克服對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)的恐懼

克服對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)的恐懼

擺脫對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼，關(guān)注實(shí)際有效匯率和人民幣匯率指數(shù)，是深化匯率改革的重要前提。

近期，一些人對(duì)人民幣匯率走勢(shì)非常焦慮。筆者認(rèn)為，不必對(duì)波幅擴(kuò)大過(guò)度解讀，維持名義匯率的窄幅波動(dòng)并不應(yīng)成為政策目標(biāo)，而實(shí)際有效匯率的靈活、雙向波動(dòng)，才應(yīng)該成為常態(tài)化的目標(biāo)。

“浮動(dòng)恐懼”是否會(huì)帶來(lái)持續(xù)貶值預(yù)期？市場(chǎng)的預(yù)期從來(lái)都是易變的。而避免持續(xù)貶值預(yù)期的最好手段，就是防范非法外匯交易和資本異常流動(dòng)，還有更重要的，就是加速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。

第一，匯率是投資者對(duì)國(guó)家信用的投票。因此，當(dāng)下對(duì)人民幣的悲觀，并非單純由匯率信號(hào)所致，而是折射出對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的悲觀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困境不全由中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策是否得當(dāng)所決定，有趨勢(shì)性和周期性因素的疊加作用。如果中國(guó)夢(mèng)是能夠?qū)崿F(xiàn)的，那么國(guó)際社會(huì)和中國(guó)國(guó)民最終會(huì)對(duì)人民幣匯率投出信任票。而當(dāng)前對(duì)人民幣匯率的悲觀，和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備和國(guó)民凈儲(chǔ)蓄率等基本面并不一致。

第二，許多人將匯率信號(hào)作為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的一部分，這是不妥當(dāng)?shù)摹Ｎ鞣酱髧?guó)中沒(méi)有一國(guó)是通過(guò)持續(xù)匯率低估而成功實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和城市化的。中國(guó)也不例外。然而在現(xiàn)實(shí)中，卻有不少人將低匯率作為挽救出口和提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的手段。實(shí)際上廉價(jià)貨幣并不能提升要素配置效率，也不能提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

第三，目前，各種匯率理論付諸實(shí)證時(shí)的效果都不理想：基本面、購(gòu)買(mǎi)力和預(yù)期這三個(gè)因素的解釋力都不很強(qiáng)。姑且認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是最樸素、直觀的匯率決定論，那么比較主要國(guó)家的生活成本，人民幣和主要貨幣之間并未出現(xiàn)明顯背離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的現(xiàn)象。

第四，對(duì)匯率的不信任與央行發(fā)鈔節(jié)奏并無(wú)必然聯(lián)系。發(fā)鈔節(jié)奏是否可持續(xù)，主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整。從金融層面看，資產(chǎn)多于負(fù)債，資產(chǎn)收益超過(guò)負(fù)債成本，是貨幣信用得以維持的決定性因素。從這個(gè)意義上說(shuō)，金融轉(zhuǎn)型就是要擠出低收益資產(chǎn)和高成本負(fù)債。前者能否實(shí)現(xiàn)在于低效產(chǎn)業(yè)和企業(yè)能否收縮，后者能否實(shí)現(xiàn)則在于對(duì)舉債主體的預(yù)算約束是軟還是硬。與其說(shuō)對(duì)匯率的不信任是對(duì)中國(guó)央行發(fā)鈔節(jié)奏的擔(dān)憂，不如說(shuō)是投資者對(duì)低收益資產(chǎn)的不習(xí)慣和對(duì)高成本負(fù)債的依賴。

第五，人們習(xí)慣夸大匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，尤其對(duì)長(zhǎng)期匯率管制的國(guó)家。1985年至今，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率年內(nèi)波動(dòng)幅度超過(guò)10%的司空見(jiàn)慣，但并未對(duì)政府調(diào)控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)太大困擾。過(guò)于強(qiáng)調(diào)維持名義匯率的穩(wěn)定會(huì)犧牲實(shí)際有效匯率的穩(wěn)定。而實(shí)際有效匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能更大。過(guò)于狹窄的名義匯率波幅會(huì)遲滯人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，加重央行外匯市場(chǎng)出清的義務(wù)，使貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重制約。

第六，人民幣國(guó)際化需要更多關(guān)注實(shí)際有效匯率。一國(guó)貨幣成為儲(chǔ)備貨幣還是融資貨幣，取決于該國(guó)政府在國(guó)際投資頭寸方面是凈儲(chǔ)蓄方還是凈債務(wù)方。如果政府對(duì)非居民是凈債務(wù)方，意味著本幣凈輸出，本幣國(guó)際化主要扮演國(guó)際儲(chǔ)備貨幣；反之，本幣國(guó)際化則主要扮演國(guó)際融資貨幣。從中國(guó)的外匯儲(chǔ)備和“一帶一路”戰(zhàn)略來(lái)看，人民幣國(guó)際化會(huì)扮演儲(chǔ)備貨幣和融資貨幣的雙重角色，但融資貨幣的角色會(huì)更濃重一些。這需要中國(guó)央行更關(guān)注人民幣的實(shí)際有效匯率，避免非居民融資的成本過(guò)高；當(dāng)然，中國(guó)央行也有義務(wù)兼顧將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的非居民的利益。

綜上，何時(shí)是擴(kuò)大匯率靈活性的合適時(shí)機(jī)？?jī)蓚€(gè)最佳時(shí)間：25年前或者現(xiàn)在。

擺脫對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼，轉(zhuǎn)而關(guān)注實(shí)際有效匯率和人民幣匯率指數(shù)，是深化匯率改革的重要前提。倘若未來(lái)看到人民幣兌美元的名義匯率到7，這可能是美元指數(shù)短期走勢(shì)過(guò)強(qiáng)，中國(guó)過(guò)剩產(chǎn)能在加速出清，甚至是外匯交易者的非理性所致。但看到7，并不意味著接下來(lái)就是8，也可能是6。悲觀者永遠(yuǎn)是低頭（向下看），而克服“浮動(dòng)恐懼”之后的正常姿態(tài)，應(yīng)該低頭、抬頭尋常見(jiàn)——市場(chǎng)會(huì)選擇它覺(jué)得舒適的姿態(tài)。

［聲音］

李揚(yáng)

張承惠

李稻葵

“討論宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題從過(guò)去的重在需求側(cè)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)，就是要從供給側(cè)去分析問(wèn)題的根源，從供給側(cè)采取措施。這是非常重大的轉(zhuǎn)變，也是積極的轉(zhuǎn)變。”

——2015年12月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員吳敬璉在“2015中國(guó)企業(yè)領(lǐng)袖年會(huì)”上表示，要突破變革的關(guān)口，就要面對(duì)供給側(cè)的體系和結(jié)構(gòu)的變革，特別是經(jīng)濟(jì)體制和法制建設(shè)的變革。

“IMF接受人民幣作為第五大貨幣，人民幣權(quán)重排名第三，其實(shí)是確認(rèn)了中國(guó)匯率改革的有效性。”

——2015年12月1日，社科院原副院長(zhǎng)李揚(yáng)在“2015金麒麟論壇”上表示，目前我國(guó)利率改革的三個(gè)核心問(wèn)題都沒(méi)有解決，一是由市場(chǎng)供求決定的利率結(jié)構(gòu)；二是有效的利率傳遞結(jié)構(gòu)；三是央行調(diào)控利率的市場(chǎng)化手段。

“所謂金融跨界就是金融機(jī)構(gòu)把原來(lái)的生產(chǎn)流程打開(kāi)，把各項(xiàng)資源進(jìn)行重組，提升價(jià)值鏈，為客戶提供增值服務(wù)。這是跨界最本質(zhì)的動(dòng)力。”

——2015年12月1日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)張承惠在“2015金麒麟論壇”上表示，微觀講，金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新邊界是可持續(xù)發(fā)展；宏觀講，金融創(chuàng)新邊界應(yīng)是不能過(guò)度脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而最終變成自循環(huán)系統(tǒng)。

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度從2011年以來(lái)便不斷下滑，但是未來(lái)六個(gè)月，經(jīng)濟(jì)增速有可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)反轉(zhuǎn)。”

——2015年12月12日，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵在“2015中國(guó)資本成長(zhǎng)論壇”上表示，在房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)、“十三五”規(guī)劃和二孩政策的推動(dòng)下，2016年年中經(jīng)濟(jì)增速或?qū)②呌诜€(wěn)定，甚或略有上升。

2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)董會(huì)決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）。央行副行長(zhǎng)、外匯局局長(zhǎng)易綱在吹風(fēng)會(huì)上表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在中高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。我國(guó)貨物貿(mào)易還有比較大的順差，外商直接投資和中國(guó)對(duì)外直接投資都持續(xù)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備也非常充裕。這些因素決定了人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。在匯率改革的過(guò)程中，正常雙向波動(dòng)不可避免。相比較歐元、日元、英鎊兌美元的波動(dòng)率，人民幣兌美元的波動(dòng)率實(shí)際上是很小的，新興市場(chǎng)貨幣兌美元的波動(dòng)率就更大了。因此人民幣兌美元雙向波動(dòng)有所擴(kuò)大完全正常，是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。“

加入SDR后我們金融改革的開(kāi)放步伐仍會(huì)按照既定方針繼續(xù)向前推進(jìn)，不會(huì)慢。目前存款利率的上限已經(jīng)放開(kāi)，但是存款利率上限放開(kāi)后還有很多工作要做。在匯率形成機(jī)制上要繼續(xù)完善，在金融機(jī)構(gòu)的改革、公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等方面都有很多工作要做。加入SDR以后，我們金融改革開(kāi)放的步伐不會(huì)放慢，而且會(huì)按照十八屆三中全會(huì)、十八屆五中全會(huì)的部署，全面穩(wěn)步地向前推進(jìn)。”