上市公司并購融資方式對并購績效的影響研究

樂山師范學院旅游與經濟管理學院 秦 容 李 迅 張同健

一、引言

公司并購是上市公司資產重組的一種主要方式，是完善資本市場的內在性機制。公司并購始于十九世紀末期的美國，現已在全球范圍內發生過五次公司并購浪潮，從2004年起，正發生第六次全球并購浪潮。對我國上市公司而言，由于證券市場興起較晚，公司并購僅十余年的歷史。隨著2008年股權分置改革的結束，我國證券市場出現了一個并購高潮，也可以作為第六次全球并購浪潮的一個波尖。公司并購的實現需要大量資金支持，并購融資是并購的核心內容之一。我國企業資產重組中的并購融資方式主要有內源融資、債務融資和股權融資，而關于融資方式對并購績效的影響一直是一個爭議性的問題。在西方融資結構理論研究中，并未形成統一的融資結構模式。關于我國企業并購融資方式績效的研究較多，但也未得出統一結論，因此，并購融資方式對并購績效的影響有待進一步研究，相關結論對我國企業的并購實踐也具有重要的現實指導意義。

二、文獻綜述

公司并購已成為公司治理研究的一個熱點，積累了大量研究成果，為公司并購研究的深化提供了理論基礎。孟令強、龍超（2009）基于行為公司金融的視角研究了我國上市公司的并購動機，認為投資者的非理性行為導致了股票價格與價值的偏離，發現管理層的過度自信對并購帶來不利影響，二者共同造成股價泡沫和企業盲目擴張。劉峰、向凱（2009）認為，有效的公司控制權轉移市場包括如下要點：（1）控制權的轉移是一個長期過程，旨在掏空的意圖易被識破；（2）收購者需要支付一筆金額較大的收購款，以確保在機會行為出現時收購方是最大的損失者；（3）掏空是一次性行為，市場能夠阻止其再次發生；（4）掏空所帶來的負商譽能夠使掏空者在未來的商業活動中發生成本損失。黃興孿、沈維濤（2009）研究了我國上市公司并購過程中政府干預、內部人控制和并購績效之間的關系，認為國有上市公司并購中存在政府干預和內部人控制的雙重特征，且中央控制公司的并購績效優于地方政府控制公司的并購績效。趙顯亮（2010）研究了證券公司并購重組雙方股東的行為策略，認為隨著我國證券市場監管政策的成熟，證券公司的股權結構也趨于合理，并購主體對于并購重組問題的自主性愈強。田滿文（2010）認為，上市公司并購在本質上是上市公司作為一種商品進行買賣的行為，表現為公司控制權或公司產權的轉移，強調并購融資在上市公司并購活動中具有核心作用，且并購融資制度在一定程度上決定了并購效率。Shleifer、Vishny（2013）研究了上市公司并購的不同融資方式對治理績效的影響，發現內源融資有助于公司治理績效的改進，而股權融資和債務融資對治理績效不存在促進功能，銀行借款是債務融資的主要方式，但未達到預期的治理目標。萬良勇、鄭小玲（2014）研究了董事網絡的結構洞特征對公司并購的影響，發現公司在董事網絡中的結構洞位置有助于并購信息和并購機會的獲取，公司所擁有的結構洞數量與并購活動顯著正相關。Rhodes、Vishwanathan（2014）研究了金融類上市公司的并購績效，認為并購績效可用凈資產收益率、每股凈資產、主營業務增長率、資產負債率、銷售利潤率和每股收益來衡量，發現關聯交易類的并購違背了公司價值最大化的經營目標。楊志海、林漢川、趙立彬（2014）研究了創業板上市公司并購驅動力的成長機制，發現價值高估是驅動創業板上市公司并購的主要力量，目前尚未有足夠的證據來支持大股東套現驅動并購的觀點。

以上從并購動機、控制權轉移、政府干預、股權結構、交易雙方的利益博弈等方面研究了上市公司并購的內部機理，涉及到并購的資金支持問題，但對并購融資方式及其效率差異性尚未給予足夠關注，而資金融通是并購實施的前提。因此，基于并購融資方式視角的并購績效的研究具有一定的理論和現實意義。

三、理論分析與研究假設

并購融資的研究在西方公司治理領域已有很大進展，這是西方資本市場長期資產重組的結果。Donaldson最先對融資順序進行研究，認為公司不存在最優資本結構，而是根據內部融資、債務融資和股權融資的順序來選擇資本結構。在Donaldson“優序融資”理論的基礎上，Myers和Majluf將信息不對稱理論引入資本結構理論，對融資優序理論進行了完善和補充，認為在信息不對稱的條件下，與企業經理層相比，投資者擁有較少的關于企業資產價值的信息，股票價格與實際價值會產生偏離；在股票融資時，一旦股價被低估，新的投資者將獲取超過項目凈現值的收益，從而損害老股東的利益，但債務融資可避免這種現象的發生。Myers和Majluf認為，企業應優先考慮內部融資和低風險的債務融資，融資優先順序應該是內部融資、債務融資和股票融資。

并購績效不僅受到融資方式的約束，也受到其他因素的制約，需要從戰略流程的視角來考慮并購公司的成長路徑。一般而言，公司并購的過程分為并購規劃、并購交易和并購整合三個階段。并購規劃是對并購方式、融資方式、整合方法和并購績效進行規劃和預測，是并購的開端；并購交易是按照并購規劃的內容來完成并購操作，并靈活處理交易過程中出現的不確定性問題；并購整合是指并購后，對并購公司和目標公司的企業文化、技術開發、生產流程和營銷機制等進行整合，以充分發揮并購資源的優勢。

基于現有分析，結合我國上市公司并購的調研及對并購流程的認識，筆者認為上市公司并購績效除受并購融資方式的影響外，還受到并購規劃有效性、并購交易有效性、技術整合有效性、營銷整合有效性、生產整合有效性和文化整合有效性的影響。第一，并購規劃有效性是指并購交易前對并購過程戰略籌劃的有效性以及對并購整合績效預測的準確性。公司并購需要公司董事會、監事會、經理層和各部門業務骨干人員的長時期籌劃，對并購交易中出現的問題和并購整合的各個環節進行合理預測，才能取得預期的效果。第二，并購交易是完成并購的一個操作性環節，是在并購規劃的基礎上進行的，包括并購融資方式的選擇、并購方式的選擇、目標股東的選擇和并購股權比例的選擇等。第三，并購整合是公司并購的實質性階段，而技術整合是并購事件的關鍵驅動要素之一。技術整合就是并購公司和目標公司在產品技術研發能力上的整合，在技術密集型企業尤為重要。在并購整合過程中，技術整合的任務最為艱巨，不僅包括技術目標、方案、方向的整合，還包括雙方技術人員的隱性知識技能的整合，如經驗、訣竅、直覺的判斷等。要獲取技術整合的成功，必須達到深層次的人員整合的境界。第四，營銷整合是指并購公司和目標公司營銷機制或營銷系統的整合，包括營銷目標、方案和區域的整合，以及營銷人員的整合。無論是同行業并購還是跨行業并購，營銷整合的成功對并購績效均存在直接的促進作用，對流通類和倉儲類上市公司而言更是如此。第五，生產整合是指并購企業和目標企業生產機制的整合，包括生產線的整合、生產輔助設備的整合、生產計劃的整合，以及生產人員的整合等。生產整合對于大多數上市公司并購都存在直接的促進作用，尤其是制造類上市公司。當然，對于營銷類上市公司，生產整合不是關鍵性的整合任務。現代企業的生產是一個高度復雜的流程，生產整合是一個系統性工程，涉及到產成品管理、半成品管理、原材料供應、生產調度規劃、生產進度調整等多個方面，并時常與ERP建設融于一體。第六，文化整合是指并購企業和目標企業的企業文化、價值觀、經營理念的整合，是技術整合、生產整合和營銷整合的支撐性因素，是企業軟環境的整合。如果并購雙方文化整合失敗或存在各種各樣的沖突，必然導致并購的失敗。西方國家在并購規劃時極為重視文化整合，特別是跨國并購的文化整合，而我國上市公司對文化整合的認識有待加強。根據以上分析，提出如下研究假設：

H0：內源融資、債務融資和股權融資對并購績效的影響存在差異

H1：并購規劃有效性對并購績效存在促進作用

H2：并購交易有效性對并購績效存在促進作用

H3：技術整合有效性對并購績效存在促進作用

H4：營銷整合有效性對并購績效存在促進作用

H5：生產整合有效性對并購績效存在促進作用

H6：文化整合有效性對并購績效存在促進作用

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本研究以我國A股上市公司的并購事件為樣本，通過專家測評法，以7點量表制對自變量進行賦值，取值范圍為1-7之間的任一個整數。為使取值更為精確，筆者在上海證券交易所聘請了三名資深證券分析師進行打分，參考資料來源于證券交易所內部信息、國泰君安數據庫、新浪網財經數據、公司招股說明書、會計年度報表、上市公告書、審計報告、重大事件信息披露等數據源。本次數據收集自2013年7月7日起，至8月19日止，歷時43天，獲取有效樣本69份。每個樣本數據包括并購事件發生當年及并購后兩年的數據，以便對連續三年的并購績效影響因素的顯著性進行檢驗，因此，樣本均為發生于2009年和2010年的并購事件。

（二）模型構建與變量定義 基于理論分析和研究假設，本文構建模型（1），式中各變量的定義如表1所示，其中因變量和6個自變量的數據由專家打分得到。

表1 變量定義

五、實證結果與分析

（一）描述性統計 樣本特征的描述性統計分析如表2所示。并購當年及并購后第一年的描述性統計數據略去。由表2可知，各變量的樣本值基本處于正態分布，中位數與均值較為接近，樣本數據的質量較好。技術整合、營銷整合、文化整合三個變量的最小值為2，大于其他各要素，中位數也相對較高，說明這三種并購策略的應用相對成熟。同時，并購規劃、營銷整合、生產整合三個變量的標準差相對較大，說明樣本中這三個變量數據的差異較大。技術整合變量的最大值和最小值之間的差異較小，表明各公司并購重組技術較為接近。

表2 樣本描述性統計結果（并購后第二年）

（二）相關性分析 變量的相關性檢驗結果如表3所示，由表3可知，各變量之間的相關系數均小于0.4，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。相對而言，并購交易與文化整合、生產整合之間的相關性較高，說明并購整合的過程在很大程度上決定著并購后的企業文化趨向和生產能力的合成效果；生產整合和營銷整合之間的相關性較高，也說明這兩種并購整合之間存在一定的同步性。同時，并購績效與各并購變量之間均存在顯著的相關性，說明并購變量的選擇具有一定合理性，但并購績效與各并購變量間的整體擬合效果需要通過模型檢驗才能實現。

表3 相關性檢驗結果（并購后第二年）

（三）多元回歸分析 由表4可知，在并購當年，債務融資、股權融資分別與并購績效在5%和10%的水平下顯著正相關，股權融資系數大于債務融資，可見，股權融資的績效顯著大于債權融資，債權融資的績效顯著大于內源融資；對并購后第一年和并購后第二年的回歸結果進行分析可以得出同樣結論，H0得到驗證。此外，在三年中，并購規劃和并購交易均在不同程度上與并購績效顯著正相關，H1和H2得到驗證；技術整合在并購當年和并購后第一年與并購績效顯著正相關，生產整合在并購后兩年內與并購績效顯著正相關，文化整合與并購績效的相關性不顯著。

六、結論

根據多元回歸分析的檢驗結果，結合對證券市場上市公司并購事件的經驗性認識，可以得到如下結論。（1）我國上市公司并購融資方式中，股權融資的績效最好，債權融資的績效次之，內源融資的績效最差，與理性并購融資方式的績效分布截然相反。在英美成熟證券市場上，通過利用內部資金積累的內源融資效果最好，債權融資次之，而股權融資是最后的選擇。可見，我國證券市場公司并購的融資方式在未來時期可能存在明顯的調整。（2）并購規劃有效性和并購交易有效性對并購績效存在明顯的促進作用。可見，我國上市公司并購一方面開始注重并購規劃的作用，并在并購交易中遵循并購規劃的目標，在很大程度上改進了以前并購規劃和并購交易并行的不良狀態。（3）技術整合、營銷整合和生產整合對并購績效存在一定影響，但缺乏持續的顯著性。技術整合在并購后的前期的效果較好，但隨著時間的推移趨于減弱。營銷整合和生產整合在并購后的前期效果較弱，但隨著時間的推移逐漸增強。總體而言，我國上市公司并購的整合方法有待改進，整合效率有待提升。（4）文化整合對并購績效缺乏顯著影響，說明我國公司并購仍處于低水平的運作狀態，缺乏深層次的規劃和思考。西方企業將文化整合的規劃作為并購規劃的重要內容，而我國公司并購中文化整合的成功案例屈指可數，可見，我國證券市場的公司并購行為一直被一種非理性的理念所主導，存在著對并購目標本末倒置的理解。

表4 并購績效的多元回歸分析

［1］田滿文：《我國上市公司并購融資制度優化新探》，《宏觀經濟研究》2010年第1期。

［2］萬良勇、鄭小玲：《董事網絡的結構洞特征與公司并購》，《會計研究》2014年第5期。