現金分紅，看上去很美

是否分紅應由上市公司自主決定，分紅可以鼓勵但不應強制，更不宜將現金分紅與再融資進行掛鉤。監管機構應剖析重融資、輕回報的背后原因，并采取對應措施加以治理，強制現金分紅則治標不治本

馬軍生

復旦大學管理學博士，理論經濟學博士后，高級會計師。北京財稅研究院研究員

多年來，我國上市公司的分紅飽受針砭：現金分紅水平偏低；缺乏連續性；存在大量長期不分紅的“鐵公雞”。針對上市公司重融資、輕回報的現象，市場各方也一直呼吁上市公司應加大現金分紅，給予投資者實實在在的回報。為此，從2000年起，中國證監會陸續頒布了一系列政策文件，旨在引導和規范上市公司的分紅行為。

2008年證監會出臺規定，公開發行證券再融資的公司在最近三年以現金方式累計分配利潤應不少于最近三年年均可分配利潤的30%，將現金分紅與再融資予以掛鉤。2012年5月證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，提出現金分紅是實現投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念、增強資本市場活力和吸引力的重要途徑。2013年上海證券交易所和證監會都先后出臺了上市公司現金分紅指引，規范上市公司現金分紅行為。

上述一系列監管政策，都是將上市公司現金分紅視為一種積極行為予以大力鼓勵。2015年年中，在股市大幅下跌的背景下，鼓勵現金分紅又被市場各方提起，并作為救市組合政策之一推出。2015年8月30日，證監會、財政部、國資委和銀監會聯合發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，明確鼓勵上市公司現金分紅和回購股份。隨后，財政部、國家稅務總局、證監會三部委發文對上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策做出調整，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。

盡管上市公司現金分紅比例一直持續偏低，備受各方詬病，但對于是否強制現金分紅，市場一直存在較大爭議。支持方認為，在上市公司分紅不自覺、股東結構不完善、中小投資者不能得到較好保護的情況下，建立強制分紅制度既是對上市公司行為的規范，也是對長期投資理念的培育。反對方則認為強制現金分紅侵犯公司自治權，對投資者而言也未必是好事。筆者認為，對當前現金分紅政策有必要適當反思，不宜過度熱衷于出臺政策促進上市公司現金分紅。

首先，現金究竟保留在上市公司還是分給投資者更有利，與每個公司所處發展階段有關系，應根據自身情況來合理決定。微軟1986年在納斯達克上市，一直到2003年都是一毛不拔。2003年后，微軟開始向股東派息和回購股票，但其股價卻開始原地踏步，甚至微弱于指數。有分析認為，2003年之前不分紅使微軟有充足資金保證每年30%以上的高增長。一旦企業不能證明有能力通過投資為其股東們創造超常價值，將累積的現金分紅讓股東尋找投資機會反而是負責任的做法。

其次，是否分紅和分紅多少是企業的權力，不是監管機構的權力，監管層很難制定統一的政策來約束。將現金分紅與再融資進行掛鉤，則是非常不合理的做法，如果上市公司能夠創造更大價值，并且需要再融資的話，那就不應現金分紅；如果企業可以現金分紅，說明企業有足夠的自由現金流，短期內不需要再做股權融資。一邊現金分紅，一邊再融資，稅務部門將是強制分紅政策的受益者；即使采取減免措施，強制分紅這一政策將為稅務部門帶來滾滾稅金收入，對公司反而不利。由于監管層當前對上市公司現金分紅沒有其他有效約束措施，將現金分紅與再融資掛鉤也是無奈之舉，但這種掛鉤是不符合經濟邏輯的。

再次，上市公司要真正給股東帶來回報，必須從根本上改善經營績效，提高上市公司質量。現階段上市公司重融資、輕回報的現象，與我國資本市場制度不合理、公司治理不完善等有密切關系，監管機構應剖析重融資輕回報的背后原因，并采取對應措施加以治理，強制現金分紅則治標不治本。

現金分紅，看上去很美，但對上市公司和投資者而言卻未必是好事。不同公司處于不同的發展階段，盈利能力和投資機會有差異，導致造成分紅的機會成本不盡相同。筆者贊成出臺現金分紅稅收減免政策降低分紅成本，但是否分紅應由上市公司自主決定，分紅可以鼓勵但不應強制，更不宜將現金分紅與再融資進行掛鉤。