誰在博弈萬科

易劍飛

當“門口的野蠻人”叩門的時候，緊張的不是第一大股東，而是萬科內部經營管理團隊，因為經營管理團隊掌握的企業控制權或主導權地位受到了威脅

伴隨6月以來A股市場“千股漲停、千股跌停、千股停牌”的千古奇觀，以前海人壽、中科招商、國華人壽為代表的各路資本諸侯掀起了上市公司的舉牌潮。由于股權較為分散且第一大股東持股比例不高，沒有控股股東及實際控制人的地產龍頭萬科成為了資本大鱷的獵物。寶能系通過前海人壽和鉅盛華及其他途徑，經過三次舉牌，到8月底合計持有超過15%的萬科股份，略微高于第一大股東華潤股份持股比例（8月21日披露持股比例為14.89%）。對于所謂“門口的野蠻人”的叩門，萬科并不陌生，20年前的“君萬之爭”就領教過了。但是，這一次“門口的野蠻人”與20年前大不一樣。20年前，君安證券是代表四家“不穿同一條褲子”的股東，而這一次是多家不同股東代表同一個幕后的老板，萬科控制權之爭由此甚囂塵上。

寶能系：精心謀局趁虛而入

萬科現有A和H股股份共計約110億股，其中A股97億股，H股13億股，主要是A股股份。按6月份以來萬科A股股價14元粗略測算，萬科市值1500多億元。如果要超過第一大股東持股比例，只需要200億元就能做到。以僅僅200億元就能控制一個1500億元市值的地產龍頭老大，這對任何一個資本大鱷都具有非常大的吸引力。寶能系頻頻舉牌，是通過保險產品、收益互換和附屬公司直接持股三種途徑持股。其中，保險產品用的是投保人的錢，收益互換用的是證券公司的錢，直接持股才完全用的是自己的錢。根據截止到8月底公開披露的信息，寶能系通過收益互換大概持有8.68%萬科股份，通過保險產品大概持有4.75%，因此，寶能系動用自己的真金白銀買入的萬科股份應該不超過2%，動用資金不超過30億元。

通過持股成為第一大股東，進而強化對萬科決策的影響力，可以占據“進可攻、退可守”的有利位置。

進，寶能系進一步加大投入，繼續增持萬科股份，進而通過股東大會改組董事會，對萬科決策能夠產生重大影響，直至控制萬科。控制萬科這個資本市場大平臺后，寶能系的想象空間就打開了，能干的事就太多了。一可以利用萬科在業內的品牌和實力帶動相關業務的發展，實現萬科品牌和實力的溢出效應；二可以在當今上市資格還是稀缺資源的條件下，把資產注入上市公司或進行資產重組，實現資產證券化，既能提高資產的價格和流動性，又能增加持股比例并進一步加強對上市公司的控制力度。

退，如果在控制萬科上受挫，寶能系可以把在牛市谷底抄來的股票在牛市途中尋找機會賣出，應該是穩賺不賠的生意，有望實現十分可觀的財務投資收益。寶能系在退出上早有精心布局，資金搭配上也是長短結合，保險產品應該是十年期的長期資金，收益互換屬于一年期的短期資金，自有資金則根據實際情況合理把握時機。寶能系在退出途徑設計上的靈活性和可選擇性較多，不至于使自己陷入“騎虎難下”的局面。

華潤：處境尷尬進退兩難

根據媒體報道，在寶能系第二次舉牌持有超過10%萬科股份后，萬科董事局主席王石和總裁郁亮坐不住了，非正式地拜訪了當時的第一大股東華潤的高層領導，希望取得華潤的支持。在這么一個節骨眼上，華潤態度也不是十分明朗，是進，是退，還是留呢？華潤挺尷尬的。

首先，萬科不在華潤的戰略版圖中。十多年前，華潤就謀劃過收購萬科來打造地產航母，因故未能如愿，到現在為止華潤對萬科一直扮演著財務投資者的第一大股東角色。華潤這些年的發展也可謂突飛猛進，現在掌控超過萬億港元資產，年營收超過5000億港元，已經形成了消費品、電力、地產、水泥、燃氣、醫藥、金融七大戰略業務單元。華潤置地作為華潤地產板塊唯一的旗艦企業，發展也相當不錯，2014年營收達到了880億港元，雖然還不到萬科的一半，但是也進入了國內地產行業銷售規模前十名。華潤有這么一個表現不錯的“親兒子”，有什么理由再去耗費重金幫助一個旁系“干兒子”爭奪控制權，何況這個“干兒子”是只需要你的錢，而不希望你管。

然而，華潤和萬科這么多年已經形成了默契。作為第一大股東的華潤，能這么多年“忍氣吞聲”地充當萬科的財務投資者，并不是我們能從華潤本身發展戰略中解讀出來的。可以說，這應該是雙方高層領導人際關系達成的一種默契。查看萬科和華潤置地的董監事情況，可以發現一些端倪。華潤作為第一大股東，在萬科11人（含4名獨立董事）董事會中，一般有集團總部3名高層領導出任萬科董事職務，還有相關部門負責人出任萬科監事職務。另外，華潤置地在香港上市之后，即在1997年開始到現在，萬科創始人王石一直出任其獨立非執行董事。由此可以看出，華潤和萬科之間的關系還是不錯的，至少高層領導之間的關系還是比較融洽的。打了這么多年交道，華潤高層是否會動惻隱之心，給萬科一個面子呢？

但是，形勢發生了變化。新一屆中央領導集體亮相后，對央企加強了監管和反腐敗。華潤原黨委書記、董事長宋林去年就已經落馬，近期被開除黨籍并移送司法機關處理。今年7月份，中央巡視組進駐華潤開展巡視工作。特別是現任董事長傅育寧是從招商局空降下來的，必然希望低調和穩定，不希望出現在風口浪尖上。

在這么糾結的情形下，且對手已經占據“進可攻、退可守”的有利位置了，華潤怎么辦？如果決定進，則需要籌集大筆資金在二級市場搶籌碼，肯定會推高股價，寶能系可以逢高減倉、獲利走人，而自己則會“騎虎難下”，繼續著第一大股東但還是財務投資者。如果決定退，華潤就可以考慮逢高減持，獲利回去支持戰略版圖內業務發展，但是與萬科之間的關系又會掛不住面子。華潤左右為難，那選擇觀望的概率應該會比較大。

經理層：難以言說的隱憂

一般情況下，企業控制權就兩種狀態，大股東控制或內部人控制。還有一種特殊狀態，就是亂，誰都主導不了，企業什么事都干不成。萬科股權分散，第一大股東持股比例不高且不插手具體經營事務，小股東和散戶樂于“搭便車”，同時有一個超高人氣的教父級創始人，屬于典型的內部人控制。所以，當“門口的野蠻人”叩門的時候，緊張的不是第一大股東，緊張的是萬科內部經營管理團隊，因為經營管理團隊掌握的企業控制權或主導權地位受到了威脅。

由于我國企業還是屬于資合性質，資本是企業法定的最高權力機構，資本參與分配的途徑和方式非常明確。但是，人是生產要素中最活躍的，被稱為第一資源，做任何事都要靠人。管理，已經被證明能夠提升企業經營業績，應該參與分配也得到了廣泛認可，但是如何參與分配則是五花八門。對企業長期發展來說，不管是內部人控制還是大股東控制，連接股東和內部經理人靠的就是激勵機制。

在內部人控制情形下，經理人激勵一般不會存在激勵不足的情形。這么些年，萬科經理人一直“霸占”著地產行業高薪榜，以2014年為例，地產四大巨頭萬科、保利、招商、金地高管年薪最高的分別是1045萬元、262萬元、414萬元、592萬元。誠然，這與萬科的龍頭地位是相匹配的。萬科、金地作為內部人控制類型，保利、招商作為大股東控制類型，萬科、金地的高管薪酬確實比保利、招商高。

即使如此，萬科經理人日子過得也并不是高枕無憂，因為“門口的野蠻人”一直都在，但是不能保證每次都能順利渡過難關，所以萬科經理人希望命運牢牢掌握在自己手里。在實施了幾期限制性股票和股票期權激勵后，萬科于2014年推出了事業合伙人計劃。事業合伙人計劃，就是把經理人及相關員工的獎金委托給一個有限合伙企業，由有限合伙企業去二級市場買入自家股票，實現利益共享、風險共擔，萬科經理人又在向股東轉變。

這讓經理人激勵也進入了一個怪圈。從所有權分離出來經營權之后，所有者為了激勵經營者，將部分所有權讓渡給經營者。如果經營者為了鞏固自己的地位，利用自身在企業內部的優勢，逐步成為有主導權的所有者，最后經營權、所有權又統一了。這種現象確實有意思。