中國債市改革開放新契機

巴晴

中國金融領(lǐng)域處于轉(zhuǎn)折時期，以外匯占款提供流動性和以信貸投放為經(jīng)濟主要融資渠道的貨幣化進程已接近尾聲；下一步將以利率市場化和資本項目開放為兩個主要方向，推動中國金融改革的不斷深化。大力發(fā)展債券市場已經(jīng)成為一個共識

經(jīng)過十多年發(fā)展，目前中國債券市場已成長為繼美國之后的世界第二大債券市場，其分量和比重不言而喻。而近期為配合資本市場改革和人民幣國際化步驟，今年以來央行又密集出臺了一系列銀行間債券市場改革的政策措施。這些政策動向表明，隨著資本市場和金融改革的持續(xù)推進，債券市場的改革放開將是下一階段金融改革進程的重要方向，中國債券市場的市場化和國際化，將作為完善貨幣政策傳導(dǎo)機制、完成利率市場化、推動人民幣國際化等一系列國家方略的重要組成部分而持續(xù)推進。

隨著市場機制的不斷完善，中國債券市場出現(xiàn)跨越式增長，在市場規(guī)模、實體經(jīng)濟直接融資比例、交易品種創(chuàng)新、投資主體結(jié)構(gòu)、市場整合等五個方面獲得長足發(fā)展。

2014 年中國債券市場發(fā)行各類債券高達12.28 萬億元，同比增長41.07% ；全國債券市場總托管規(guī)模為35.64 萬億元，同比增長20.9%，連續(xù)超過德國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體，成為僅次于美國的全球第二大債券市場。

發(fā)展債券市場的初衷在于有效分散原來高度集中于銀行體系的風險，拓寬企業(yè)和實體經(jīng)濟的直接融資渠道，改變過度集中于銀行體系的社會融資結(jié)構(gòu)。從2005年開始，中國積極推動實體經(jīng)濟債券融資發(fā)展，截至2014年年末，債券市場發(fā)展信用債發(fā)行規(guī)模突破7萬億元，占債券市場總發(fā)行額超過五成；在直接融資中的比重已大大超過股票融資。從社會融資總規(guī)模占比來看，實體經(jīng)濟進行債券融資活動比重已接近15%，信用債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之比重約25%。

債券品種創(chuàng)新方面，自從2005年開始，債券市場逐步推出中期票據(jù)、集合票據(jù)、短融及超短融、中小企業(yè)私募債等十多個主要品種，逐步形成包括國債、金融債、企業(yè)債（包括公司債、可轉(zhuǎn)債等）在內(nèi)的多層次債券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷滿足社會融資需求增長。目前約六成為利率債，包括國債、政策性金融債和央行票據(jù)。信用債占比已近四成，包括企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等品種。

中國債券市場主要的投資者目前以商業(yè)銀行、信用社、證券公司、基金、保險、非金融機構(gòu)和特殊結(jié)算會員等。以債券持有量計，商業(yè)銀行居于主導(dǎo)地位，債券持有量超過六成。其余幾類機構(gòu)持有比重相對較低，隨著人民幣國際化的逐步推進，境外投資者亦成為債券市場的主要參與者。截至2014年年末，共有211家包括境外央行或貨幣當局、國際金融機構(gòu)、主權(quán)財富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算行、境外保險機構(gòu)、RQFII和QFII等在內(nèi)的境外機構(gòu)獲準進入銀行間市場，債券持倉總量為超過六千億元，債券投資量保持快速增長。

目前，債券在銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行逐步趨于一體化。雖然只有兩類債券（國債和企業(yè)債）可以同時在銀行間債市和交易所債市交易，其余債券中多數(shù)（央票、政策性銀行債、中期票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等）僅在銀行間市場交易。公司債和可轉(zhuǎn)債為少數(shù)僅可在交易所債市交易（不能在銀行間債市交易）的債券。但從2013年起，內(nèi)地開始允許國家開發(fā)銀行獲準于交易所發(fā)行債券，商業(yè)銀行的次級債（二級資本）和資產(chǎn)擔保證券也獲準在交易所發(fā)行，為兩個交易市場連接創(chuàng)造了條件。

下一階段，債券市場的改革開放將在中國金融改革實踐方面承擔重要作用。中國金融領(lǐng)域處于轉(zhuǎn)折時期，以外匯占款提供流動性和以信貸投放為經(jīng)濟主要融資渠道的貨幣化進程已接近尾聲，下一步將以利率市場化和資本項目開放為兩個主要方向，推動中國金融改革的不斷深化。大力發(fā)展債券市場已經(jīng)成為一個共識。

首先，擴大債券市場直接融資是降低過度貨幣化的有效途徑。中國以銀行貸款為主的融資體系，主要依賴信貸進行貨幣創(chuàng)造，2014年末中國的銀行貸款與GDP之比為136%，M2與GDP之比近200%，比日本還要高。在此背景下，繼續(xù)過度地依賴銀行信貸支持實體經(jīng)濟發(fā)展，信用風險過于集中在銀行體系， 將造成債務(wù)快速積累和金融體系相對脆弱，也將降低貨幣政策傳導(dǎo)實體經(jīng)濟的效果，不利于貨幣政策作用的發(fā)揮。

其次，成熟的債券市場將是實現(xiàn)新常態(tài)宏觀經(jīng)濟金融調(diào)控的重要場所。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所。從目前中國貨幣政策的轉(zhuǎn)型方向和政策走勢來看，中國正處在推進利率市場化的過程中，由數(shù)量型向價格型工具的轉(zhuǎn)變過程將主要通過債券市場完成。隨著債券市場的進一步深化，市場流動性，及債券市場利率傳導(dǎo)機制的不斷完善，將大大提高貨幣政策的調(diào)控效果與傳導(dǎo)效率，配合財政政策的順利實施。

再次，在利率市場化過程中，債券市場將是金融機構(gòu)完善資產(chǎn)負債管理、風險控制和流動性補充工具的重要平臺。全面放開銀行利率管制， 對以往習慣依靠利差獲取利潤的商業(yè)銀行而言，整個盈利模式都發(fā)生了改變。銀行在資產(chǎn)和負債端的競爭壓力都將增加，同時，金融機構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化、提高資產(chǎn)流動性需求也將逐步上升。債券市場的進一步發(fā)展，將為銀行資產(chǎn)擺布、風險對沖和復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供不同信用等級和期限產(chǎn)品的收益率曲線，發(fā)展成熟、具有流動性的債券市場將為銀行提供金融機構(gòu)投融資管理和流動性管理的平臺，有利于金融機構(gòu)進行資產(chǎn)負債和流動性管理。

此外、建設(shè)一個開放有序、有一定深度廣度的債券市場，將有利于穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，擴大人民幣的離岸循環(huán)使用。從人民幣作為國際貨幣的發(fā)展階段來看，人民幣國際化的初步階段以人民幣實現(xiàn)國際支付結(jié)算貨幣功能為主要特征，體現(xiàn)在通過增加人民幣在跨境貿(mào)易、直接投資中的使用規(guī)模，來提升人民幣在國際金融體系中的比重。但參考美國、日本等歷史經(jīng)驗，一國貨幣國際化的成功不僅離不開該國強大的經(jīng)濟規(guī)模與國際貿(mào)易量，更需要穩(wěn)健有序的金融體系的支撐。因此，下一階段，人民幣國際化需要成熟的境內(nèi)資本市場和離岸金融市場，需要增加更多的在岸金融資產(chǎn)選擇、更順暢的交易渠道，更充沛的市場流動性。在岸債券市場的穩(wěn)定發(fā)展和開放是實現(xiàn)這一目標的重要一環(huán)。

目前人民幣正在積極加入SDR，IMF對一種貨幣納入SDR標準中，主要關(guān)注該貨幣是否可自由使用（Freely Usable Currency，表現(xiàn)在國際交易支付中廣泛使用，在全球外匯儲備份額占比，即期市場交易量，外匯衍生品市場交易量），其中境外機構(gòu)持有包括人民幣債券資產(chǎn)的比例是衡量的重要指標之一。因此人民幣債券市場的改革放開，對助推人民幣加入SDR，實現(xiàn)人民幣儲備貨幣功能，推動資本項目的穩(wěn)步放開意義重大。

作者系中國銀行（香港）研究員，長期從事中國宏觀經(jīng)濟、人民幣國際化方面研究