我國乳制品上市公司財務分析★——以伊利、蒙牛、三元、光明四大乳品企業為例

李永樂 唐 劍

(1.中國地質大學(北京)土地科學技術學院 2.對外經濟貿易大學)

我國乳制品行業在近十年來增長速度驚人，幾乎每隔一年翻一番，但是，中國人均奶消費量與很多國家相比都有很大的距離，成規模的消費市場還遠沒有形成。以往我國乳制品行業重心在營銷與成本之間進行權衡，但是近年來我國乳制品行業的競爭格局顯然不再是營銷策略與產品成本的競爭，而是軟實力與硬實力相結合形成的綜合實力競爭。從以往的銷售策略與產品成本大戰走向高級的財務結構等軟實力的比拼。本文選取了4家大型乳制品上市公司的財務指標作為研究對象，分析不同企業的財務狀況。

一、我國乳制品行業的資產負債分析

（一）經營資產與投資資產結構分析

對企業的經營資產與投資資產的結構進行分析，有助于我們了解企業的經營戰略以及相應的資產產生對應的利潤情況。對于經營主導型企業，其經營資產應該占絕大多數，對于投資主導型企業，其投資資產應占主要部分。據此，編制了我國乳制品4大企業的經營資產與投資資產的結構分析表，如表1和圖1所示。

表1 經營資產與投資資產的結構分析表 單位：億元

圖1 經營資產與投資資產的結構分析圖

由表1和圖1可知，四大乳制品企業都是經營資產占主導地位，投資資產僅有一小部分。可見，以上企業都是經營主導型企業。即主要通過經營資產來創造企業的利潤。

（二）上下游關系管理

1.下游關系管理

企業與下游顧客的關系可以從資產負債表的應收賬款、應收票據和預收賬款的本年度變化情況來探知。通過以下公式可以簡要估算：

從下游客戶占用總資金=本期應收票據增加額+本期應收賬款增加額-本期預收賬款增加額

據此，可以編制相應的從下游客戶占用資金的比較分析表，如表2和圖2所示。

表2 從下游客戶占用資金的比較分析 單位：億元

圖2 從下游客戶占用資金的比較分析

由表2和圖2可知，四大乳制品企業中，伊利在2013年對下游企業有很強的議價能力，占用了下游企業6.46億元資金。在現代買方市場的情況下，伊利能占用如此多資金，可見其存貨的競爭實力與企業的議價能力是很強大的。2012年，由于宏觀經濟的影響，以上企業都沒能從下游顧客中占取到太多“便宜”。蒙牛集團前兩年對下游企業的控制力不強，但是在2013年占用下游企業資金8億多元，可見2013年蒙牛集團的競爭實力有了大幅度增長，這種增長是曇花一現還是可持續性的控制還得借助以后年度的經營來分析。三元集團對下游企業的控制力強大，也沒有讓下游企業占用太多“便宜”可能與其嚴格的銷售策略有關。光明集團在前兩年沒有體現出對下游企業的控制力，但是在2013年占用了下游企業3億多元的資金。

2.上游關系管理

企業與上游供應商的關系可以從合并資產負債表的應付賬款、應付票據、預付賬款和存貨年末余額情況來探知。首先，通過以下公式可以簡要估算四大乳制品企業占用上游供應商的資金額。

從上游供應商占用總資金=應付票據期末余額+應付賬款期末余額-預付賬款期末余額-存貨期末余額

據此，可以編制相應的從上游供應商占用資金的比較分析表，如表3和圖3所示。

由表3和圖3可知，伊利集團和蒙牛集團對上游企業的競爭實力較強，在經營過程中占用了上游企業的資金。而三元集團這種競爭優勢則不明顯。光明集團與上游企業的競爭能力顯得不是很穩定，2011年和2013年被上游企業占用了資金，2012年則占用了上游企業的資金。一般而言，在現代買方市場的經濟條件下，對于三元集團和光明集團卻顯示不出這種競爭優勢，可見，公司的議價能力與利用商業信用支持企業經營活動的能力還是和伊利集團與蒙牛集團有差距的。

（三）母公司與合并報表分析

在母公司與合并報表分析中，主要分析乳制品企業母公司控制性資源撬動增量資源的效應，通過以下公式可以簡要估算：

控制性投資增量總額=母公司控制性投資-合并報表控制性投資

表3 從上游供應商占用資金的比較分析 單位：億元

圖3 從上游供應商占用資金的比較分析

伊利集團2013年合并報表資產總額328.8億元，母公司報表總額276.4億元，中間52.4億元差額為子公司的資產總額。從伊利集團母公司報表的控制性投資（長期股權投資、其他應收款、預付款項）來看，三者增量總額為126億元。即伊利集團用了126億元，撬動了子公司的增量資源52.4億元。

蒙牛集團2013年合并報表資產總額392.4億元，母公司報表總額188.4億元，中間204億元差額為子公司的資產總額。從蒙牛集團母公司報表的控制性投資（應收一家子公司款項，于子公司的投資，來自子公司貸款）來看，三者增量總額為137.3億元。即蒙牛集團用了137.3億元，撬動了子公司的增量資源204億元。

三元集團2013年合并報表資產總額35.2億元，母公司報表總額37億元，中間有-1.8億元差額，可見，三元集團合并報表資產總額不及其母公司資產總額，子公司經營業績糟糕，虧損過大。

光明集團2014年資產總額128.8億元，母公司報表總額94億元，中間 34.8億元差額為子公司的資產總額。從光明集團母公司報表的控制性投資（長期股權投資、其他應收款、預付款項）來看，三者增量總額為24.6億元。即光明集團用了24.6億元，撬動了子公司的增量資源34.8億元。

綜上所述，伊利集團母公司的控制性資源撬動增量資源的效應不強；蒙牛集團母公司的控制性資源撬動增量資源的效應強大；三元集團合并報表資產總額不及其母公司資產總額，子公司經營業績糟糕，虧損過大；光明集團母公司的控制性資源撬動增量資源的效應較強。

二、我國乳制品行業的利潤分析

（一）我國乳制品行業的利潤結構質量分析

1.伊利集團

伊利集團部分與利潤相關的指標如表4所示：

表4 伊利集團利潤結構表 單位：億元

從2011～2013年，伊利集團的核心利潤相對于營業外收入和投資收益而言，一直居于主體地位，綜合Synthesis表面伊利集團利潤結構清晰，核心業務強勢，存貨競爭實力強大。可能在2012年受宏觀經濟不景氣影響，在2012年凈利潤下降，但是在2013年隨著經濟形勢的好轉其利潤強勢回歸。但是雖然核心利潤居于主導地位，其營業外收入對凈利潤的貢獻也很高，并且營業外收入多數是政府補助，這些補助持續性相對而言較差。

2.蒙牛集團

蒙牛集團部分與利潤相關的指標如表5所示：

表5 蒙牛集團利潤結構表 單位：億元

蒙牛乳業從2011～2013年其凈利潤與核心利潤大體相當，再結合其投資資產只占總資產的一小部分，由此我們可以估計蒙牛集團的投資收益和營業外收入數額很小。顯示出蒙牛集團其主營業務突出，核心競爭能力強健。與此同時，與伊利集團類似，在2012年其核心利潤和凈利潤相對于前后兩年均有回落，因此，更能肯定這種回落與宏觀經濟環境的變化是密不可分的。

3.三元集團

三元集團部分與利潤相關的指標如表6所示：

表6 三元集團利潤結構表 單位：億元

從以上指標可以得出，從2010～2013年，三元集團的核心利潤一直為負，表明其核心的經營活動不好，入不敷出。而其凈利潤卻也一直在零附近徘徊，再從其營業外收入可知，營業外收入對凈利潤貢獻巨大，從另一個側面表面公司經營業績慘淡，只能依靠一些非經常性項目來補虧。投資收益對凈利潤的貢獻作用更加巨大，也表明公司主營業務缺乏盈利能力。

具體分析其核心利潤一直為負的原因，發現有以下幾點：

(1)三元集團的銷售市場過于單一，相當部分銷售收入集中于北京市場。與此同時，受伊利，蒙牛等其他品牌的“入侵”，三元集團在北京市場的占有率卻一直下降。

圖4 三元集團歷年北京市場占有率

(2)三元集團的毛利率處于行業平均水平以下，導致其盈利能力較弱。毛利率較低的原因可能是產品的定價較低或者產品的成本過高。如果是產品定價過低，再結合其北京市場占有率的持續下跌狀況可知：三元集團的產品定價低，卻賣得不好，可見其產品的競爭能力在持續下降。如果是產品成本過高，則表明三元集團的內部成本控制水平不高，徒增了大量非增值成本。

4.光明乳業

光明乳業部分與利潤相關的指標如表7、表8所示：

表7 光明集團利潤結構表 單位：億元

表8 乳制品行業四大公司毛利率對比表

光明乳業從2011～2013年，其核心利潤與凈利潤一直持續增長，并且投資收益和營業外收入占利潤的一小部分，顯示其主營業務突出，并且出現了穩定增長的勢頭。而且光明乳業的毛利率在四家企業中是最高的，雖然規模不及蒙牛和伊利，但也具備自己獨有的競爭實力。

（二）杜邦分析

表9為我國乳制品行業的杜邦分析數據：

表9 乳制品行業杜邦分析

在2013年，四大公司中伊利集團的凈資產收益率最高，比較其他三家上市公司，發現伊利集團的銷售凈利率和總資產周轉率最高。從這個指標可見伊利集團的產品競爭實力很強，資產利用效率最高。光明集團的毛利率最高，但是其銷售利潤率卻不高，可見其期間費用的利用效率沒有蒙牛集團和伊利集團高。三元集團的凈資產收益率為負，主要為銷售凈利率為負導致，而且虧損較大。

三、我國乳制品行業的現金流量分析

（一）充足性分析

充足性指企業具有足夠的經營活動現金流，并且可以滿足企業的正常運轉以及規模擴張的需要。企業的血液就是經營活動現金流量，是企業的主要經濟業務活動的保障。

企業經營活動現金流量的充足性主要表現在企業經營活動現金流量能夠支持企業正常運轉。因此，企業若想僅靠內部積累維持目前的生產經營能力，其經營活動現金流入量必須能夠彌補當期的下列支出和費用。

（1）本期經營活動現金流出量

（2）固定資產折舊

（3）無形資產和其他長期資產攤銷

（4）相應的利息，股利支出

只有這樣，其經營活動現金流量才具備充足性的特點，現有規模下的簡單再生產才能得以持續。

1.伊利集團

以下表10是與伊利集團經營活動現金流量充足性相關的數據。

表10伊利集團經營活動現金流量充足性分析表 單位：億元

由表10可以看出，伊利集團近幾年來經營活動現金流量非常充足，體現了其強大的經營能力以及存貨的競爭實力。在三大現金流中，伊利集團的主要現金流入為經營活動，主要現金流出為投資活動。再分析其投資活動現金流出的具體項目發現，在2011～2012年，主要為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，在2013年，主要為“支付其他與投資活動有關的現金”，有89億元，從附注中得知這部分資金為“購買理財產品本金”。而其“購買理財產品本金的收回”有60元，在附注中“投資收益”看到其中“理財產品的投資收益”有1億元，可見這部分理財產品多數是一年之內的短期投資，并且這60億元一年內產生了1億元的收益。從另一角度來說，伊利集團在2013年閑置了大量的資金，沒有找到更好的投資方向，只能投資短期理財產品獲取低微的回報。

2.蒙牛集團

表11是與蒙牛集團經營活動現金流量充足性相關的數據。

表11蒙牛集團經營活動現金流量充足性分析表 單位：億元

由表12可以看出，蒙牛集團經營活動現金流量充足，能夠滿足未來期間相應固定資產與無形資產的補充，并且經營活動現金流量穩定，能支持企業未來的長期發展。

3.三元集團

表12是與三元集團經營活動現金流量充足性相關的數據。

表12三元集團經營活動現金流量充足性分析表 單位：億元

由表12可以看出，三元集團的經營活動現金流量充分性不足，不能彌補企業未來期間的現金流出。可見其經營狀況不佳，經營業務不強。未來很可能出現經營危機。并且籌資活動中現金流入主要為“取得借款收到的現金”，其“吸收投資收到的現金”為0。然而其經營活動又不能提供充足的現金流，只能借新錢還舊錢，并且借來的資金還要支持企業的發展，可見其面臨巨額的現金短缺壓力。

4.光明集團

以下表13是與光明集團經營活動現金流量充足性相關的數據。

表13光明集團經營活動現金流量充足性分析表 單位：億元

由表13可以看出，從2011～2014年，總的來說光明乳業經營活動現金凈流量是充足的，其經營活動現金流量波動幅度較大，反映企業的經營業務不是特別穩定，經營環境，競爭格局復雜多變。

（二）匹配性分析

1.伊利集團

表14反映了伊利集團三大現金流量結構。

表14 伊利集團現金流量結構表 單位：億元

表14可知，伊利集團投資活動現金流，經營活動現金流和籌資活動現金流有良好的匹配性，投資活動的流出能及時有相應的資金支持，并且在2013年中，“吸收投資收到的現金”為61億元，“取得借款收到的現金”為53億元。可見伊利集團吸收投資的能力極強，表面其公司經營能力被廣大投資者認可。但是穩定的籌資現金來源還是“取得借款收到的現金”，雖然充分利用財務杠桿，未來可能會有高報酬，但是也有到期還本付息的壓力。

2.蒙牛集團

表15反映了蒙牛集團三大現金流量結構。

籌資活動現金流量和經營活動現金流量能夠滿足企業的擴張需求。在2013年蒙牛的投資活動現金流出與籌資活動現金流入劇增，原因是在2013年蒙牛集團收購了國內奶粉企業排名前十的雅士利集團，旨在發展其嬰幼兒配方奶粉的業務。但是其融資的主要方式是銀行貸款，從管理層的角度分析，通過債務杠桿而不通過權益方式融資，愿意獨自承擔風險，可見企業管理層對未來的經營活動有充分的信心。但是不可避免地，企業會面臨更大的風險。

3.三元集團

表16反映了三元集團三大現金流量結構。

三元集團在2011年主要向外借錢投資，在2012年經營活動現金流量不能滿足企業投資活動和到期還本付息的壓力，在2013年三大現金流量都為負數，可見，企業現金緊張，尤其是經營活動現金流量，難以支持企業的長期發展。

4.光明集團

表17反映了光明集團三大現金流量結構。

由表17得知，光明乳業的投資活動一直是巨額的現金流出，而這部分現金流出主要為“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，可見光明在迅速發展自己的公司規模，為以后的發展奠定基礎。并且其投資活動現金流出用經營活動和籌資活動現金流入來滿足，可見其現金流有很好的配合性。但是美中不足的是，其籌資活動現金流入主要是靠“取得借款收到的現金來滿足的”，取得這部分現金要面臨到期還本付息的壓力，而“吸收投資收到的現金”只是一小部分，可見，光明乳業吸收投資的能力欠佳或者避免高成本的股權投資。

四、主要結論和建議

（一）主要研究結論

縱觀我國乳制品四大企業，伊利集團作為行業的龍頭老大，其強大的經營能力以及存貨的競爭實力讓其他企業望塵莫及，對上下游企業也是具備兩頭吃的能力，但是其母公司的控制性資源撬動增量資源的效應不強。其主營業務突出，盈利能力強，利潤結構符合企業的發展戰略，現金利潤結構符合企業的發展戰略，現金流量充足，但是過多的現金讓伊利集團卻有資金閑置的壓力而不得不投資短期理財產品以獲取微薄的收益。

蒙牛集團其經營能力以及存貨的競爭實力雖不及伊利集團，但是也顯示了強大的實力，表現為母公司的控制性資源撬動增量資源的效應強大，主營業務突出，盈利能力較強，利潤結構符合企業的發展戰略，現金流量較為充足。對上游企業具備良好的控制能力，對下游企業的控制力表現不太明顯。再結合其2013年收購雅士利集團的股份，可見蒙牛大有不斷擴張之勢頭。但是這種勢頭主要由銀行的借款貢獻，企業將面臨巨額到期還本付息的壓力。

三元集團對上下游企業的控制力不強，合并報表資產小于母公司資產，子公司經營業績糟糕，虧損過大。其核心利潤為負數，凈利潤也一直在零附近徘徊，非經常性項目對凈利潤貢獻巨大，經營活動現金流量充分性不足，不能彌補企業未來期間的現金流出。

光明集團對上下游企業的競爭實力不穩定，沒有“兩頭吃”的能力，但是在上游企業占用資金的情況下，能從下游企業彌補；在下游企業占用資金的情況下，能從上游企業彌補。其母公司的控制性資源撬動增量資源的效應較強，用了24.6億元，撬動了子公司的增量資源34.8億元。其核心利潤與凈利潤一直持續增長，毛利率最高，但是其銷售利潤率卻不高，可見其期間費用的利用效率沒有蒙牛集團和伊利集團高效。經營活動現金流量波動幅度較大，可能表明企業的經營業務不是特別穩定，經營環境，競爭格局的復雜多變。

（二）建議

針對我國乳制品上市企業的綜合分析，“馬太效應”在四家公司中體現得淋漓盡致。伊利集團各方面經營活動都十分強勢，為企業不斷積累了大量的資金，但是，大量的資金如何處置，伊利集團或許有比投資短期理財產品更為明智的選擇。對于行業龍頭企業，其母公司的控制性資源撬動增量資源的效應卻顯得十分無力，因此，伊利集團應更為有效利用其老大哥的地位來撬動子公司的增量資源。

蒙牛集團競爭實力雖然不及伊利集團，但是其經營能力也不容小覷。只是對下游企業的控制力應當加強，這不僅需要蒙牛的議價能力，更需要蒙牛的存貨更加有市場前景。面對未來巨額的資金償還壓力，蒙牛應當在以后經營活動中更為謹慎，保持經營現金流入的穩定性。

對于三元集團，首先應當不斷擴大其產品在京外的影響力，來提升三元集團的知名度。其次，得奶源者得天下，三元集團的奶源分布不像伊利蒙主要在北緯47度的黑龍江和內蒙古，而是在北京周邊，奶源不及行業龍頭。最后，液態奶的毛利率在中國不及10%，而奶粉的毛利率在中國能達到70%，因此三元集團應大力發展奶粉制品而不是液態奶。

光明集團應主要加強對上下游企業競爭能力，這也需要企業的議價能力與存貨品質的提高。毛利率最高，銷售利潤率卻不高的尷尬局面，需要光明集團更為有效利用其主要的期間費用，降低非增值的費用。最后，經營活動現金流量的不穩定為企業帶來了不確定風險，這也需要光明集團制定更為合理的現金預算，保持經營活動現金流的穩定流入。

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