淺析人民幣“外升內貶”的原因和經濟效應

【摘要】近年來，人民幣匯率對美元升值以及通貨膨脹這兩大貨幣現象同時出現在我國，特別是2007年以來，人民幣匯率升值和通貨膨脹的步伐都同時加快。本文從多個角度分析了這兩大經濟現象產生的原因以及二者之間的內在聯系，并于之后探討了人民幣“外升內貶”的經濟效應。

【關鍵詞】人民幣升值 通貨膨脹 內外價值不一致 原因及經濟效應

一、人民幣現狀分析

普遍認為貨幣有兩種價值： 一是對內價值，一是對外價值。前者俗稱貨幣購買力，一般用國內物價或通貨膨脹率來衡量；后者與一國的貨幣匯率水平相掛鉤。我們從購買力平價理論（e=P/P*）可以得知，一國貨幣的內外價值是趨于一致的，即是說在國際市場上本幣供給過多造成的本幣對外貶值將會進一步造成國內價格水平的上升，影響貨幣在國內的價值。

但近年來，我國人民幣一直呈現“外升內貶”的現象。1994年開始美元兌人民幣匯率基本上保持在8.27元左右的水平。但自2005我國匯率形成機制改革以來，人民幣對美元一次性升值2%，匯率達到8.11元。而此后，人民幣也一直處于升值中。

截止到今天（2014.6.15），美元兌人民幣匯率已達到6.2095，相較于匯率改革時2005年7月的8.2765，人民幣累計升值幅度高達33%。

而與此同時，我國的CPI指數卻在一直不斷上漲。自2000以來，CPI平均漲幅為2%～4%，其中2008年2月CPI達到了8.7%的歷史高位；2008年8月～2010年10月，在面臨國際金融危機與國內緊縮政策的雙重沖擊下，CPI經歷了從高至低再到復蘇的反復過程；2010年11月～2011年12月，CPI持續走高，國內物價再呈上升趨勢，2011年6月國內消費物價指數CPI達到6.5%。從長遠時間來看，盡管國際金融危機對我國經濟造成一定負面影響，國內CPI指數普遍較高，人民幣對內貶值比較嚴重。

這種人民幣內外價值偏離的現象明顯背離了傳統經濟學理論，但筆者認為這是基于我國國際收支雙順差的階段性現象。

二、人民幣升值原因

在現有的紙幣本位制下，匯率是根據外匯供求而圍繞著購買力平價波動。所以，匯率的決定基礎是購買力平價，而匯率的變動則主要取決于外匯的供求狀況。而外匯的供求狀況又受到諸如國際收支狀況、相對經濟增長率、相對利率水平、心理預期等因素的影響。筆者將從這幾個方面來探討人民幣升值的原因。

（一）相對經濟增長率

筆者認為中國居高的經濟增長率是使得人民幣升值的根本原因。改革開放以來，在近30年內我國經濟都以超出8%的速度快速發展，就是國際經濟形勢一片慘淡的2008、2009年，也達到了9.6%、9.2%的增長率。在增長率為10.3%的情況下，2010年我國一舉超過日本，GDP總量達到58791億美元，位居世界第二，國際地位顯著提升，在世界舞臺上有了更多的話語權。

持高的經濟增長率是中國對外競爭力不斷加強的表現。經過經濟的持續增長，我國的勞動生產率和投資環境得到改善，產品的國際競爭力提高，出口增加，外匯收入增加；利率相對較高，吸引外資流入；同時持續高漲的經濟增長率增強了國外人民持有我國貨幣的信心，使國外對我國貨幣的需求上升，進而造成了人民幣升值。

（二）國際收支狀況

筆者認為國際貿易與資本項目收支雙順差是匯率降低的直接原因。

自改革開放以來，我國國際收支多處于雙順差狀態，盡管在1998年東南亞金融危機的沖擊下曾出現小幅逆差，但自2001年以后經常賬戶、資本與金融賬戶的順差一直居高不下，隱有不斷擴張趨勢，造成我國外匯儲備大幅增加的狀況愈演愈烈，到2007年8月底，我國的外匯儲備已增加到14000多億美元，遠遠超過了實際的需求量。基于匯率決定理論，我們可以分析，國際收支雙順差，以及由此造成的外匯儲備的大量擴張，是使人民幣升值的主要原因之一。

（三）相對利率水平

自2007年下半年我國就幾乎步入了高通脹時代。在此壓力下，央行采取了一系列措施來抑制，僅在2007年就累計加息6次，幷累計上調一年期貸款基準利率1.35%，隨后金融危機的影響使我國的膨脹水平有所緩和，央行也因此采取了降息措施，累計幅度達1.89%，而在此之后的一年半內，央行又再次加息兩次，利率累計上調1.00%，比起美國和日本，我國的利率水平較高，而這就導致套利活動的產生，許多國際資金流入我國，從而使得外匯市場人民幣供不應求，造成了人民幣升值。

（四）心理預期

中國人民幣的持續堅挺使得人們對人民幣有繼續走強的預期。很多人在外匯市場上拋售本國貨幣購買人民幣以期在未來人民幣升值時能獲取更大的利潤；同時中國外匯儲備的不斷擴張也使得人們對中國未來的走勢更加看好，很多資金被吸引入國內進行投資；而這些都使得人民幣在外匯市場供不應求，人民幣面臨升值的狀況。

三、通貨膨脹原因

通貨膨脹是指在信用貨幣制度下，流通中的貨幣數量超過經濟實際需要而引起的貨幣貶值和物價水平全面而持續的上漲。筆者將從貨幣供應量、成本推動、結構性通貨膨脹和流動性過剩的方面來探討可能造成中國通貨膨脹的原因。

（一）貨幣供應量

從“貨幣數量論”來說，通貨膨脹是一種貨幣現象，它是由一國貨幣供給量增加導致的流動性過剩所致。

如下圖所示，自2000年以來我國廣義貨幣與名義國民生產總值的比率一直在1.5以上，遠高于美國等發達國家（通常在0.5以下）的水平，這說明我國價格水平居高不下，人民幣對內貶值嚴重。

表1 2000～2009年我國廣義貨幣與名義國民生產總值的比率

數據來源：根據中國國家統計局年度統計公報計算獲得。

雖然廣義貨幣與名義國民生產總值的比率較高，但我國其實一直是實行較為緊縮的貨幣政策，即提高存款準備金率和利率。僅在2007年央行就連續加息六次。如此大動干戈，目的就在于把通貨膨脹率控制在較小的范圍內。但現今我國仍是持續上漲的物價表明了緊縮的貨幣政策的失效，筆者認為可能造成貨幣政策失敗的原因有如下幾點：

一是我國雖然從2005年以后對匯率的形成機制加以改革，將原有的可調整的釘住美元的匯率制度，變成了以市場供求為基礎的，釘住一籃子貨幣的可管理的浮動匯率制，但事實上我們并沒有完全地放松對匯率的管制，即讓它基于市場的調節作用，向實際匯率靠攏，我們還是控制著人民幣升值的速度，讓它漸進式地加以調整。但我們在國際收支貿易和資本項目上常年的雙順差狀態，使得外匯市場上人民幣供不應求，而為了使人民幣匯率趨于穩定，我國不得不在外匯市場上拋售人民幣而購買外匯以保持匯率，這就使貨幣供應量因外匯占款而被迫增加，即使后來銀行以債券的形式回籠了大部分的貨幣，但總的來說市場上的貨幣還是有所增加。進而導致流動性過剩。

二是我們在外匯上實施進出口結售匯的制度，即由指定銀行回購由出口商銷售所得的外匯。由于我國在貿易和資本項目上常年的雙順差，使得銀行從出口商那里獲得并積攢了大量的外匯，同時又不得不增發基礎貨幣的投放量來支付出口商等價值的人民幣。為保護出口，我國用國內市場吸收對外貿易導致的不斷擴張的國際收支順差，由此導致國內貨幣供應量的增加。

三是由于近年來的高通貨膨脹率，我國一直是實行較為緊縮的貨幣政策，即縮緊銀根，提高存款準備金率和利率，但與此同時，歐美一些國家卻連續下調基準利率，由此導致的內外利差的擴大為套利活動提供了基礎，吸引了大量的FDI及熱錢等國際資本涌入。僅2010年我國熱錢流入就達到355億美元，比過去10年平均數多出85億美元。而這些國際資本的涌入至少會部分地中和掉提高利率的緊縮的作用。

從一和三我們可以看出克魯格曼的“三元悖論”在我國貨幣市場的應用。在資本自由流動的條件下，因為我們對匯率實施控制，減少它的彈性，以保持其穩定性，所以我們的貨幣政策會失效。這是因為，在固定匯率制下，如果一國中央銀行想以減少貨幣供給量的方式來緩解高通貨膨脹的現象，利率會因此而上升，而由此帶來的結果是國外資本的大量流入，使得本國國際收支發生順差，這將會使外匯在外匯市場上供大于求，本幣可能被迫升值。面臨此境況，央銀行將不得不購買超額外匯來穩定可能升值的匯率，而貨幣供給量將回到原點，迫使緊縮性貨幣政策失效。

（二）成本推動型通貨膨脹

在這方面，能源價格、原材料成本、工資成本是物價上漲的重要推動力。目前中國對諸如石油、鐵礦石和其他有色金屬等的工業品對外依存度很高，伴隨著國際上這些大宗商品價格的巨幅提升，我國將會出現由輸入型通脹帶來的成本推動型通脹。企業為了轉嫁成本和維持生存發展，必然存在著提高出廠品價格的沖動。

同時，工資成本的提升正在成為物價上漲的又一潛在因素。隨著我國人口就業率的不斷提升，外加人口老齡化的壓力，我國正在逐漸喪失人口紅利，勞動力的價格不斷提升，使得產品的成本增加，繼而物價水平面臨上升的壓力；而與此同時，持續的通貨膨脹可能使人們對此形成預期，從而要求增加手中的現金持有，即要求工資上漲，進而造成工資推動的通貨膨脹螺旋。

（三）結構性通貨膨脹

結構性通貨膨脹主要有3種：一是國內一些新興部門的迅速發展造成了原產品的供不應求，致使價格大幅增長，擴散到其他部門，造成一般物價水平上漲；二是國內各部門勞動生產率發展不平衡，勞動生產率較高的部門貨幣工資增長最快，從而帶動其他部門的貨幣工資增長，造成了工資推動型的一般物價水平的普遍上漲；三是開放型經濟部門的產品價格在國際交易時受國際市場價格水平影響而趨于上升時，波及到非開放型經濟部門，導致輸入性的一般物價水平的上漲。

以第一種情況為例，像是一些擴張型的部門，由于原材料等的短缺，可能會高價搶購其他緊縮型部門的相同的或可替代的資源，由此造成整個原材料市場的價格走高；進而推動了成本和物價的上漲。若未能有效抑制結構性通脹，致使其變成成本推動型通脹，將會導致全面通脹。

（四）流動性過剩

流動性過剩是指有過多的貨幣投放量。中國之所以會流動性過剩可能是因為2008年，我國為應對國際金融危機，實施了寬松的貨幣政策和積極的財政政策，投資4萬億元人民幣；也可能是因為上述所說的因外匯占款而造成的基礎貨幣投放量被迫增加。這些過多的貨幣會流入不同的行業進行投資，但由于資金的分配不均致使各個部門發展不均，造成結構性失調，更可能發生的情況是強勢部門或行業將吸收更多的資金，例如房地產。大量資金的流入推動房產價格的上升；而當炒股形勢一片大好之時，大量的資金又流向股市，使泡沫進一步膨脹；這些行業的擴張使得它們開始投資和消費，推高商品和服務的價格水平并帶動相關行業的發展，而因收入的增加，關聯行業也開始投資和消費，進一步對產品價格產生提價影響。這種投資、消費、再提價的周而復始的泡沫計劃導致了通貨膨脹傳導，使得中國的通貨膨脹越來越嚴重。

四、人民幣“外升內貶”的原因

根據購買力平價理論，一國貨幣的內外價值應趨于一致。但近年來，人民幣卻呈現出對外升值，對內貶值的反常現象。

雖人民幣內外價值表現出不一致，但其實人民幣升值與通貨膨脹還是存在一定的互動關系。我國一直倡導以高投資和高出口為動力來拉動經濟發展的外向型戰略，為此我們一直實行的可調整的釘住美元的固定匯率制，即便2005年后，我們對匯率制度改革，使之成為管理浮動匯率制度，我們也從來沒有放松過對人民幣匯率的管制，只讓它漸進式地升值。這是因為保持一個較高的匯率（直接標價法）有利于促進產品的出口，從而增加我國的競爭力。但是由于常年來我國國際收入貿易和資本項目越來越擴大的雙順差使得我們維持匯率穩定的成本愈發地升高。這是因為隨著雙順差的擴大，我們的外匯儲備不斷增多，而為了維持匯率的穩定，央行不得不從外匯市場購入外匯，從而增大了基礎貨幣的投放量；與此同時，因為我們在外匯上實施進出口結售匯制度，銀行需要從出口商那里回購他們因銷售得到的外匯，并支付給他們等額的人民幣，而這有增大了貨幣的投放量。而這些投放量超出了人們對貨幣的需求，進而造成了單位貨幣價值的貶值，形成了通貨膨脹。

但事實上，除去因外匯占款而造成的基礎貨幣投放量的增多，其他國家的人們會因為對人民幣升值的預期而在國內進行直接投資或投資人民幣資產，這就會造成國際資本的大量流入。而這些大量流入的資本可能會進一步造成流動性過剩而導致投資過熱，再而發展成通貨膨脹或者通貨膨脹傳導。歸結起來這是由于我國出口拉動型的經濟發展模式所造成的一種現象。一面想著憑借高匯率的優勢而增強競爭力，一面又盼著不因為競爭力的增強而順差進而造成人民幣升值，這是難以兩全的事，所以最終也只能以國內的市場不均為代價，來吸收由于國際收入不平衡帶來的順差。而如今，固定匯率制向有管理的浮動匯率制度轉變的原因是貨幣需求相對于貨幣供給逐漸穩定和過分依賴出口的經濟發展模式難以為繼。所以筆者認為這是中國的經濟發展模式所造成的一種階段性的現象，即隨著以后我國產業結構的升級，經濟增長模式的轉變，這種“外升內貶”的不一致現象會得以好轉。

雖然從上述看來，通貨膨脹是人民幣升值（預期）所帶來的產物。但其實，貨幣升值也可以抑制通貨膨脹。因為現階段美元價值迅速回落，而國際大宗貨物大多以美元標價，從而造成國際大宗貨物價格高漲。作為大宗貨物的進口大國，中國為避免大宗貨物價格飆升而造成的輸入型膨脹，對人民幣進行適時升值，從而緩解我國的高通脹率。不僅如此，人民幣升值可以對日益失衡的國際收支有一定的穩定作用，它可以降低中國龐大的外匯儲備，減持中國人民銀行債券發行和資金募集，對抑制國內物價飛漲有著顯著的作用。

五、人民幣“外升內貶”的經濟效應

（一）有利影響

1.能夠迫使國內企業加快產業結構調整的步伐。人民幣升值可以在一定程度上可以限制出口，它不僅可以促使企業提高技術，降低成本，提高效率，爭取利潤空間，還迫使企業致力于增強自主創新能力，提高產品的附加值，有利于我國完成從“中國制造”到“中國創造”的轉變。

不僅如此，人民幣升值對進口導向型的企業非常有利，它們能以更為廉價的價格買到原材料，從而提高了其在國內的競爭力。人民幣適當升值有利于國內消費市場的開拓，在一定程度上可扭轉社會資源向外貿部門和外向型地區過度配置，引導投向非貿易部門、第三產業，改善經濟結構。其次，鼓勵進口讓外國商品持續沖擊本國商品，能夠讓本國企業感到壓力，特別能讓一些通過高耗能、高污染實現盈利的企業得到發展的陣痛，迫使他們實現產業化和生產技術手段的升級，降低對環境的污染。

2.有利于改善貿易順逆差，減少貿易摩擦。以往，很多國家都對中國大量廉價的出口商品有抵觸情緒，認為中國的廉價商品對他們本國的企業造成沖擊，甚至有些國家認為中國有傾銷嫌疑。人民幣升值有利于扭轉長期以來的貿易順差，減少國際貿易間出現的摩擦，可以維護和別的國家良好的貿易往來的關系。

3.有利于投資條件的改善。人民幣升值的另一大利好是為中國企業在境外投資奠定了基礎，有利于實現國際間合作，開拓國際市場，另外，隨著人民幣升值，其可被作為一種保值升值的產品來被國外金融機構爭相匯兌，這將使人民幣在國際上將產生“黃金效應”，人民幣地位的迅猛提升，從而為促進人民幣在世界廣泛流通奠定了基礎。

4.人民幣升值將造福于中國百姓。人民幣升值，勢必會讓進口的商品價格降低，對抑制國內飛漲的物價極有益處，從而使CPI指數回落，這是一件涉及中國人民的福祉。

（二）不利影響

1.削弱中國商品的國際競爭力，不利于中國商品出口創匯。人民幣升值的負面影響之一是使得國內的生產原材料價格上升，這對于一些生產極為依賴原材料的諸如紡織業、制造業、農業等行業受到巨大沖擊，以紡織業為例，據測算，人民幣每升值1%，紡織行業銷售利潤率將下降2%～6%

2.國內企業利潤率下降，就業壓力增大。人民幣升值會讓國內產品成本暴增，一方面中國作為加工廠的廉價商品和勞動力的優勢將會逐漸消失，海外投資減少，導致就業機會的大量減少，另一方面國內出口企業對外優勢將會下降，企業的利潤率下跌，下崗人員增加。而這些都會帶來閑置勞動力的過多，從而影響中國治安的安定。

3.外匯資產面臨貶值風險。人民幣匯率升值后，持有外匯的單位和個人，將外匯兌換為人民幣在國內消費，將會形成一定損失；同時，我國巨額外匯儲備面臨貶值風險，造成外匯儲備損失。特別是我國外匯儲備中美元資產所占比重較大，人民幣對美元匯率降低，將會讓我國龐大的外匯儲備面臨縮水風險。

4.資產價格不斷攀升，推動泡沫經濟，刺激通貨膨脹引發動蕩。人民幣升值使得國外金融機構把外幣兌換成人民幣，從而為本國資金注入中國而打通渠道，尋取商機。例如近幾年股市和房產業的大熱就與這種國外游資有一定關聯，很多熱錢進入股市和樓市進行投機，使其價格不斷攀升，推動我國泡沫經濟時代的產生，阻礙了我國房產業與股業的健康發展。而且，大量游資的流入進一步加劇國內流動性過剩，使國內資產價格持續增長，使游資卻坐享人民幣升值好處。倘若人民幣升值預期保持不變，這種機制就會無限制地持續下去，助長本國資產泡沫的噴發，刺激國內通貨膨脹的發生。若此時銀行為了解決通貨膨脹而上調利率，那將會刺破資產泡沫，從而在國內掀起一番巨大動蕩。

美國與日本也曾有類似的經歷并經受過慘烈的代價。美國在一戰結束后，國力強悍曾威懾一時，美元升值力度顯著加強而面臨著經濟資產的嚴重擠壓，突發了動蕩一時的股市泡沫時代，而美聯儲在當時采取了持續增加再貼現率的措施，從最初的3.5%直接上調了2.5%，達到歷史最高。美國股市1929年9月達到最高點隨后開始大幅下跌，由此而導致了持續四年的巨大經濟危機的爆發。而日本在二十世紀八十年代初也出現的日元價值驟升現象，大量外資持續滲進國內影響資產市場，鑄就了日本史上最繁榮的經濟時代，但在八十年代末日本銀行多次增加再貼現率，刺激了資產泡沫的爆破，最終導致持續十年的經濟停滯期。

5.壓榨貨幣運作空間，讓央行面臨兩難困境。人民幣升值阻礙了我國實行匯率制度與外匯制度改革的推進步伐。美國持續推動人民幣升值，導致人民幣升值這一預期受到國際上廣泛的關注和重視，而我國很難在這種情況下有效調整匯率機制。對于我國而言，人民幣在國際市場中處于升值狀態，但在國內受到資產的積壓而處于貶值的現狀，如此則導致央行貨幣運作空間受到極大的壓榨。美聯儲于今年九月初為了抵御次貸危機的蔓延，在2010年以后第一次把聯邦基金利率下調了50個基點至4.75%，而我國人民銀行為緩解人民幣持續高漲，在2014年中曾多次上調存貸款利率，使人民幣與美元之間的價值差逐漸縮減。息差的收窄以及人民幣的升值將使我國成為國際的“資本洼地”，國際游資將進一步通過各種各樣的方式進入我國，促使我國的流動性過剩問題進一步加劇。若人民銀行按耐不動，國家通膨率與資產價格則將持續攀升；但若選擇升息，卻可能反助長了人民幣升值預期。因此，在這種情況下，我國央行面臨著難以抉擇的困境。

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作者簡介：肖海祁（1994-），女，漢族，江西南昌人，就讀于浙江大學經濟學院金融學。