CAPM模型對深圳股票市場的有效性檢驗

杜宜敏

【摘要】 本文選取某段時間深圳股票市場的100支股票，實證分析資本資產定價模型（CAPM）對我國股票交易市場檢測的有效性。研究結果發現，CAPM模型并不完全適合中國的股票市場。

【關鍵詞】 CAPM 股票 有效性檢驗

一、引言

作為現代金融理論的三大基石之一，資本資產定價模型（CAPM模型）有著極為廣泛的應用。自提出以來，國外一些學者就一直廣泛利用此模型對股票市場進行有效性檢驗，得出的結論基本上都是支持CAPM模型的，即股票的收益和風險呈正相關的線性關系。20世紀90年代以來，隨著我國證券交易市場的蓬勃發展，越來越多的中國學者開始利用CAPM模型對國內股票市場進行實證研究。本文選取深圳股票交易市場中2014年5月28日至5月30日和2014年6月3日至6月6日這7天的100支股票數據，利用CAPM模型對其進行時間序列回歸和橫截面回歸，以探討CAPM模型對中國股票市場檢測的有效性。

二、CAPM模型概述

1、CAPM模型的基本前提假設

CAPM模型是以現代資產組合理論和有效市場假說理論為基礎的，其前提假設有：一是市場上的投資人都是風險厭惡者，他們根據均值方差規律作出投資決策，力求規避風險并獲得最大回報。二是市場是有效的，其信息是完全對稱的。投資者所擁有的信息是通暢的，且其他投資者有類似的分析方法、對未來市場有相同的預期。三是資本市場是一個完全競爭市場，所有的投資者都是資產價格的接受者，單個投資者的買賣行為不會對資產的價格產生影響。四是市場中存在無風險資產，所有投資者可以用一個固定的無風險利率自由借貸這些資本。五是所有投資者都處在同一個投資周期。六是資本市場是無摩擦的，不存在賣空限制，不存在個人所得稅以及交易費等額外成本。七是每種證券的收益率均服從正態分布，每項資產都是無限可分的。

2、CAPM模型形式

CAPM模型以“資本市場線”和“證券市場線”為基礎，前者揭示了經過投資多樣化處理的有效投資組合收益率與其總風險（標準差）之間的關系；后者則將某項特定證券的期望收益率表示成其系統風險的線性函數。CPAM模型不僅給出了均衡市場中風險資產的定價關系，還提供了一種潛在投資項目估計其必要收益率的方法。其形式如下：E（ri）=rf+？茁i[E（rm）-rf]。其中，E（ri）表示第i種股票的期望收益率，rf表示所借貸的無風險收益利率，E（rm）表示證券市場組合的期望收益率，？茁i表示第i種股票的系統風險值，所表示的是某一段投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度的比值。

3、CAPM模型的意義

資本資產定價理論認為，一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素：無風險報酬率、市場平均報酬率和投資組合的系統風險系數即？茁系數。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望收益率與相對風險程度間的關系，即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整。后者相對于整個市場組合的風險程度越高，需要得到的額外補償也就越高，這也是CAPM模型的主要意義。

4、CAPM模型的作用

CAPM模型的具體作用有以下兩方面：一是有助于資產分類，優化資源配置。對于模型中的風險因子？茁，可以通過它的大小來對股票進行分類：當？茁>1時，稱這類股票為進攻型股票（股票的風險要比市場組合平均風險大一些，相對地就要求有較高的回報）；當？茁=1時，稱這類股票為中性股票；當？茁<1時，稱這類股票為防御性股票。在此基礎上，投資者就可以根據其對收益和風險的不同要求，進行投資組合管理，從而使投資更為合理。二是為資產定價、為投資者的投資行為作出有效的指導。雖然CAPM模型的成立要求有很多的假設前提，但投資者依然可以根據市場證券組合收益率的估計值和證券的風險因子？茁的估計值去計算證券在市場均衡狀態下的期望收益率，根據所得的結果和自身的喜好決定投資什么樣的股票。

三、CAPM在深圳股市的實證檢驗

1、數據的選取

選取2014年5月28日至5月30日和2014年6月3日至6月6日，一共7天的股票每日收盤價數據，并從中隨機選取深圳股票市場100只股票為研究對象，這100只股票分別屬于不同的行業，可以避免數據的單一性，從而能夠充分地反映整體股市的性質。

2、模型的選擇

模型的基本公式是rit-rf=？琢+？茁i（rmt-rf）+uit。其中rit-rf表示在t時間時第i種證券資產的風險溢價，rf表示無風險收益率，rmt表示證券市場組合的期望收益率，？茁i表示第i種證券的系統風險值。

3、指數的計算

（1）無風險利率的計算。選取2014年一年期居民定期存款利率作為無風險利率，折算成日利率，即rf=0.0625%。

（2）收益率的計算。采用對數法，設t（t=1，2，3，4，5，6，7）為時間，價格為Pt，i為某支股票，m為證券組合，則rit=lnpt-

lnpt-1，rmt=lnpmt-lnpmt-1。

四、數據的處理

1、時間序列回歸

固定股票i，求i在不同時期（t=1，2，3，4，5，6，7）的收益率rit、rmt，用rit對rmt直接進行回歸，估計出每支股票的風險系數 （i=1，2，…100），具體數據如表1所示。

2、橫截面數據回歸

固定時間t，同時選取2014年一年期居民定期存款利率收益率作為無風險利率，即rf=0.0625%，設y為每支股票的收益率減去無風險收益率的值，用y對？茁系數回歸，得到7天的常數項系數分別為？琢1：0.0060817、？琢2：-0.009995；？琢3：-7.17E-05；？琢4：-0.003516；？琢5：-0.013376；？琢6：0.0099559；？琢7：-0.014855。

五、數據解釋

對于回歸系數？茁i，它代表了股票相對于市場的系統風險，這類風險不能通過投資多元化來消除。根據此值，投資者可以根據自己的喜好去選擇投資。追求高回報的投資者，則可選擇？茁估計值大一些的股票；相反，對于那些不愿意承擔高風險或無力承擔高風險的投資者，則可以選擇？茁估計值較小的股票。根據表1的結果，100支股票中？茁估計值大于1的只有深華發A、德賽電池、深賽格、北方國際、華僑城A、天健集團、徐工機械這7只支股票，這些屬于進攻型股票，其余的股票都屬于防御型股票。

從得出的？琢值可以看出，在這7天中，常數項？琢都不等于0：？琢>0時投資股票是有效的，故該股票需求會增加，使之即時價上漲；？琢<0時則相反。同時，需要注意的是，在這7天中，市場既受到節假日對于股票市場的影響，又受到2014年6月10日發行的第三期、第四期高利率國債的影響。在信息不對稱情況下，一部分投資者抽取資金轉投國債，一部分投資者盲目投資，這也影響著投資人的選擇。

六、結論

綜上看來，CAPM模型還不完全適合我國的股票市場。這是由多種因素共同影響的。比如，我國的股票市場起步發展晚，比起西方發達國家股票市場仍不夠成熟，不能滿足市場有效假說。再比如，目前并非所有投資者都是理性的，大多數投資者都會或多或少受到虛假信息的影響。

CAPM模型作為現代金融投資的核心理論，為我國投資業的發展作出了重要貢獻。它的一系列嚴格的假設前提使得即使是較為成熟的證券市場也不可能嚴格滿足，但它對證券市場及廣大的投資者仍具有極大的指導意義，因為它不僅給出了風險資產的定價關系，還為投資者提供了一種對潛在投資項目估計其必要收益率的方法。因此，我們需要不斷改進CAPM模型，使之不斷完善，同時伴隨著我國證券市場的不斷發展、不斷成熟，要讓其更好地為投資者所運用。

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（責任編輯：劉冰冰）