現(xiàn)金股利政策與上市公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析

（鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)系 河南鄭州450000）

一、引言

自我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，國(guó)內(nèi)上市公司的分紅機(jī)制一直未能有效建立起來(lái)，這使得上市公司成為資本市場(chǎng)的“鐵公雞”。近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)著力推動(dòng)上市公司的分紅機(jī)制建設(shè)，推出了一系列的行政法規(guī)，這在很大程度上提升了上市公司分紅的動(dòng)力。當(dāng)然，行政法規(guī)是推動(dòng)上市公司分紅的動(dòng)力之一，但從財(cái)務(wù)管理學(xué)角度而言，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞才是決定其分紅的重要因素。對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司而言，現(xiàn)金股利政策與公司業(yè)績(jī)之間是否存在著密切的聯(lián)系，這是學(xué)術(shù)界值得探討的課題。

二、理論分析與研究假設(shè)提出

根據(jù)財(cái)務(wù)管理學(xué)的有關(guān)理論，上市公司現(xiàn)金股利的多少在很大程度上取決于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞。這是因?yàn)楝F(xiàn)金股利是從上市公司當(dāng)年度凈利潤(rùn)中提取的一部分現(xiàn)金，并向投資者發(fā)放。從這一角度而言，用于現(xiàn)金股利發(fā)放的現(xiàn)金多少在很大程度上受上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的影響。當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)，那么可用于派發(fā)的現(xiàn)金股利金額就會(huì)越高；相反，當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，則可用于派發(fā)現(xiàn)金股利的金額就會(huì)越低。同時(shí)，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)，往往會(huì)通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利來(lái)向市場(chǎng)透露良好的信號(hào)，以促進(jìn)上市公司股價(jià)上漲。因此，本文提出研究假設(shè)：上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與現(xiàn)金股利存在著正相關(guān)關(guān)系，即上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫敲雌洮F(xiàn)金股利的金額也就越高。

三、研究設(shè)計(jì)

研究上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，必須先明確相應(yīng)的變量。根據(jù)財(cái)務(wù)管理學(xué)的理論，反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高低的指標(biāo)非常多，學(xué)術(shù)界常用的指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率及每股收益等。與此同時(shí)，考慮到現(xiàn)金股利的派發(fā)需要現(xiàn)金的支持，因此，在上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中增加每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)，從而組成衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。同時(shí)，現(xiàn)金股利變量的衡量指標(biāo)采用上市公司當(dāng)年度每10股的現(xiàn)金股利發(fā)放金額（見(jiàn)表1）。

表1 因變量與自變量的解釋和說(shuō)明

根據(jù)研究要求，本文選擇了2012年與2013年滬深兩市派發(fā)過(guò)現(xiàn)金股利的上市公司，并且剔除B股上市公司、ST與*ST上市公司和金融行業(yè)上市公司，組成1 702個(gè)研究數(shù)據(jù)的研究樣本。本文研究所用到的變量數(shù)據(jù)均來(lái)自于上海證券交易所、深圳證券交易所和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

（一）Pearson相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析是檢驗(yàn)變量之間變化相關(guān)程度高低的研究方法，是初步判斷變量之間統(tǒng)計(jì)關(guān)系的方法之一。根據(jù)本文的研究要求，選擇上市公司現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率、每股收益及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。從分析結(jié)果（見(jiàn)下頁(yè)表2）來(lái)看：上市公司現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率、每股收益及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在著正相關(guān)關(guān)系，符合本文的研究假設(shè)。其中，現(xiàn)金股利與每股收益的相關(guān)程度最高，Pearson相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.825，且與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的Pearson相關(guān)系數(shù)也分別達(dá)到了 0.454、0.515和 0.452。另一方面，各自變量之間也存在著高度的相關(guān)性。凈資產(chǎn)收益率分別與總資產(chǎn)收益率、每股收益的Pearson相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.86、0.691；總資產(chǎn)收益率與每股收益的Pearson相關(guān)系數(shù)也達(dá)到了0.678；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與銷售利潤(rùn)率的Pearson相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.898。

（二）因子分析法

因子分析法是基于統(tǒng)計(jì)學(xué)分析方法的多元統(tǒng)計(jì)方法，其目的在于濃縮數(shù)據(jù)，將一個(gè)或少量的公共因子來(lái)解釋多個(gè)變量數(shù)據(jù)的共同變化，從而解決統(tǒng)計(jì)分析過(guò)程中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，如多重共線性問(wèn)題等。在本文的Pearson相關(guān)性分析中，各自變量之間出現(xiàn)了高度的相關(guān)性。凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率之間均出現(xiàn)了高度的相關(guān)性。因此，為確保現(xiàn)金股利與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間影響關(guān)系的分析開(kāi)展，本文先采用因子分析法予以解決。

表2 上市公司現(xiàn)金股利與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間Pearson相關(guān)性分析

表3 ROE、ROA和EPS的KMO與Bartlett檢驗(yàn)

表4 ROE、ROA和EPS的總方差解釋表

表5 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率的KMO與Bartlett檢驗(yàn)

表6 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與銷售利潤(rùn)率的總方差解釋表

1.凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益的因子分析。首先，從KMO與Bartlett檢驗(yàn)來(lái)看，上市公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益之間的KMO值為0.712，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益適合進(jìn)行因子分析法。同時(shí)，Bartlett球形檢驗(yàn)的顯著性為0.000，小于1%的顯著性水平，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益之間具有相關(guān)性，適宜進(jìn)行因子分析（見(jiàn)表 3）。

其次，從總方差解釋表來(lái)看，因子分析法對(duì)凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益提取了一個(gè)主因子，本文將該主因子定義為 “盈利能力因子”。這個(gè)主因子可以解釋凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化的82.975%，解釋程度較高（見(jiàn)表 4）。

最后，從旋轉(zhuǎn)因子負(fù)載值來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益所提取的一個(gè)主因子與其之間的關(guān)系可以用如下的公式表述：FACTOR1=0.938ROE+0.933ROA+0.860EPS

根據(jù)該計(jì)算公式，可以計(jì)算得到關(guān)于凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益這三者主因子的綜合得分。計(jì)算得出ROE、ROA和EPS旋轉(zhuǎn)因子負(fù)載值分別為 0.938、0.933、0.860。

2.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率的因子分析。同樣地，從KMO與Bartlett檢驗(yàn)來(lái)看，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與銷售利潤(rùn)的KMO值為0.500，勉強(qiáng)適合進(jìn)行因子分析法。同時(shí)，Bartlett球形檢驗(yàn)的顯著性為0.000，小于1%的顯著性水平，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與銷售利潤(rùn)率之間具有相關(guān)性，適宜進(jìn)行因子分析（見(jiàn)表5）。

其次，從總方差解釋表來(lái)看，因子分析法對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率提取了一個(gè)主因子，本文將該主因子定義為“創(chuàng)造利潤(rùn)因子”。這個(gè)主因子可以解釋主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化的94.889%，解釋程度較高（見(jiàn)表6）。

最后，從旋轉(zhuǎn)因子負(fù)載值來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率所提取的一個(gè)主因子與其之間的關(guān)系可以用如下的公式表述：FACTOR2=0.974CROA+0.974ROS。

根據(jù)該計(jì)算公式，可以計(jì)算得到關(guān)于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率這三者主因子的綜合得分。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與銷售利潤(rùn)率的旋轉(zhuǎn)因子負(fù)載值都為 0.974。

（三）多元線性回歸分析

多元線性回歸分析是檢驗(yàn)各自變量對(duì)因變量影響方向及影響程度的研究方法，對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)事物之間的影響關(guān)系有著顯著的效果。前文已經(jīng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益以及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率之間的高度相關(guān)性采用了因子分析法予以了消除，這不會(huì)影響到多元線性回歸分析的開(kāi)展。因此，本文采用SPSS 16.0軟件對(duì)上市公司現(xiàn)金股利與盈利能力因子、創(chuàng)造利潤(rùn)因子、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量進(jìn)行多元線性回歸分析。

首先，從多元線性回歸模型的總體參數(shù)表來(lái)看，擬合度R2為0.648，調(diào)整后的R2為0.647，說(shuō)明盈利能力因子、創(chuàng)造利潤(rùn)因子與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量可以解釋上市公司現(xiàn)金股利變化的64.7%，解釋程度較好。

其次，從多元線性回歸模型的回歸方差分析表來(lái)看，模型的F檢驗(yàn)值為1 041.509，對(duì)應(yīng)的顯著性為0.000，小于顯著性水平1%，說(shuō)明該多元線性回歸模型整體顯著，模型中至少存在著一個(gè)自變量與因變量顯著的線性影響關(guān)系（見(jiàn)表7）。

表7 回歸方差分析表

最后，從多元線性回歸模型的回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)表來(lái)看，該多元線性回歸方程表示如下：

從多元線性回歸方程來(lái)看，盈利能力因子、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)上市公司現(xiàn)金股利存在著正向的影響，而創(chuàng)造利潤(rùn)因子對(duì)上市公司現(xiàn)金股利存在著負(fù)向的影響。同時(shí)，從回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)來(lái)看，在1%顯著性水平下，盈利能力因子與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的回歸系數(shù)均通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明盈利能力因子、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)上市公司現(xiàn)金股利存在著顯著的正向影響，這與本文的研究假設(shè)相符。因?yàn)橛芰υ綇?qiáng)的上市公司，其派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性越高，發(fā)放的金額也會(huì)越多；同理，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量越高的上市公司，其派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性也越高，發(fā)放的金額也越多。但是，在1%顯著性水平下，創(chuàng)造利潤(rùn)因子的回歸系數(shù)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)造利潤(rùn)因子對(duì)上市公司現(xiàn)金股利存在著不顯著的負(fù)向影響，這與本文的研究假設(shè)略有不符。這是因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和銷售利潤(rùn)率僅僅是從表面反映上市公司的利潤(rùn)水平，并非能夠體現(xiàn)上市公司真實(shí)的盈利質(zhì)量（見(jiàn)表 8）。

表8 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)表

五、結(jié)論與建議

綜上所述，通過(guò)本文的研究可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的現(xiàn)金股利與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著密切的聯(lián)系。從Pearson相關(guān)性分析來(lái)看，上市公司現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率、每股收益及每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與本文的研究假設(shè)相符。接著，本文采用因子分析法對(duì)存在著高度相關(guān)性的自變量進(jìn)行了主因子提取，解決了多元線性回歸分析面臨的多重共線性問(wèn)題。從多元線性回歸分析來(lái)看，模型的擬合度達(dá)到了0.647，表明體現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的三個(gè)自變量可以解釋現(xiàn)金股利發(fā)放金額變化的64.7%，而且從回歸系數(shù)檢驗(yàn)來(lái)看，在1%顯著性水平下，盈利能力因子和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明盈利能力因子、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)上市公司現(xiàn)金股利存在著顯著的正向影響，這與本文的研究假設(shè)相符。

對(duì)上市公司而言，盈利能力因子與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量均對(duì)現(xiàn)金股利有著顯著的正向影響，這說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量越多的上市公司，派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性越高，每股現(xiàn)金股利也越多。針對(duì)這一研究結(jié)論，本文提出兩方面的建議：一方面，上市公司要提升盈利水平，從而為現(xiàn)金股利政策提供相應(yīng)保障。上市公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)施在很大程度上取決于公司盈利能力的高低。因此，上市公司只有擴(kuò)大銷售，增加營(yíng)業(yè)收入，提升自身的利潤(rùn)水平，才能確保有足夠的利潤(rùn)空間來(lái)派發(fā)現(xiàn)金股利，保證現(xiàn)金股利政策的實(shí)施。另一方面，上市公司現(xiàn)金股利政策的實(shí)施也需要現(xiàn)金流量的支持。因?yàn)樵诂F(xiàn)金股利政策下，股利的派發(fā)是動(dòng)用上市公司的現(xiàn)金，所以只有上市公司有足夠的現(xiàn)金流量時(shí)，才有支撐現(xiàn)金股利政策實(shí)施的基礎(chǔ)。