誰在博弈萬科

易劍飛

當“門口的野蠻人”叩門的時候，緊張的不是第一大股東，而是萬科內(nèi)部經(jīng)營管理團隊，因為經(jīng)營管理團隊掌握的企業(yè)控制權或主導權地位受到了威脅

伴隨6月以來A股市場“千股漲停、千股跌停、千股停牌”的千古奇觀，以前海人壽、中科招商、國華人壽為代表的各路資本諸侯掀起了上市公司的舉牌潮。由于股權較為分散且第一大股東持股比例不高，沒有控股股東及實際控制人的地產(chǎn)龍頭萬科成為了資本大鱷的獵物。寶能系通過前海人壽和鉅盛華及其他途徑，經(jīng)過三次舉牌，到8月底合計持有超過15%的萬科股份，略微高于第一大股東華潤股份持股比例（8月21日披露持股比例為14.89%）。對于所謂“門口的野蠻人”的叩門，萬科并不陌生，20年前的“君萬之爭”就領教過了。但是，這一次“門口的野蠻人”與20年前大不一樣。20年前，君安證券是代表四家“不穿同一條褲子”的股東，而這一次是多家不同股東代表同一個幕后的老板，萬科控制權之爭由此甚囂塵上。

寶能系：精心謀局趁虛而入

萬科現(xiàn)有A和H股股份共計約110億股，其中A股97億股，H股13億股，主要是A股股份。按6月份以來萬科A股股價14元粗略測算，萬科市值1500多億元。如果要超過第一大股東持股比例，只需要200億元就能做到。以僅僅200億元就能控制一個1500億元市值的地產(chǎn)龍頭老大，這對任何一個資本大鱷都具有非常大的吸引力。寶能系頻頻舉牌，是通過保險產(chǎn)品、收益互換和附屬公司直接持股三種途徑持股。其中，保險產(chǎn)品用的是投保人的錢，收益互換用的是證券公司的錢，直接持股才完全用的是自己的錢。根據(jù)截止到8月底公開披露的信息，寶能系通過收益互換大概持有8.68%萬科股份，通過保險產(chǎn)品大概持有4.75%，因此，寶能系動用自己的真金白銀買入的萬科股份應該不超過2%，動用資金不超過30億元。

通過持股成為第一大股東，進而強化對萬科決策的影響力，可以占據(jù)“進可攻、退可守”的有利位置。

進，寶能系進一步加大投入，繼續(xù)增持萬科股份，進而通過股東大會改組董事會，對萬科決策能夠產(chǎn)生重大影響，直至控制萬科。控制萬科這個資本市場大平臺后，寶能系的想象空間就打開了，能干的事就太多了。一可以利用萬科在業(yè)內(nèi)的品牌和實力帶動相關業(yè)務的發(fā)展，實現(xiàn)萬科品牌和實力的溢出效應；二可以在當今上市資格還是稀缺資源的條件下，把資產(chǎn)注入上市公司或進行資產(chǎn)重組，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，既能提高資產(chǎn)的價格和流動性，又能增加持股比例并進一步加強對上市公司的控制力度。

退，如果在控制萬科上受挫，寶能系可以把在牛市谷底抄來的股票在牛市途中尋找機會賣出，應該是穩(wěn)賺不賠的生意，有望實現(xiàn)十分可觀的財務投資收益。寶能系在退出上早有精心布局，資金搭配上也是長短結(jié)合，保險產(chǎn)品應該是十年期的長期資金，收益互換屬于一年期的短期資金，自有資金則根據(jù)實際情況合理把握時機。寶能系在退出途徑設計上的靈活性和可選擇性較多，不至于使自己陷入“騎虎難下”的局面。

華潤：處境尷尬進退兩難

根據(jù)媒體報道，在寶能系第二次舉牌持有超過10%萬科股份后，萬科董事局主席王石和總裁郁亮坐不住了，非正式地拜訪了當時的第一大股東華潤的高層領導，希望取得華潤的支持。在這么一個節(jié)骨眼上，華潤態(tài)度也不是十分明朗，是進，是退，還是留呢？華潤挺尷尬的。

首先，萬科不在華潤的戰(zhàn)略版圖中。十多年前，華潤就謀劃過收購萬科來打造地產(chǎn)航母，因故未能如愿，到現(xiàn)在為止華潤對萬科一直扮演著財務投資者的第一大股東角色。華潤這些年的發(fā)展也可謂突飛猛進，現(xiàn)在掌控超過萬億港元資產(chǎn)，年營收超過5000億港元，已經(jīng)形成了消費品、電力、地產(chǎn)、水泥、燃氣、醫(yī)藥、金融七大戰(zhàn)略業(yè)務單元。華潤置地作為華潤地產(chǎn)板塊唯一的旗艦企業(yè)，發(fā)展也相當不錯，2014年營收達到了880億港元，雖然還不到萬科的一半，但是也進入了國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模前十名。華潤有這么一個表現(xiàn)不錯的“親兒子”，有什么理由再去耗費重金幫助一個旁系“干兒子”爭奪控制權，何況這個“干兒子”是只需要你的錢，而不希望你管。

然而，華潤和萬科這么多年已經(jīng)形成了默契。作為第一大股東的華潤，能這么多年“忍氣吞聲”地充當萬科的財務投資者，并不是我們能從華潤本身發(fā)展戰(zhàn)略中解讀出來的?？梢哉f，這應該是雙方高層領導人際關系達成的一種默契。查看萬科和華潤置地的董監(jiān)事情況，可以發(fā)現(xiàn)一些端倪。華潤作為第一大股東，在萬科11人（含4名獨立董事）董事會中，一般有集團總部3名高層領導出任萬科董事職務，還有相關部門負責人出任萬科監(jiān)事職務。另外，華潤置地在香港上市之后，即在1997年開始到現(xiàn)在，萬科創(chuàng)始人王石一直出任其獨立非執(zhí)行董事。由此可以看出，華潤和萬科之間的關系還是不錯的，至少高層領導之間的關系還是比較融洽的。打了這么多年交道，華潤高層是否會動惻隱之心，給萬科一個面子呢？

但是，形勢發(fā)生了變化。新一屆中央領導集體亮相后，對央企加強了監(jiān)管和反腐敗。華潤原黨委書記、董事長宋林去年就已經(jīng)落馬，近期被開除黨籍并移送司法機關處理。今年7月份，中央巡視組進駐華潤開展巡視工作。特別是現(xiàn)任董事長傅育寧是從招商局空降下來的，必然希望低調(diào)和穩(wěn)定，不希望出現(xiàn)在風口浪尖上。

在這么糾結(jié)的情形下，且對手已經(jīng)占據(jù)“進可攻、退可守”的有利位置了，華潤怎么辦？如果決定進，則需要籌集大筆資金在二級市場搶籌碼，肯定會推高股價，寶能系可以逢高減倉、獲利走人，而自己則會“騎虎難下”，繼續(xù)著第一大股東但還是財務投資者。如果決定退，華潤就可以考慮逢高減持，獲利回去支持戰(zhàn)略版圖內(nèi)業(yè)務發(fā)展，但是與萬科之間的關系又會掛不住面子。華潤左右為難，那選擇觀望的概率應該會比較大。

經(jīng)理層：難以言說的隱憂

一般情況下，企業(yè)控制權就兩種狀態(tài)，大股東控制或內(nèi)部人控制。還有一種特殊狀態(tài)，就是亂，誰都主導不了，企業(yè)什么事都干不成。萬科股權分散，第一大股東持股比例不高且不插手具體經(jīng)營事務，小股東和散戶樂于“搭便車”，同時有一個超高人氣的教父級創(chuàng)始人，屬于典型的內(nèi)部人控制。所以，當“門口的野蠻人”叩門的時候，緊張的不是第一大股東，緊張的是萬科內(nèi)部經(jīng)營管理團隊，因為經(jīng)營管理團隊掌握的企業(yè)控制權或主導權地位受到了威脅。

由于我國企業(yè)還是屬于資合性質(zhì)，資本是企業(yè)法定的最高權力機構，資本參與分配的途徑和方式非常明確。但是，人是生產(chǎn)要素中最活躍的，被稱為第一資源，做任何事都要靠人。管理，已經(jīng)被證明能夠提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，應該參與分配也得到了廣泛認可，但是如何參與分配則是五花八門。對企業(yè)長期發(fā)展來說，不管是內(nèi)部人控制還是大股東控制，連接股東和內(nèi)部經(jīng)理人靠的就是激勵機制。

在內(nèi)部人控制情形下，經(jīng)理人激勵一般不會存在激勵不足的情形。這么些年，萬科經(jīng)理人一直“霸占”著地產(chǎn)行業(yè)高薪榜，以2014年為例，地產(chǎn)四大巨頭萬科、保利、招商、金地高管年薪最高的分別是1045萬元、262萬元、414萬元、592萬元。誠然，這與萬科的龍頭地位是相匹配的。萬科、金地作為內(nèi)部人控制類型，保利、招商作為大股東控制類型，萬科、金地的高管薪酬確實比保利、招商高。

即使如此，萬科經(jīng)理人日子過得也并不是高枕無憂，因為“門口的野蠻人”一直都在，但是不能保證每次都能順利渡過難關，所以萬科經(jīng)理人希望命運牢牢掌握在自己手里。在實施了幾期限制性股票和股票期權激勵后，萬科于2014年推出了事業(yè)合伙人計劃。事業(yè)合伙人計劃，就是把經(jīng)理人及相關員工的獎金委托給一個有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)去二級市場買入自家股票，實現(xiàn)利益共享、風險共擔，萬科經(jīng)理人又在向股東轉(zhuǎn)變。

這讓經(jīng)理人激勵也進入了一個怪圈。從所有權分離出來經(jīng)營權之后，所有者為了激勵經(jīng)營者，將部分所有權讓渡給經(jīng)營者。如果經(jīng)營者為了鞏固自己的地位，利用自身在企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢，逐步成為有主導權的所有者，最后經(jīng)營權、所有權又統(tǒng)一了。這種現(xiàn)象確實有意思。