路只能閑置。

前不久，交通部發布的2014年全國收費公路統計公報顯示，截至2014年底，全國收費公路通行費收入為3916.0億元，全國收費公路支出總額為5487.1億元，全國收費公路收支缺口為1571.1億元，相比去年同期的661億元，同比增長137%。其中，高速公路獨占大頭，收支缺口1359.6億元。

遼寧是東三省最發達的省份，或許并不存在高速公路“過剩”的現象，但金融機構有這種擔憂也實屬正常。

不過，也有觀點認為專項債和一般債的償付能力并無太大區別。中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師關飛對《南風窗》記者分析，作為一般債的償付保證，公共財政預算收入的主要來源是稅收，而稅收的法定效力高，從償債資金來源來看，兩者的確有一定差異。但無論是一般債，還是專項債，償債資金都納入預算管理，從這個角度上來看，它們償付能力可以說沒有區分。

除了信用風險之外，過度配置低收益資產也不是銀行愿意看到的。鄭春榮認為，對銀行而言，地方政府債券過多配置會影響自身資產的整體收益。在以前，地方政府通過城投公司向銀行舉債，年利率可能7%～8%，但目前發行的地方債券利率都在4%以下。這樣的低風險低收益資產如果配置太多，利潤降低，會影響上市銀行的整體業績乃至股價。

再換個角度看，盡管地方融資平臺的平臺債收益高也意味著風險高，但一定程度講，它們和地方債券的信用差異并無本質區別。在中國特殊的國情之下，它們都是以地方政府的信用作為顯性或者隱性的背書，因為沒有地方大員敢于吃下地方債券違約的第一支“臭螃蟹”。而現在平臺債幾乎被禁，卻要銀行配置信用“差不多”、收益卻要低得多的資產，銀行必然會有自己的盤算。

中國地方債的發行，最重要的一環是調動銀行“胃口”。如何調動？必須考慮銀行的現實需求。以目前正推行的債務置換為例，其為銀行帶來的最大好處之一是對銀行資本金的“松綁”。

2013年頒布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》規定了銀行資產風險權重的差別計算方式。比如，其五十七條規定，商業銀行對我國中央政府和中國人民銀行債權的風險權重為0%，這意味著銀行購買財政部發行的國債和央行債券不會占用資本金。

而其第五十八條規定，商業銀行對我國公共部門實體債權的風險權重為20%。我國公共部門實體包括：（一）除財政部和中國人民銀行以外，其他收入主要源于中央財政的公共部門。（二）省級（直轄區、自治區）以及計劃單列市人民政府。

也就是說，地方債券只計算20%的風險權重，這比平臺借款的風險權重低得多。2010年，銀監會曾規定，地方政府的平臺債會按照現金流覆蓋比例劃分不同的風險權重，最低的“全覆蓋”都是100%，而最高的無覆蓋是300%。而在今年推動的債務置換大潮中，一部分平臺債將被視為地方債務納入置換范圍。

按照銀行資本金監管規定，權重越高越意味著該項資產對資本金的占用程度越高。因而，置換后的債券盡管收益低，但占用銀行的資本金卻更少，這是國家給予銀行的重要“甜頭”，也是銀行愿意“換債”的重要動力。

長期以來，對中國銀行業來說，它們主要擔心3個現實的問題：一是資本金，二是存貸比，三是短期融資能力。目前，第一個問題已被債務置換幫了一把，加上經濟下行，銀行資產擴張速度變慢，問題已暫無大礙。此外，存貸比在執行了20年之后已于今年6月取消。現在，銀行最大的顧忌可能是第三項，即在金融市場的短期融資能力。

在新一輪地方債自發自還的浪潮中，是否能調動銀行的積極性，關鍵就在于提高地方債流動性，最好可以作為其在金融市場進行短期融資的工具，但這太難。

決定債券是否發行成功以及發行利率的主要因素中，除了信用風險，還包括了流動性風險。簡而言之，前者是指發行人是否有足夠的能力和意愿還款，后者則是指購入債券之后，能否在需要資金的時候及時賣出變現，緩解自身資金壓力。

實際上，短期融資能力對商業銀行極其重要。在2013年中，不少股份制銀行都遭到了前所未有的“錢荒”，其背后根源即在我國金融市場特別是貨幣市場，商業銀行的短期融資能力一直是“短板”，流動性強的短期融資工具太少是重要原因之一。

目前而言，地方債的信用差異正在進一步分化，但流動性問題則暫時難以解決。特別是“3萬億”地方債置換計劃的推出，銀行承受能力正經受考驗，一些銀行未必真的有多大興趣。一個簡單的道理是：大家手上這個東西太多，你能賣給誰？

除了債務置換導致的“數量沖擊”之外，中國債市本身就流動性很差。不論是銀行、保險公司還是基金公司，其對債券多半是長期配置，持有到期而獲取利息的收益，而交易并不活躍。

為解決這個問題，監管部門對地方債券給予了諸多政策支持。關飛分析，這些支持包括：地方債納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵（質）押品范圍，納入中國人民銀行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質）押品范圍，納入商業銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，并按規定在交易所市場開展回購交易。

簡單理解，即商業銀行在缺乏資金時可以通過以上3種中短期融資工具向央行融資，但必須有質押物或者抵押物，而商業銀行手中地方債券可以作為質押物或者抵押物使用。

政策支持對商業銀行還是存在一定的吸引力。但是，以上3種中短期融資工具的運用，商業銀行必須要向央行申請，最終獲得融資規模和利率，并不取決于商業銀行，而取決于央行。換言之，所謂央行的支持，也不過是僅僅停留在“可能性”上。

此外，地方債發行的市場化還有賴于我國債券市場的進一步發展，特別是市場整體流動性的提高。自由市場流動性改善，地方債才有可能成為金融機構之間互相融通的融資工具，而不是僅僅停留在向央行“借款”的質（抵）押物層次上。實際上，前者是市場主體自由交易，這是真正的市場化，而后者不過是央行的“權力調控”而已。

地方債發行的市場化，依然任重道遠。以債券評級而言，目前似乎尚不具備市場化的基礎。《南風窗》記者統計發現，隨著經濟下行，各省份財政狀況差異越發拉大，2015年上半年，有的省份財政收入同比增長20%以上，而有的省份同比為負增長超過20%。但有意思的是，“獨立第三方”的評級機構給出的評級竟然是一樣的，都是AAA級。

或許，這種毫無差別的信用評級以及它背后的政商邏輯，才是中國地方債發行市場化的最大“軟肋”。