上市公司并購融資實證研究

王金榮 項楠

摘要：文章以2010年吉利控股集團與沃爾沃轎車公司的成功并購為例，具體分析了我國上市公司并購融資的現狀以及對國外并購融資案例的借鑒，并且通過研究不同并購方式對并購績效的影響，對比分析了吉利并購沃爾沃前后三大會計指標（償債能力分析、盈利能力分析以及營運能力分析）在并購前三年和并購后三年的變化，指出并購后所面臨的財務風險，在此基礎上相對應提出了并購后的合理建議，以期推進我國上市公司并購融資的順利進行。

關鍵詞：并購融資；上市公司；并購績效

一、并購融資

（一）并購融資的主要方式

并購融資是指某一企業為了合并或是收購另外的一家企業而進行的融通資金的活動。也就是并購企業為了促進并購活動的良好發展，重新設計并購雙方資本構架，在借助財務杠桿的資本市場幫助下合理合法融通資金的行為。就目前常見的融資方式主要分為內部融資和外部融資，我國企業的并購融資方式見圖1。

（二）影響并購融資的主要因素

在并購融資中，有很多因素不受企業主觀控制。首先是并購環境，規范的市場環境能夠有效促進企業開展并購融資，另外就是并購的原因，企業每進行一項并購活動都有其不同的原因，企業并購原因的不同則會使選擇并購的選擇方式有所不同，企業并購的主要方式可以大體劃分為現金、資產和股票等。企業選擇的支付方式不同就會使其融資工具產生差異，最終會對融資產生的效果大相徑庭。

二、國內外并購融資的發展現狀

（一）我國并購融資的現狀分析

我國的上市公司融資渠道還比較匱乏，相對應并購融資可選擇的工具也就比較少，我國越來越多的并購活動可以通過證券市場和產權交易市場進行，但同發達國家相比，我國的資本市場規模太小，融資機制還不夠完善。

（二）國外融資并購的發展概況

1956年，美國經濟學家莫迪利亞尼（Modilgliani）和米勒（Miller）在《美國經濟評論》上發表了《資本成本、公司融資和投資理論》一文，提出了MM定理。這一定理的提出就創立了現代融資結構理論開創了融資結構的研究，使其成為一種嚴格而又科學的理論，并且認為存在企業所得稅的情況下，企業負債率100%才是最佳的融資結構。其中美國的并購融資案例是在全世界比較成功的，美國并購融資活動中的主要幾種方式如圖2。

三、上市公司并購融資對其并購績效的實證研究

（一）吉利并購沃爾沃案例的介紹

浙江吉利控股集團有限公司憑借18億美元另加票據的方式并購福特旗下沃爾沃汽車企業全部的股權和相關資產，于2010年8月2日完成交割，這是一次典型的企業實力相差懸殊的并購案。在吉利并購沃爾沃的這次非常成功的案例中，吉利公司付出的18億美金中只有少部分的自有資金，而大部分來源都是外部融資，可以看出如果企業能夠合理運用多種融資方式對這次并購的順利完成起到了至關重要的作用。

（二）并購前后財務指標比較

1. 償債能力分析

償債能力是指在一定期間內企業能否及時歸還到期債務的能力，其中包括償還短期債務和長期債務的能力。具體分析了償債能力的基本概念后，得知償債能力有助于對于未來收益的正確預測，明確企業將會遇到的風險以及可否持續經營。為了更為準確的表示并購前后各項財報指標的綜合變化，以2007年至2013年并購前三年和并購后三年的年報為依據做出了吉利公司的償債能力分析。

可以看出，在2008年這一點上流動比率和速動比率出現極值，原因就是在發生并購前吉利公司為并購活動的順利開展積累了一定的利潤，從而使流動資產在一定程度上增加的原因，吉利的流動比率，速動比率和資產負債率具有相同的變化趨勢，以2010年為并購點，2008年至2011年的流動比率和速動比率都呈現持續下降趨勢，但從2011年年報數據可以看出，這種情況得到了有效的遏制，甚至開始上升的趨勢。2013年的流動比率為1.29，表明短期償債能力稍有不足，可能導致存貨的積壓。吉利公司的資產負債率一直低于1，這說明吉利公司很好地利用了財務杠桿。

2. 盈利能力分析

盈利能力就是以獲利為企業經營的直接目的，這是企業財務分析的核心。企業的股東、債權人或是經營管理者都對企業的盈利能力非常關心。如圖4，采取吉利公司2007至2013年度的凈資產收益率和總資產收益率作為對其盈利能力的評估。

從兩個財務指標看出，總資產收益率在2008年達到極值，其獲利能力最強，下降至2011年后緩步上升，說明企業的整體獲利能力（包括凈資產和負債在內）在經歷2010年并購活動后緩慢增強，原因在于2010年吉利公司成功并購活動后負債融資的比例有所增強，吉利的資本構成發生了改變，資產負債率為0.627，公司資產的盈利比率就相對較高。

3.營運能力分析

營運能力比率是用資產周轉速度衡量企業組織和營運特定資產能力的指標，企業的周轉速度越快反映其償債能力越強，所以采用吉利公司并購前三年和并購后三年的存貨周轉率和總資產周轉率來分析其營運能力。

分析財務報表可知，存貨周轉率從2007年到2008年是上升的狀態，在2008年增長了10.90，表明存貨的周轉速度快，變現能力強，進而則說明吉利企業具有較強的存貨營運能力和較高的存貨管理效率。2007年到2013年的總資產周轉率盡管有所波動，但整體趨勢也還是逐步上升的，其中2009年的漲幅較大，盡管2011年總資產周轉率下降了，存在這一問題的原因可能是吉利并購沃爾沃這一年正處于整合階段，所以該企業的綜合運營能力較弱。但是其數值還是高于并購前2009年以前的總資產周轉率，但存貨周轉率在2009年到2011年這段期間表現的下降趨勢十分明顯，在其企業年報中得出，吉利公司的銷售成本呈逐年遞增的趨勢，同時造成了存貨的增加，從而導致存貨周轉率下降，流動性變差。

（三）吉利并購沃爾沃后面臨的風險

伴隨著吉利并購沃爾沃事件成功的同時也存在著許多風險，第一是維持品牌的風險，眾所周知沃爾沃早已納入世界高端品牌，但吉利公司作為一個低端品牌，在經歷并購后就會有消費者考慮到兩者的合并會不會影響到沃爾沃這個高端品牌的質量。第二是關鍵技術使用權問題，倘若沃爾沃公司的核心技術未能被吉利公司獲得，并購后的經濟效益將大受影響。第三是公司文化融合而產生的問題，關于跨國并購中的一個重要問題就是兩者在分級決策風格方面會有很大的差異。第四是高端人才的流失風險，如果并購后企業的骨干由于企業未來的不確定性離開將會使沃爾沃徒有一個品牌而未得其精髓。第五是經濟上的風險，吉利公司在付出18億并購價后，后續的重組也很可能超出預算，從而導致其未來投資存在一定的不確定性。沃爾沃公司的原先的高薪員工和自有的退休員工也成為了一項不小的支出，還有就是沃爾沃原來的債務糾紛還可能會出現或多或少的問題，中外財務系統不匹配，匯率風險等問題造成了高昂的品牌運營成本和后續資金的投入，是吉利并購后進行國際經營的關鍵問題。

四、針對上市公司并購融資存在問題提出的可行性建議

一是根據融資工具相對單一，融資渠道狹窄的問題，需要提出將融資環境改善，尋找出更多并購融資渠道的出路。我國企業并購融資的主要方式基本都具備，但由于我國經濟市場的不完善和相關國家政策法規的限制，一旦具體到并購融資方式和工具中，開展并購活動的上市公司可選擇的融資工具就會受到限制。因此，要想改變我國上市公司融資及支付方式的現狀，就需要政府適當降低企業上市門檻、放松貸款限制、完善我國資本流通市場，同時允許上市公司進行多類型的融資活動。

二是根據我國上市公司并購融資中的不規范的操作現象，需要加強制度創新，嚴格管理并購融資活動的整個過程。因我國或多或少的會限制一些并購融資工具的使用，就有企業想要謀求發展而使用了一些并不合理的融資方法，這個問題會對付出資金的一方來說存在一定風險。針對公司并購存在的盲目性我們應該加強并購風險管理意識，還要積極的探索擔保運行機制，促進并購企業體系的健康發展。

三是根據我國上市公司中信息不對稱的問題，需要提高金融中介機構的實力。在并購融資中，信息不對稱問題十分嚴重，例如為了使吉利和沃爾沃兩個品牌之間的干擾降低，獨立運營不失為一個正確的選擇。并購交易完成后沃爾沃公司的總部依舊設立在瑞典，吉利公司借助于兩套領導系統服務于不同的消費者，這在一定程度上不僅減少了高端人才的流失風險，還能保證沃爾沃的品牌質量。另外，財務方面的整合也非常重要，所以，不僅應該對并購企業和目標企業的資產和負債加以整合，還應該關注其內部的績效評價，在完成公司并購后，在財務方面必須實施一體化管理，目標企業必須按照并購企業的財務管理模式進行計量。

參考文獻：

[1]陳偉男.我國上市公司并購融資方式對并購績效影響的實證研究[D].東華大學，2013.

[2]張旭.吉利并購沃爾沃績效分析[D].遼寧大學，2013.

[3]唐蓓.行為公司金融理論視角下的中國上市公司并購投融資行為研究[D].山東大學，2009.

[4]李良成.吉利并購沃爾沃的風險與并購后整合戰略分析[J].企業經濟，2011（01）.

[5]任高菱子.企業并購財務績效分析[J].會計之友，2013（10）.

[6]鄭霖霖.吉利并購沃爾沃融資及財務分析[J].商業會計，2013（18）.

[7]李映東.公司治理、并購與績效研究[M].西南財經大學出版社，2007.

（作者單位：遼寧師范大學）