主權(quán)巨災(zāi)證券與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資研究

◎ 文/諸寧

主權(quán)巨災(zāi)證券與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資研究

◎ 文/諸寧

近年來，隨著自然環(huán)境的變化、人類活動(dòng)的加劇和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，巨災(zāi)給世界各國帶來的經(jīng)濟(jì)損失呈現(xiàn)出逐漸增加的趨勢(shì)。瑞士再保險(xiǎn)公司公布的世界范圍內(nèi)由巨災(zāi)造成的經(jīng)濟(jì)損失數(shù)據(jù)顯示，2010年巨災(zāi)造成的全球經(jīng)濟(jì)損失總額超過1500億美元（包括保險(xiǎn)和未保險(xiǎn)損失），2012年則達(dá)到3700億美元。此外，一個(gè)顯著的事實(shí)是，未保險(xiǎn)的巨災(zāi)損失額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過被保險(xiǎn)的巨災(zāi)損失額。實(shí)際上，未保險(xiǎn)的巨災(zāi)損失數(shù)額巨大，一方面清楚地表明巨災(zāi)給各個(gè)主權(quán)政府和新興經(jīng)濟(jì)體帶來的巨大損失，另一方面也暗示了主權(quán)政府對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新模式的巨大需求。

主權(quán)巨災(zāi)證券在基礎(chǔ)設(shè)施融資中的適用性

1.與傳統(tǒng)的商業(yè)保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)相比，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化仍處于非主流地位

為應(yīng)對(duì)巨災(zāi)損失事件，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的證券化已經(jīng)開始快速發(fā)展。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)連接證券作為保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本和流動(dòng)性的來源，有效提高了保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司用來支付巨災(zāi)事件和其他損失事件所引起的索賠支付。

國際上，巨災(zāi)證券市場(chǎng)近幾年顯著擴(kuò)大，與全部非壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，巨災(zāi)證券的市場(chǎng)相對(duì)較小；但對(duì)財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)來說，巨災(zāi)證券已經(jīng)開始發(fā)揮顯著的作用。特別是當(dāng)類似颶風(fēng)、海嘯、地震這一級(jí)別的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)，作為代替客戶承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)單元，保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司通常使用巨災(zāi)連接證券將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，從而保護(hù)企業(yè)自身免受自然災(zāi)害帶來的影響，有效避免了破產(chǎn)事件發(fā)生。

雖然保險(xiǎn)公司仍然傾向于使用巨災(zāi)連接證券對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但這種方式是有代價(jià)的：通過證券化手段轉(zhuǎn)移給投資人的不僅是100%的巨災(zāi)預(yù)期損失，往往還要再加上較多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而溢價(jià)帶來的資金成本則是需要保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司自己承擔(dān)的。

2.對(duì)于政府而言，當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生時(shí)，主權(quán)巨災(zāi)證券可以確保提供完全獨(dú)立于其他資金渠道的人道主義援助和流動(dòng)性資金保障

（1）對(duì)于主權(quán)政府來說，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生不但會(huì)毀壞在建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，且嚴(yán)重影響公民自身的利益和全社會(huì)的福利。同時(shí)，巨災(zāi)事件帶來的還有緊急人道主義援助對(duì)于資金的需求，以及大量救災(zāi)工作對(duì)于大筆額外資金的一次性支出。對(duì)政府來說，如果對(duì)巨災(zāi)處理不當(dāng)，其后果將會(huì)進(jìn)一步增加人們承受的痛苦，并造成潛在的社會(huì)動(dòng)蕩。因此，對(duì)于主權(quán)政府特別是新興經(jīng)濟(jì)體國家來說，當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生時(shí)，政府會(huì)發(fā)現(xiàn)發(fā)行主權(quán)巨災(zāi)證券是值得的，因?yàn)樗梢源_保在一個(gè)有效率的水平內(nèi)，提供完全獨(dú)立于任何其他資金渠道的人道主義援助和源源不斷的流動(dòng)性資金保障。

主權(quán)政府特別希望全力保護(hù)的基礎(chǔ)設(shè)施，如道路、學(xué)校、水壩、電力公司和電信設(shè)備等，通常是政府全資擁有的。這些基礎(chǔ)設(shè)施往往具有能夠提供社會(huì)高福利，卻又相對(duì)分散的個(gè)體特性，所以很少由私營企業(yè)或民間資本組織投資建設(shè)。因此政府特別希望在巨災(zāi)災(zāi)難發(fā)生后，能夠確保充足的資金流動(dòng)性，來保證在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)造成嚴(yán)重?fù)p失時(shí)，優(yōu)先對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行及時(shí)修復(fù)。

（2）巨災(zāi)證券類金融工具對(duì)主權(quán)政府發(fā)行人的主要優(yōu)勢(shì)在于，在定制的巨災(zāi)證券產(chǎn)品發(fā)布之后，當(dāng)一個(gè)預(yù)先指定的巨災(zāi)災(zāi)難性事件（如颶風(fēng)、海嘯、地震或燃?xì)獗ǖ绕渌J(rèn)為造成的巨災(zāi)事件）發(fā)生之后，在資本市場(chǎng)內(nèi)與該證券產(chǎn)品相關(guān)聯(lián)的資金可以很快到位。與汶川地震造成的近千億元損失相比，對(duì)于我國資本市場(chǎng)單日萬億元的資金交易量來說，巨災(zāi)證券所需的資金規(guī)模就顯得很小了。巨災(zāi)證券的資金支付來自于保險(xiǎn)項(xiàng)目建立之初成立的信托賬戶。這類信托資產(chǎn)不屬于政府債務(wù)，也就是說無論災(zāi)難是否發(fā)生，本金都不需要由政府償還給任何一方。如果在保險(xiǎn)期內(nèi)沒有災(zāi)難事件發(fā)生，所托管的本金將返還給證券投資者；如果巨災(zāi)事件發(fā)生，所托管的本金合法且清晰地流向約定的還款責(zé)任，用來支付巨災(zāi)事件發(fā)生時(shí)所需的資金項(xiàng)目。因此無論哪一種情況發(fā)生，政府都沒有對(duì)該資本項(xiàng)目進(jìn)行償還的義務(wù)。這對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國家來說尤為重要，特別是在該主權(quán)政府實(shí)際上已經(jīng)承擔(dān)了大量的主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)，并且受到發(fā)行額外債務(wù)限制的時(shí)候。

主權(quán)巨災(zāi)證券融資的比較優(yōu)勢(shì)

主權(quán)巨災(zāi)證券投資者在承受本金可能發(fā)生損失風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，獲得了相當(dāng)額度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)，但為什么巨災(zāi)證券對(duì)一個(gè)主權(quán)政府來說比傳統(tǒng)類型的融資更有吸引力？筆者認(rèn)為，主要有五個(gè)方面的原因：

1.重建受損基礎(chǔ)設(shè)施所需的巨額資金，通常很難在巨災(zāi)事件發(fā)生前提供給新興經(jīng)濟(jì)國家

雖然主權(quán)政府可以用發(fā)行主權(quán)債券的方式支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但政府可以承受的主權(quán)債務(wù)總量可能受到嚴(yán)苛限制，而發(fā)行主權(quán)巨災(zāi)證券并不會(huì)增加政府的債務(wù)。因此，巨災(zāi)證券對(duì)于一個(gè)已經(jīng)接近其最大債務(wù)約束的政府，特別是新興經(jīng)濟(jì)體國家來說還是具有相當(dāng)?shù)奈Φ摹?/p>

2.即使主權(quán)債務(wù)類重建資金在正常情況下是可用的，但在突發(fā)嚴(yán)重巨災(zāi)事件發(fā)生后，相比巨災(zāi)證券產(chǎn)品，重建資金可能無法提供足夠的流動(dòng)性支持

楊劍隔兩天給她打一個(gè)電話，或者發(fā)一條信息，多是問候的話。電話里說的話和短信中的語幫著自己療傷，盡管自己的職業(yè)已經(jīng)是個(gè)醫(yī)生，可心里的傷也得療呀。

除非提前就安排了緊急資金補(bǔ)充，否則在巨災(zāi)事件嚴(yán)重到威脅主權(quán)政府的貨幣穩(wěn)定機(jī)制，或引起主權(quán)債務(wù)違約等連鎖情況發(fā)生時(shí)，即使該國迫切需要并且愿意發(fā)行應(yīng)對(duì)巨災(zāi)事件的新債務(wù)，但對(duì)于國際債務(wù)投資者來說，這時(shí)可能都不愿意作出新的大規(guī)模資金投資計(jì)劃，并表現(xiàn)出“等待觀望”態(tài)度，嚴(yán)重影響應(yīng)急資金的籌集效率。

3.災(zāi)難發(fā)生后，巨災(zāi)證券可以快速轉(zhuǎn)移到災(zāi)后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，填補(bǔ)其他流動(dòng)性資產(chǎn)耗盡留下的空白

巨災(zāi)事件發(fā)生后，會(huì)對(duì)流動(dòng)資金產(chǎn)生非常高的需求，對(duì)于政府來說，在巨災(zāi)發(fā)生后，如果沒有足夠的短期資金用于緊急人道主義援助或者基礎(chǔ)設(shè)施重建，這將會(huì)造成比巨災(zāi)更加嚴(yán)重的后果。正是由于短期流動(dòng)性資產(chǎn)的高社會(huì)價(jià)值，導(dǎo)致政府必須將其他專項(xiàng)資金轉(zhuǎn)移到災(zāi)后基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中來，以填補(bǔ)其他流動(dòng)性資產(chǎn)耗盡后留下的空白。因此巨災(zāi)事件發(fā)生后，緊急修復(fù)資金的延遲可能會(huì)顯著增加政府財(cái)務(wù)的總成本。

4.即便是在較低的利率水平下，政府也不希望通過舉債借到更多的資金

政府的整體財(cái)務(wù)策略應(yīng)當(dāng)是減少其整體債務(wù)水平，或者維持其目前的最佳水平，而不是在巨災(zāi)發(fā)生后增加債務(wù)水平。因此，政府可能更愿意支付溢價(jià)，以避免對(duì)國家層面金融結(jié)構(gòu)的合理化破壞。此外，政府現(xiàn)有的高級(jí)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)將通過降低預(yù)期違約率而受益；如果違約是由于自然災(zāi)害的原因，貸款人可能會(huì)提供更優(yōu)惠的條款或按同等條款下的更大金額。

5.對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來說，持有大量資金用于預(yù)防突發(fā)事件的成本很高

相比商業(yè)公司，盡管政府能夠處理較大的免賠額，但依舊表現(xiàn)出一種對(duì)于“自我保險(xiǎn)”的厭惡。持有多余的閑置資金以應(yīng)對(duì)突發(fā)災(zāi)難的成本，既包括了在資本市場(chǎng)上的顯性成本，也包括了基于社會(huì)其他資金需要的機(jī)會(huì)成本，因?yàn)槊磕瓿钟写罅抠Y金僅僅是為了對(duì)沖幾十年一遇的巨災(zāi)事件是不理智、不經(jīng)濟(jì)的。

運(yùn)用主權(quán)巨災(zāi)證券的可能性和必要性

在僅僅考慮基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目時(shí)，主權(quán)政府是項(xiàng)目的壟斷性提供者，也是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的壟斷性買家，此外沒有其他方擁有這些項(xiàng)目的可保險(xiǎn)權(quán)益。因此，可以視作政府在基礎(chǔ)設(shè)施的投保方面擁有100%的市場(chǎng)份額，即使基礎(chǔ)設(shè)施的地理分布跨度很大。由于整個(gè)國家的災(zāi)難相關(guān)損失與全國性項(xiàng)目的災(zāi)難相關(guān)損失高度關(guān)聯(lián)，100%的市場(chǎng)份額似乎提供了以極低的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)全國性巨災(zāi)債務(wù)的機(jī)會(huì)。因此，可以用國家級(jí)指數(shù)工具保護(hù)在全國平均分布的類似項(xiàng)目組合，如高速公路系統(tǒng)、電信設(shè)施、醫(yī)院學(xué)校等公共設(shè)施。遍及全國的公共設(shè)施因其地理分散的特點(diǎn)可以防止資產(chǎn)因局部巨災(zāi)事件（洪水、地震等）的發(fā)生而全部被毀，從而形成一種內(nèi)在多樣化和抵御地域集中型風(fēng)險(xiǎn)引起的災(zāi)難損害的形式。

在國內(nèi)歷次巨災(zāi)事件中，保險(xiǎn)賠付金占災(zāi)害損失的1%-4%，政府補(bǔ)貼和社會(huì)捐贈(zèng)大體占比分別為2%和1%。其他90%以上的風(fēng)險(xiǎn)是由個(gè)人和企業(yè)自行承擔(dān)，如此巨大的企業(yè)和居民自有風(fēng)險(xiǎn)是由于我國尚缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和巨災(zāi)管理經(jīng)驗(yàn)。自20世紀(jì)90年代起，在我國由洪災(zāi)引出的直接損失已超過1000億元人民幣，但同時(shí)，洪災(zāi)保險(xiǎn)是我國僅有的一種附加險(xiǎn)，其損失補(bǔ)償主要由政府提供，因此這給國家財(cái)政造成了很大壓力。而洪災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所具有的高隨機(jī)性也對(duì)應(yīng)用保險(xiǎn)并不恰當(dāng)。

我國的地理范圍極大、變化也極大，很難在全國范圍內(nèi)確定災(zāi)難相關(guān)工具的相應(yīng)觸發(fā)機(jī)制。雖然基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的地域分布很廣，但全國范圍遭遇的災(zāi)難或受災(zāi)難的影響不夠均勻，不能很好地代表項(xiàng)目險(xiǎn)別。因此，同樣的地理分散性使之很難在不引入大量基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)的前提下設(shè)計(jì)出一種資產(chǎn)保護(hù)工具。

在理想的情況下，應(yīng)分項(xiàng)目逐一地設(shè)計(jì)特定基礎(chǔ)設(shè)施投資的保護(hù)工具，以便進(jìn)行地域方面（投保相應(yīng)的險(xiǎn)種）和項(xiàng)目方面（產(chǎn)生相應(yīng)的重建現(xiàn)金流）的定制。這種按具體項(xiàng)目逐一進(jìn)行的設(shè)計(jì)對(duì)于地理區(qū)域有限的項(xiàng)目，如水壩或核電站等特殊設(shè)施而言很簡(jiǎn)單，但對(duì)于本質(zhì)上地理分散性很大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，如電信光纖網(wǎng)絡(luò)或公路系統(tǒng)而言難度很大。這種項(xiàng)目對(duì)定制項(xiàng)目險(xiǎn)別來說分布太過廣泛，對(duì)全國險(xiǎn)別而言又不夠均勻，目前尚不明確這類巨災(zāi)保險(xiǎn)如何解決共有制和地理分散性之間的一致性問題。

2.主權(quán)資本結(jié)構(gòu)與私有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)起人特殊的主權(quán)地位有利也有弊，除了帶有政治動(dòng)機(jī)的投入問題外，主權(quán)政府的運(yùn)營還受到資本約束，而私營企業(yè)則不然。企業(yè)可以通過發(fā)行股票、發(fā)行債券或留存業(yè)務(wù)收益實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、投資和擴(kuò)展融資。主權(quán)政府不能發(fā)行股票，一般也不留存收益，其融資方式不可避免地以發(fā)行債券為主。因此，政府的融資靈活性較差，成本較高，而類似的大企業(yè)卻可以選擇發(fā)行債券或股票等方式融資。此外，政府重視國內(nèi)生產(chǎn)總值（相當(dāng)于私營企業(yè)的股本回報(bào)率）的平衡增長(zhǎng)，但缺乏足夠的多樣化能力；政府只能投資本國境內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而私人投資可以制訂多樣化的投資組合，構(gòu)筑抵御巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防護(hù)。當(dāng)損失可能導(dǎo)致破產(chǎn)（傳統(tǒng)國債違約）時(shí)，由于政府無法進(jìn)行緊急股本重組，因此政府的資本成本上升速度會(huì)超過同等企業(yè)的資本成本上升速度。

3.項(xiàng)目融資和道德風(fēng)險(xiǎn)的相互作用

巨災(zāi)保險(xiǎn)連接證券與人壽保險(xiǎn)或財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等保險(xiǎn)品種不同，災(zāi)難的發(fā)生概率以及嚴(yán)重程度只能用自然力，如風(fēng)速、洪水水位、地震震級(jí)等進(jìn)行衡量，不受主權(quán)政府、公民或巨災(zāi)保險(xiǎn)連接證券結(jié)算利益等相關(guān)方行為的影響。但是，無論何種規(guī)模巨災(zāi)事件造成的損害，都可能受到道德風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，包括在災(zāi)難發(fā)生前缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范削減投資，或者在災(zāi)難發(fā)生后對(duì)索賠金額進(jìn)行人為的技術(shù)調(diào)整與不計(jì)成本的災(zāi)后重建投入，因此如何控制道德風(fēng)險(xiǎn)的事后機(jī)會(huì)成本是主權(quán)巨災(zāi)保險(xiǎn)設(shè)計(jì)中需要進(jìn)行重點(diǎn)研究和模擬的課題。

當(dāng)前，主權(quán)巨災(zāi)證券在基礎(chǔ)設(shè)施融資中的重要意義正在逐步突顯出來。特別是對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體等主權(quán)政府來說，巨災(zāi)證券相對(duì)于其他融資手段已經(jīng)展示出了明顯的優(yōu)越性。在通盤考慮巨災(zāi)發(fā)生概率、資金成本變動(dòng)等綜合因素之后，筆者認(rèn)為巨災(zāi)連接證券是主權(quán)政府特別是新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)突發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的首選方法。

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

■ 編輯：張涵