上市公司國有股權轉讓定價問題的探討

張暢

摘要：國有股票市場的顯著特征是國有股權的控股地位，目前我國的國有股權分置改革發展到進一步完善時期，以及上市公司股權轉讓數量和規模不斷增長，國有股股權轉讓的定價問題日益突出。考慮到股權結構的調整，資產重組的實施以及戰略性退出等方面的需要，上市公司國有股權不得不進行有序、規范地轉讓， 而在國有股權的轉讓過程中，為保護國有股權所有者利益，對所轉讓股權進行合理、科學地定價是迫切需要解決的問題。

關鍵詞：國有股；股權轉讓；定價

上市公司逐漸發展成為國民經濟的主體是市場經濟的不斷擴大的結果表現。面對復雜的市場環境下，為達到資源的有效整合，上市公司采取資本收縮和擴張的手段進行股權轉讓實現上市公司重組的現象越來越常見，促進上市公司完善企業治理結構，有利于市場經濟的持續發展。

一、定價依據

上市公司國有股權的轉讓實質上指被投資企業的控制權在新舊投資者之間進行交換，轉讓方交出控制權獲得另一種方式的權利，受讓方獲得控制權的同時喪失其他方式的權利。

（一）影響股權轉讓價格的因素

目前，凈資產值的大小作為衡量上市公司國有股權轉讓定價的重要指標，對股權轉讓價格的影響起到基礎性作用，但并非絕對性影響。因此，在任何一種轉讓方式或轉讓情況下， 以下因素的也應該被列為考慮范圍之列。

1. 企業的盈利能力。企業是以盈利為目標的，其生存發展的根本目的是獲得利潤，企業盈利能力大小決定了未來的發展空間。企業回報投資者的主要途徑是分配經營活動產生的稅后利潤，因此，被投資企業的盈利能力也是投資者所看重的能力，其一定程度上反映了企業的“內在價值”。盈利能力較強的企業， 其股權相比較于盈利能力弱的企業，對投資者而言，更能激發投資者的興趣。

2. 企業股本的總規模。一般來說，股本總的規模較小的企業未來成長性大于股本總規模大的企業，它的發展空間相對來說大一些，投資者未來可分配到的利潤和分配得到利潤的可能性也較大，同時由于企業的資源有限，而單位股份所代表的資源等于總資源與股本數的比，股本數越小，單位股本資源量越大。這樣來說，投資者一般都是偏好規模相對較小的上市公司股權，因此其轉讓價格要高于股本規模大的公司。

3. 股本轉讓比例。轉讓比例的大小決定投資者在企業處于什么樣的地位，決定投資者在被投資企業中的影響力大小，轉讓比例小的受讓方只能獲得從被投資企業分配股息、紅利等權利，而轉讓比例較大的超過一定限額的受讓方，不僅可以獲得分配收益還可以對被投資企業進行管理，因此轉讓比例大則定價高， 轉讓比例小則定價低。

4. 企業的再融資能力。再融資能力的強弱一定程度上反映出企業現有的綜合實力的強弱以及未來的發展能力大小，再融資能力較強的上市公司，其對投資者而言可信賴度高，其國有股權轉讓定價要高于再融資能力弱的上市公司。

5. 受讓方性質。投資者可以為國有單位也可以為非國有法人單位，只有當國有股權轉讓給非國有法人單位時，才考慮上市公司國有股股權轉讓定價問題，因為股權在國有單位之間轉讓的情況下，相當于資產在不同的國有單位之間進行分配，屬于結構上的變化，不會引起總資產總量的增減。

6. 行業的特殊性。一般性行業的上市公司的股權對投資者的吸引力大，容易引起投資者之間的競爭，供小于求，有利于權的一方，可以適當提高價格；相反，一些吸引力較小的特殊行業，供大于求，股權轉讓價格較低。

（二）公司價值的評估

1. 估價模型的評價

（1）賬面價值調整法

不同的會計核算方法我們可以獲得不同的賬面價值，企業未來的獲利能力不可以通過賬面價值大小反映。反映了歷史成本、沉沒成本等方面資料，而投資者更在意的是企業未來的盈利能力大小，如與企業未來盈利能力相關的企業品牌等無形資產無法通過資產負債等賬面反映，導致此方法適用性受到限制。

（2）市場比較法

市場法是基于有效市場理論建立起來，它要求信息完全的充分競爭，實現競爭均衡的同時實現市場的效率。對于我國資本市場而言，諸多歷史因素導致不完全信息和不完全競爭。一方面是股權分割：同時存在著流通股和非流通股，使得同股不同權；另一方面是市場分割：不同的證券市場的存在，理論上存在套利機會，造成競爭上的不完全性。

（3）貼現法

從企業角度看，收益的不確定性和股利政策的變更以及企業資本結構、財務決策的不穩定性，企業難以確定一個適當的貼現率。考慮到我國經濟正處于高速發展期和調整期，企業的盈利預測缺乏準確性。從市場角度看，市場發展不健全以及市價的變化，使企業現金流估算前后可比性和可信度差。

2. 選擇恰當的價值評估方法對公司進行估價

沒有任何一種價值評估方法能夠適用所有情況。在現實操作中，往往采用多種評估方法并用，得到多個參考值。判斷評估方法是否恰當的標準是其與企業實際價值的貼合程度。基于成本的賬面資產調整法，在評估權益價值方面的準確性較差，但評估總資產價值方面適用性較高，同時通過賬面數據調整直接得到，簡單省時省力，可作為輔助的評估方法。基于商場比較的市場比較法，在非有效市場下，不適用，不可對公司進行估價。基于現金流預測的貼現法由于資本市場的復雜多變，使得貼現法的預測難度大，難以推廣。

（三）產權定價的兩種計量屬性的對比

1. 歷史成本和公允價值計量

以歷史成本計量的定價方法不能反應資產的實質。考慮兩個極端情況：如果被投資企業處于持續虧損，若仍然按照歷史成本計量，將難以吸引投資者；相反，被投資企業的經營情況良好，擁有持續經營的能力，若仍然按照歷史成本計量，會導致低估國有股權價值，對國家來說是一種損失。相比較而言，公允價值計量是交易雙方自愿采用的數值，符合資產定價的實質。一般來說，公允價值包含三個層次：活躍市場的價格、交易雙方協定的價格、類似替代物的現行價格。

2. 公允價值計量的局限性

會計領域的學者對會計存在兩種觀點，一種認為會計信息系統，即財務會計，其主要目的向利益相關者在一定的期間提供一定信息，實現企業效用最大化；另一種認為“會計是一種管理活動，即管理會計，包括計劃的制定、實施、控制和考核與評價”。公允價值產生的動因在于它代表當下時點的價值，但是，公允價值也有其局限性。如在國有股權分置改革過程中，盡管資產的定價方式并不完善，會計核算方法還是相對合理和準確的，在多種計量屬性中，公允價值最貼近市場價格，同時也最能符合會計核算的要求。并且我們要將資產的計量和會計的目標聯系在一起，信息和決策的有效性這兩種目標促使會計信息質量在相關性和可靠性之間尋找平衡，最終導致會計計量屬性難以確定。

3. 歷史成本計量的局限性

理論上，上市公司的國有股東的股權投資的價值等于未來獲利的大小，取決于企業未來動態的經營情況。股東所持有的股權價值隨著被投資企業未來的經營情況的變化而變化。但是數量上看，“凈資產等于企業某一時點的資產值與負債的差額”，是反映過去某一時點的價值，沒有考慮未來因素的影響。

二、研究必要性

（一）保護國家利益，保證國有資產完整

國有股權的所有者是國家，恰當的國有股權定價機制有利于保護國家利益不受侵害，有利于上市公司的健康發展，營造良好的市場氛圍。

（二）抑制腐敗等違法犯罪行為

完善相關的定價機制可以減少犯罪的漏洞，降低違法犯罪的機會。

（三）建設和諧的資本市場

良好的資本市場運作機制，有利于促進股權轉讓雙方公平合理的進行交易，促進證券市場的發展。

三、建議

（一）要求立法、執法、司法等部門承擔自身使命

立法部門在實際操作中不斷發現漏洞及時修正，完善相關法律制度。執法部門應當加強對上市公司國有股權轉讓定價的監管力度，擴大監管范圍，司法部門應該對國有股權轉讓過程中滋生的各種違法、違規行為進行嚴懲。

（二）建立與國有股權轉讓定價相關的中介制度

在選擇國有股權評估單位時，應當衡量從事國有股權轉讓的中介部門的技術、規范程度以及資信能力。

（三）建設規范地證券市場

在重要的崗位還需要聘用符合任職資格的人才，并定期進行學習培訓，和有目的的調換職位，提高職員的綜合能力。

總而言之，在沒有違反法律法規以及國家相關制度下，上市公司國有股權轉讓行為是轉讓雙方的真實意愿的表達，股權轉讓價格根據轉讓雙方實際情況，協議確定，保證國家利益不受侵害。

參考文獻：

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*基金項目：大學生科研立項項目，編號13C121。

（作者單位：江蘇大學財經學院）