我國宏觀經濟變量與證券市場關聯性研究

張志剛　張平

摘要：對于任何一個國家來說，國家的宏觀調控政策對證券市場有著直接的影響，而證券市場的運行和變化也是國家宏觀經濟運行狀態的晴雨表。國家宏觀經濟的發展離不開金融市場的運行，而證券市場在金融市場中占據著極其重要的地位，與宏觀經濟之間有著密切的關聯。文章對我國宏觀經濟變量與證券市場之間的關聯性進行分析和研究，為我國證券市場的穩定運行提供可靠的參考依據。

關鍵詞：宏觀經濟；證券市場；股票；關聯性

金融市場是國家宏觀經濟的重要組成部分，而在金融市場中，證券市場占據著十分關鍵的地位。金融市場的資產價格信息通過證券市場反映出來，可以說，證券市場的功能不僅僅表現在資金方面的融通，更是一個國家宏觀經濟運行基本情況的體現。對于世界上任何一個國家來說，其所具有的宏觀經濟環境都與證券市場之間有著密切的關系，國家在經濟方面的宏觀調控政策直接影響著證券市場的運行變化。因此，對宏觀經濟變量與證券市場之間的關聯性進行分析和研究，對于在宏觀經濟環境下維護證券市場的平衡、穩定發展具有重要意義。

一、研究背景概述

在金融業，證券市場的產生最初是因為企業在生產和發展中需要有充足的資金做以支撐，為了滿足企業的融資需求，促進宏觀經濟能夠平穩健康的發展，證券市場由此建立。證券市場運行與發展的影響因素主要來自于宏觀經濟變量與經濟風險，這一觀點自APT理論提出以后受到經濟領域專家學者們的關注，而自此宏觀經濟變量與證券市場之間的關系成為經濟學家們關注和研究的重點問題之一。證券市場的運行與發展一方面使資本市場活動和流通的能力增強，另一方面對于實體經濟的發展也具有一定的影響，從而對宏觀經濟變量具有影響作用。相應的，宏觀經濟變量對于證券市場又同時具有反作用，這也就形成循環機制。正是在此基礎上，國家政府通過宏觀調控的手段，對資本市場和實體經濟進行控制和協調。

任何一個新興的證券市場都必然會受到宏觀調控的干預。對于中國證券市場而言，發展時期并不長，還處于初級發展的階段，中國政府對于證券市場的宏觀調控是十分必要的。然而國家的宏觀調控從政策的制定到執行都必須建立在對宏觀經濟變量和證券市場的關系清晰了解的基礎之上，本著切實有效的原則，使宏觀調控對于證券市場的發展起到真正的作用。本文對于宏觀經濟變量與證券市場的關聯性進行研究和探討，旨在為證券市場的穩定運行和發展提供有效的參考。

二、宏觀經濟變量與證券市場關聯性的理論基礎

（一）股票定價理論

傳統上對于股票定價理論是建立在穩固理論的基礎之上，其核心思想是股票的內在價值是價格穩固的基礎，也就是說內在價值對股票價格其決定性的作用，股票價格的變化是隨著其機制的波動而上下變化的，主要從企業的角度出發。而現代股票定價理論是站在投資者的角度從現實情況出發，投資重點放在股票組合方面，充分的考慮到投資者本身所具有的風險承受能力，以此為基礎來選擇最優投資組合，以獲得更大的投資效益。

（二）宏觀經濟變量與證券市場之間互相影響

股票價格的上下波動受多方面因素的影響，其中最主要的因素在于為了現金流的波動和未來貼現因子的波動，而此二者又受宏觀調控政策和企業實體因素的直接影響。由此可見股票價格的波動由政策變了和經濟實體變量所決定。同時證券市場的功能主要體現在為企業經營和發展融資，促進企業資源的優化配置，調整企業經營機制，而這三方面功能對于國家宏觀經濟調控也具有影響作用。證券市場對宏觀經濟的影響，主要是通過消費、投資、貨幣政策和匯率等渠道來產生作用。

三、我國宏觀經濟變量與證券市場關聯性的實證分析

（一）數據選擇

本文研究選擇1998年至2010年期間內的月度數據，數據全部來自于中國統計年鑒、RESSET金融研究數據庫、大智慧系統軟件，同時本文研究對樣本數據進行了季節因素的剔除調整處理，使數據分析的客觀性和準確性提高。

（二）宏觀經濟變量的定義

在股市指標的定義上選擇上證股票指數（以下簡稱SZ）；對于GDP月度數據采用工業增加值（以下簡稱GYZJZ）來加以替代；用M2來表示貨幣供應量；用居民消費價格指數（以下簡稱CPI）來反映通貨膨脹率；利率方面，短期利率用六個月貸款利率為代表，長期利率用五年期貸款利率為代表；匯率指標采用外匯儲備（以下簡稱WHCB）。

（三）實證檢驗

1. GDP、投資、儲蓄、消費、對外貿易與證券市場關聯性的研究

首先采用ADF檢驗方法對選取的宏觀經濟變量，包括工業增加值（GYZJZ）、儲蓄額（CXE）、社會消費總額（SHXFE）、固定資產投資（GDZCWCE）、進出口額（JCKE）等變量進行單位根檢驗，檢驗結果表明所取變量均為一階單整。本文研究在參考了LR、SC值、AIC值的基礎上，從實際情況出發，在預先對模型滯后階數加以確定的基礎上建立起VAR模型。再通過運算對模型擬合度進行檢驗，結果表明模型擬合較為理想。由此得到宏觀經濟變量與上證綜合指數之間的數學公式：

SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZIZ（-1）+0.44*JCKE+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53（1）

上式表明，固定資產額的增加反應出企業實體投資額的加大，這與證券市場投資之間是相互影響、互相促進的關系。進出口額度的提高促進了企業利潤率的提高，企業經營得到發展相應的股票價格也會隨之上漲。消費的增加拉動了企業的生產和銷售額，同時推動了經濟的整體性發展，這對于證券市場的發展是十分有利的。

為了有效的檢驗宏觀經濟變量之間的關系是否能夠實現可持續的穩定發展，本文研究對VAR模型采用特征根檢驗法進行協整檢驗，從檢驗結果可以看出上述選取的幾個變量之間存在三個協整關系，這就表明宏觀經濟變量與上證綜合指數之間是能保持可持續的穩定的關系的。對于選取的幾個變量之間是否有因果關系存在，本文采用格蘭杰因果檢驗的方法進行檢驗，結果表明宏觀經濟變量與上證綜合指數之間存在因果關系，也就是說二者之間是相互作用，相互影響的。

2. 貨幣政策、財政政策、匯率與證券市場關聯性的分析

首先人才采用ADF檢驗方法對選取的變量進行單位根檢驗，結果表明這些變量均為一階單整，符合標準要求。同上節方法一樣，在參考了相關值和參數的基礎上，對實際情況進行綜合考慮，在確定了滯后階數的基礎上建立起VAR模型。得到的數學公式為：

SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5（2）

從上式可以看出，在短期內，財政收支的變化直接對上證綜合指數正向造成影響，但是在長期內，因為稅收和國債是國家財政收入的主要來源，那么過度的財政收入增加是建立在企業負擔加重的基礎之上的，這樣反而對于證券市場的發展是不利的。貨幣供給量的波動是國家貨幣政策的直接反映，而這勢必會對上證綜合指數的正向變化造成影響。雖然外匯儲備在一定時期內能夠刺激貨幣供給量的增加，但是如果過量對于證券市場也是具有負面影響的。

協整檢驗表明建立的VAR模型中有協整關系存在，表明宏觀經濟變量與證券市場之間有可持續性穩定關系存在。通過格蘭杰因果關系檢驗表明，財政政策、貨幣政策以及匯率的變化各自對證券市場具有影響作用，如果將這幾種宏觀經濟變量綜合起來，對證券市場的影響力度將更大。但是結合我國現有的經濟環境，上證綜合指數不能對上述變量造成直接的影響，也就是說在我國，還沒有建立起以證券市場為導向的傳導機制，證券市場還不能夠對我國的貨幣供給量以及匯率發揮作用。

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（作者單位：張志剛，沈陽國際工程咨詢中心；張平，沈陽建設項目招投標中心）