環境信息披露的經濟后果國內研究綜述與展望

韓煜

摘 要：文章對我國環境信息披露經濟后果的最新研究進行了梳理，從企業價值、權益資本成本、債務融資三個視角，按照研究的發展脈絡，對國內學術界在環境信息披露方面的最新研究進展進行了評述。分析了目前環境信息披露的經濟后果在內容和方法上的最新趨勢，提出未來進一步研究的方向，以期對完善我國環境信息披露理論與實證研究提供借鑒與啟示。

關鍵詞：環境信息披露 經濟后果 展望

中圖分類號：F205

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）06-045-03

一、引言

“綠色或是貪婪”是每一個經歷工業化的國家所必須面對的難題。我國改革開放30多年來取得了舉世矚目的成就，但是經濟炫目增長的同時也對生態環境造成了的嚴重破壞。如何平衡經濟發展與環境保護，成為了我國社會經濟可持續發展的關鍵問題。

隨著環境形勢的日益嚴峻，國家近年來出臺了一系列環保法律法規和政策文件。2003年的《清潔生產促進法》，首次對強制性清潔生產審核名單上的企業規定了強制性的信息披露義務，拉開了我國環境信息披露正式立法的序幕。2003年的《關于企業環境信息公開的公告》，進一步促進了污染嚴重企業的信息公開，呼吁公眾對企業的環境行為進行監督。2008年，國務院成立了專門進行環境管理的部門——環境保護部，環保部于當年出臺的《環境信息公開辦法（試行）》標志著我國進入政府環境信息與企業環境信息全面披露的新階段。上交所和深交所分別于2008年和2009年相繼發布通知要求上市公司按規定披露社會責任報告。2010年，環保部最新出臺的《上市公司環境信息披露指南》（征求意見稿），要求煤炭、鋼鐵、冶金、石化等16類重污染行業上市公司應當發布年度環境報告，定期披露環境信息。從上述環保法律法規與政策的發展情況來看，我國環境信息披露相關的立法日趨完善，規定更加細化，范圍逐漸擴大，標準逐步提高。

環境保護的刻不容緩與環保法規的陸續出臺使得企業環境信息的披露問題引起我國學術界的廣泛關注，針對環境信息給企業帶來的影響，學者們展開了一系列研究。本文擬對國內環境信息披露經濟后果的最新文獻進行梳理與評述，以期對該問題未來研究提供借鑒與啟示。

二、國內關于環境信息披露經濟后果的研究

1.環境信息披露與企業價值的相關性研究。根據現有文獻，環境信息披露與企業價值之間關系的研究，首先體現在經濟后果方面。

蔣麟鳳（2010）隨機選取上交所各行業20%的A股上市公司共139家作為研究對象，從企業環境政策、環境責任信息、環境保護信息、環境信息的質量控制、特殊環境信息的補充披露這五個方面，使用內容分析法提煉出環境信息披露指數，以Tobin Q值衡量企業價值，對環境信息披露與企業價值的相關性進行研究。實證結果顯示，由于環保法律法規的不完善、政府監管不力、投資者對企業環境表現的關注度不高，導致環境信息披露情況對企業價值沒有形成顯著影響。

唐國平、李龍會（2011）從行為金融學與投資心理學的視角出發，以2007—2009年滬深兩市湖北省A股上市公司的數據為研究樣本，考察了環境信息披露的經濟后果。研究表明，湖北省A股上市公司中披露環境信息的比例較高，披露質量總體較差，但是有逐年改善的趨勢；環境信息披露水平與企業價值有微弱的正相關關系；環境信息披露質量越好會對投資者信心產生微弱的積極影響，而且投資者對上市公司披露的環境信息的反饋具有時滯效應。

楊璐璐、蘇巧玲（2013）選取2011年深交所A股120家上市公司的數據為研究樣本，將未來自由現金流量以加權平均資本成本為折現率進行折現估算出企業價值，并將其與環境信息披露指數進行多元線性回歸。實證結果顯示，環境信息披露對企業價值的影響不顯著，原因可能是我國目前還沒有形成全面系統的企業環境信息披露體系。

隨著環境信息披露理論與實務研究的發展，一些學者對環境信息披露與企業價值的相關性研究開始擴展到社會后果方面。張淑惠、史玄玄、文雷（2011）認為環境信息披露對企業價值的影響首先體現為經濟效應，即環境信息披露可以為企業帶來實際的經濟利益，使預期現金流量增加，從而提高企業價值；同時也產生了社會效應，即環境信息的披露為企業贏得良好的社會形象，因此對企業價值產生正面影響。作者對2005—2009年上交所647家A股上市公司樣本數據進行研究，發現環境信息披露水平與企業價值顯著正相關，環境信息披露主要是通過增加預計現金流量來提升企業價值，而對資本成本的降低作用不明顯，說明了產品市場和資本市場對環境信息的反應存在差異。

另外，有學者從市場化水平的角度出發，對現有研究進行了補充。游春暉（2014）認為地區經濟發展水平的差異，會影響環境信息披露與企業價值之間的敏感程度。研究對2009-2011年化學制品行業滬深兩市A股上市公司的數據進行多元線性回歸分析，發現我國上市公司環境意識逐漸增強，環境信息披露水平逐年提高，對企業價值有顯著提升作用；同時，市場化程度較高會增強環境信息披露對企業價值的正面作用。

2.環境信息披露與權益資本成本的相關性研究。近年來環境信息披露的經濟后果研究不斷細化，但現有文獻多集中在對環境信息披露與權益資本成本關系的研究。

沈洪濤、游家興、劉江宏（2010）在我國出臺“綠色證券”政策的背景下，對環保部2008年出臺的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》中規定的重污染行業進行研究。研究印證了環境信息披露與權益資本成本之間的負相關關系，并且受環保核查政策影響的企業，二者間的關系更顯著；另外，該政策的執行程度的不同也會對二者的關系產生影響。

孟曉俊、肖作平、曲佳莉（2010）認為，目前關于社會責任信息披露與資本成本相關性研究沒有得出一致結論的原因在于，社會責任信息披露與資本成本之間并非僅僅是簡單的線性關系，二者可能相互影響，存在互動作用，因此作者從信息不對稱角度重新構建了理論框架研究二者的互動關系。研究發現，社會責任信息披露與資本成本之間存在U形關系。一方面，信息不對稱會顯著增加資本成本，因此企業有動機披露社會責任信息，以降低信息不對稱程度，從而降低資本成本；另一方面，由于資本成本狀況的不同，企業披露社會責任信息的動機和水平也會受到影響，研究結果表明資本成本對其具有反作用，進而證明二者間實際上是U形關系。

吳紅軍（2014）對我國化工行業上市公司2006—2008年間共301個樣本進行研究，實證結果表明，環境績效與環境信息披露呈顯著正相關關系，并且環境信息披露水平越高，資本成本越低。環境信息可分為“硬披露”和“軟披露”，環境績效好的企業大多會披露客觀真實具體的環境信息，即“硬披露”；而環境績效差的企業傾向于披露空泛缺乏實質內容的環境信息，即“軟披露”。借助信號傳遞作用，來提高企業的社會形象。然而，作者發現只有“硬披露”才可以起到降低權益資本成本的有效作用。

袁洋（2014）根據《上市公司行業分類指引》，選擇上交所A股重污染行業268家上市公司2008—2010年的數據為樣本，對環境信息披露與權益融資成本的關系進行了研究。研究表明，對于滬市重污染行業上市公司而言，環境信息披露質量與權益融資成本呈顯著負相關關系，其中財務性環境信息的披露質量越高，權益融資成本越低，但是非財務性環境信息的披露對權益融資成本的影響不明顯。因此投資者更為關注上市公司披露的財務性環境信息，財務性環境信息的質量會對權益融資成本產生更加直接的影響。

羅黨論、王碧彤（2014）以2009—2011年建筑業、制造業、采礦業以及電力熱力燃氣和水生產供應企業IPO成功的334家上市公司為樣本進行研究，發現環境信息披露水平與IPO融資成本顯著負相關，環境信息披露水平對其具有明顯的約束作用；另外，當其他條件不變時，高污染行業的IPO融資成本相比于其他行業而言受環境信息披露的影響更大。

何玉、唐清亮、王開田（2014）選取2009—2010年標準普爾500指數中的181家公司的數據，考察了碳信息披露、碳業績以及資本成本之間的關系。與理論預測一致，研究發現碳信息披露與資本成本顯著負相關，并且碳信息披露越差的企業，相關關系越強。研究還發現，碳業績較差的公司為了減輕合法性壓力更愿意對碳信息進行披露。

3.環境信息披露與債務融資的相關性研究。隨著2007年原國家環保總局、中國人民銀行和中國銀監會聯合發布的《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》，我國進入全面推行綠色信貸的新階段，一些學者開始嘗試探索研究環境信息披露與債務融資之間關系。

沈洪濤、馬正彪（2012）以滬深兩市重污染行業190家上市公司2008—2010年的數據為研究樣本，發現在綠色信貸政策的背景下，環境表現對企業獲得銀行長期借款具有顯著影響，但是在迫于GDP增長壓力，個別地方政府為追求短期經濟增長而對企業施壓，因此約束了環境表現對債務期限結構的影響，削弱了綠色信貸政策的執行效果。

牛佳麗、聶紹芳、唐洋（2013）對2010—2012年滬深兩市A股石化塑膠行業上市公司進行研究，發現當負債水平較高時，企業會更多地披露環境信息以緩解代理問題，降低利益相關者對企業風險水平的預測。另外，市場化程度較高的地區，資本市場相對更完善，企業的環境信息披露質量更高；市場化程度的提高會增強環境信息披露與債務融資比重的正相關關系。

龍姣（2013）以滬深兩市A股604家重污染行業上市公司2007—2010年的數據為樣本，研究了綠色信貸實施后，公司治理、環境信息披露和銀行信貸融資三者的關系。研究發現，公司治理水平高的企業往往經營風險較低，較容易獲得銀行借款，并且成本更低，規模更大；在此基礎上，環境信息披露質量越差的企業，公司治理因素對銀行借款的影響更顯著，而環境信息披露質量越高，公司治理因素對銀行借款的作用越弱，說明銀行在進行信貸決策時，更加注重企業的環境風險，綠色信貸制度在實踐中得到了很好地實施。

舒利敏、張俊瑞（2014）在綠色信貸制度背景下，以采掘業、石化塑膠業、食品飲料業、金屬非金屬業、造紙印刷業、生物醫藥制品業、紡織服裝皮毛業和水電煤氣業這八類重污染行業為研究對象，選取了上交所2010—2012年八個重污染行業上市公司的373個樣本，研究發現，環境信息披露與債務期限結構呈顯著正相關關系，即環境信息披露水平越高，企業長期借款比重越大，驗證了綠色信貸的實際實施效果；由于我國目前環保法律法規的不健全，重污染行業上市公司的環境信息披露水平普遍較低，環境信息的“軟披露”比“硬披露”對債務期限結構具有更加顯著的影響，并且只有在“軟披露”信息不過度的情況下具有積極作用，“硬披露”只有當信息披露非常充分時才會對債務期限結構產生正向影響。

三、文獻評述及研究展望

通過梳理和回顧環境信息披露經濟后果的相關文獻，可以發現，近年來對環境信息披露的研究還在不斷發展完善當中，雖然我國的環境會計研究起步較晚，但是新的觀點不斷涌現，逐漸豐富了環境信息披露理論與實證研究。

國內學者對企業環境信息披露經濟后果的研究，主要集中在企業價值、權益資本成本、債務融資三個視角。在國家產業結構轉型升級與構建環境友好型、資源集約型社會的大背景下，企業的環境表現成為投資者、債權人、社會公眾等企業的各方利益相關者密切關注的焦點。對環境信息的披露是企業向利益相關者傳遞企業環境表現的有效途徑，企業通過披露環保理念、環保政策、環境管理、環境績效等方面的情況，來緩解信息不對稱程度，滿足利益相關者對于環境信息的需求，傳遞企業環境表現良好的信號，從而降低利益相關者對企業環境風險的預期。基于上述理論分析，國內學者實證研究大多證明了環境信息披露水平較高的企業具有較高的企業價值，進一步研究發現這類企業的權益資本成本相對更低，并且能夠以較低的利率獲得期限更長的貸款。然而，由于樣本選取的差異、環境信息披露指數的具體內涵不同，以及變量度量方法的多樣性等原因，也有少數學者得出不同的結論。

在對環境信息披露國內研究的梳理與評述的基礎上，提出以下幾個未來研究方向：

1.由于我國目前并未對上市公司環境信息披露的具體內容進行規定，未來的研究可以嘗試構建適合我國上市公司的環境信息披露評價體系，為環境信息披露的理論研究和實際應用提供借鑒與參考。

2.現有文獻針對環境信息披露與經濟后果的相關性建立的模型大多為多元線性回歸模型，但是二者的聯系并非一定是簡單的線性關系，可能是更為復雜的非線性關系，今后的研究可以探索采用對數模型、多項式模型等不同的函數形式對環境信息披露的經濟后果進行檢驗。

3.目前國內學者大多認為環境信息披露會對企業價值、權益資本成本、債務期限結構等產生直接影響，但是現實情況要復雜得多，今后的研究可以探索環境信息披露與其經濟后果之間是否存在起到傳導作用的中介變量，如企業文化、公司治理、財務績效等因素，進一步深層次地進行研究。

[基金項目：本文為國家自然基金項目（71273149）的階段性研究成果]

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[15] 舒利敏，張俊瑞.環境信息披露對銀行信貸期限決策的影響——來自滬市重污染行業上市公司的經驗證據[J].求索，2014（6）：45-51

（作者單位：青島大學商學院會計學系 山東青島 266071）

（責編：若佳）